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文/解运亮、肖张羽
信达证券宏观团队
核心观点
工业生产增速回落，内部结构分化。3月工业增加值同比增速为4.5%，2024年1-2月增速为7.0%。分行业来看，拖累主要来自于中上游行业。受到地产施工低迷，以及基建项目复工偏慢等因素的影响，3月中上游行业生产增速偏缓。在政策的鼓励下，科技创新相关行业、新质生产力不断发展壮大。出口对于工业生产的拉动作用逐月提高。
基建、制造业投资表现亮眼，地产保持低迷。基建投资保持较高增速。去年四季度增发万亿国债，基建投资资金较为充裕。其中公用事业、水利管理投资增速较上期有所提升，这两项与增发国债的规定用途相符。制造业投资再提速。高技术制造业投资增速较快，医药制造、通用设备、专用设备的投资增速均较上期提升。一是政策对制造业投资的支持力度较大；二是1-2月工业企业利润增速转正，企业投资内生动能增强。地产方面，受益于地产政策放松叠加新房供应加大，1—3月新建商品房销售面积同比降幅收窄。但房地产投资3月降幅扩大。
商品消费偏弱，服务消费火热。汽车类消费是3月商品消费的主要拖累项。春节后的价格战迅速升温，随之形成明显消费观望现象，加之对部分新车的关注以及对以旧换新政策的预期，导致3月车市呈现慢热型启动。必选消费较为稳健。粮油食品、日用品、中西药品消费增速较前期改善。服务业在去年高基数基础上继续回升，尤其是接触性服务业增长比较快。
2024年二季度的经济是否会重现2023年的状态？一季度GDP同比增速录得5.3%，好于预期，但3月经济边际转弱。回顾2023年的经济走势，一季度迎来良好开局，市场调高了后续的经济预期。然而4月份开始经济动能明显走弱，市场情绪因此受到打击。那么今年是否会出现类似的情况？
我们认为，2024年二季度经济明显走弱的可能性较小。（1）今年以来全球制造业正处于回升阶段。在全球制造业回暖的背景下，我国制造业产品的需求有望得到提振。而去年全球制造业低迷，我国出口负增长。可见今年我国面临的外部宏观环境是优于去年的。（2）居民的消费倾向正在回归常态。2024年一季度居民消费倾向较去年同期上升1.3个百分点。居民消费倾向的回升可以从多个角度观察，一是2024年清明节假期人均消费超过了2019年；二是存款增速回落。（3）存量政策仍待发力。推动大规模设备更新和5000亿元科技创新和技术改造再贷款有望支持制造业投资保持同比较高增速。二季度地产专项债与1 万亿元超长期特别国债或将加快发行，为基建投资提供资金。
风险因素：政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。
正文
一、工业生产增速回落，内部结构分化
工业增加值同比增速较上期回落。2024年3月工业增加值同比增速为4.5%，2024年1-2月增速为7.0%。采矿业增加值同比增速为0.2%，1-2月为2.3%；制造业增加值同比上升5.1%，较上期回落2.6个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长4.9%，增速较上期回落3.0个百分点。
分行业来看，拖累主要来自于中上游行业。受到地产施工低迷，以及基建项目复工偏慢等因素的影响，3月中上游行业生产增速偏缓，非金属矿物制品业增加值同比下降2.8%，1-2月累计增长3.9%；黑色金属冶炼同比增长3.3%，1-2月累计增长8.7%。另一方面，有色金属冶炼增加值增速维持在较高水平，我们认为与3月份以来铜铝等贵金属价格上涨迅猛有关。
需要注意的是，供大于求的问题依然存在。3月工业企业产销率录得93.1%，较去年同期下降1.0个百分点，且明显低于历史同期水平。企业产销率偏低反映企业生产大于需求，对于微观主体，投入的成本可能无法转变为收入和盈利。
二、基建、制造业投资表现亮眼，地产保持低迷
1-3月份，全国固定资产投资（不含农户）100042亿元，同比增长4.5%，比1-2月加快0.3个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长9.3%。
基建投资保持较高增速。2024年1-3月广义基建投资增长8.8%，2024年1-2月为9.0%。去年四季度增发万亿国债，基建投资资金较为充裕。其中公用事业、水利管理投资增速较上期有所提升，这两项与增发国债的规定用途相符。而公共设施管理、道路运输投资增速下滑。另外，新基建，包括5G基站、东数西算、光纤通信等正在加快落地，也对基建投资形成贡献。后续，我们预计1万亿超长期特别国债将在二季度集中发行，基建投资的高增有望延续。
制造业投资再提速。1-3月制造业投资累计同比增长 9.9%，1-2月份同比增速为9.4%，连续两个月提速。高技术制造业投资增长10.8%，其中，航空航天器及设备制造业、计算机及办公设备制造业投资分别增长42.7%、11.8%。另外，医药制造、通用设备、专用设备的投资增速均较上期提升。一是政策对制造业投资的支持力度较大；二是1-2月工业企业利润增速转正，企业投资内生动能增强。
地产销售小幅回暖，投资端仍较为低迷。受益于地产政策放松叠加新房供应加大，1—3月份，新建商品房销售面积同比分别下降19.4，降幅较1-2月收窄1.1个百分点。但需要注意的是3月份房价仍处于下降通道。1—2月全国房地产开发投资降幅较去年全年有所收窄，而3月降幅较1-2月扩大0.5个百分点至-9.5%。新开工面积同比降幅较1-2月收窄1.9个百分点至27.8%，与2023年全年降幅相比仍高出7.4个百分点。竣工面积在去年同期高基数的影响下增速下滑，一季度竣工面积累计同比增速-20.7%，较1-2月降幅扩大0.5个百分点。
3月社零增速下滑。3月份，社会消费品零售总额同比增长3.1%，低于1-2月的5.5%。
汽车类消费是3月商品消费的主要拖累项。3月汽车消费同比增长-3.7%，对商品消费形成拖累。乘用车市场零售168.7万辆，同比增长6.0%，说明汽车消费主要受到“价”的影响。根据乘联会的消息，春节后的价格战迅速升温，随之形成明显消费观望现象，加之对部分新车的关注以及对以旧换新政策的预期，导致3月车市呈现慢热型启动。
必选消费较为稳健。粮油食品、日用品、中西药品消费增速较前期改善。另外，娱乐方面的消费表现亮眼，3月体育娱乐用品类消费同比增长19.3%。
居民服务消费需求旺盛。服务业在去年高基数基础上继续回升，尤其是接触性服务业增长比较快。一季度，服务零售额增长10%，比商品零售快6个百分点。
一季度GDP好于预期，但3月经济边际转弱。一季度GDP同比增长5.3%，高于万得一致预期的5.0%左右。一季度环比增速为1.6%，较去年四季度提高0.4个百分点。整体来看，经济实现了“开门红”，为全年实现5%的目标打下了基础。但值得注意的是3月经济出现转弱的迹象，主要体现在工业增加值、社零均低于iFind一致预期，地产投资降幅扩大。
2024年二季度的经济是否会重现2023年的状态？回顾2023年的经济走势，一季度迎来良好开局，市场调高了后续的经济预期。然而4月份开始经济动能明显走弱，市场情绪因此受到打击。那么今年是否会出现类似的情况？我们认为，其发生的可能性较小。
第一，今年的外部环境优于去年，全球制造业正处于回升阶段。全球制造业PMI于2021年6月达到了高点（56.0%）后震荡回落，2022年9月跌至荣枯线以下。时隔16个月，全球制造业PMI在2024年1月重新站上荣枯线，并在2月、3月连续两个月上升至50.6%。我们认为，在全球制造业回暖的背景下，我国制造业产品的需求有望得到提振。而去年全球制造业低迷，我国出口负增长。可见今年我国面临的外部宏观环境与去年是有显著差异的。
第二，居民的消费倾向正在回归常态。2024年一季度居民消费倾向较去年同期上升1.3个百分点，与基准值的差距也要小于去年四季度。居民消费倾向的回升可以从多个角度观察，一是2024年清明节假期人均消费超过了2019年；二是截至2024年3月，存款增速已降至7.9%，向下跌破疫情前均值水平，我们认为，存款增速下降显示居民的预防性储蓄开始逐步转化为消费。另外，4月16日商务部等14部门近日印发《推动消费品以旧换新行动方案》，在开展汽车以旧换新、推动家电以旧换新、推动家装厨卫“焕新”等方面提出22条举措，有助于提振消费意愿。
第三，存量政策仍待发力。推动大规模设备更新和5000亿元科技创新和技术改造再贷款有望支持制造业投资保持同比较高增速。二季度地产专项债与1 万亿元超长期特别国债或将加快发行，为基建投资提供资金。二季度稳增长政策效果有望更好地体现，进一步夯实经济动能。
风险因素:
政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。
本文源自报告：《如何看待3月经济回踩》
报告发布时间：2024年4月17日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮S1500521040002，肖张羽S1500523030001S1500523030001
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。
