文/解运亮、麦麟玥
核心观点
低信贷不等同于经济支持力度弱。信贷总量增速从两位数的高增变成个位数，但当前信贷增速“换挡”不能与“支持实体经济力度减弱”划等号。一是政策对资金空转愈加重视，关注点从“量”变成“质”。二是金融业增加值核算方式优化，对总量有下拉影响。三是各省贷款增速与经济增速无必然联系。总体看，央行的思维可能已经改变，不追求信贷高增，统计局的统计口径也做了调整，这些变化一脉相承。
信贷增速“换挡”终点是结构优化。4月的信贷增速“换挡”后，更再次验证“量”的关注在弱化。我们认为，本轮轮社融负增长的主要因素是未贴现银行承兑汇票大幅减少和政府债券融资负增长，政府债券融资的负增长可能与财政发力偏慢有关，而未贴现银行承兑汇票的大幅减少以及企业短贷回落，或部分反映出企业对资金的短期需求被存款释放所弥补。信贷增速出现“换挡”，但资金的结构或有优化。
信贷低增不影响经济平稳增长。我们认为，即使信贷增长比过去低一些，也不会妨碍金融机构支持经济保持平稳增长。一方面，是央行思维可能发生改变，信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。另一方面，是目前的信贷增长已经由供给约束转为需求约束，继续在资金供给端发力给实体经济带来的边际支持增量或较小。若在总量低增时提升资金投放的“质”，信贷低增也不会影响经济的平稳增长。
风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。
正文
一、低信贷不等同于经济支持力度弱
从1978年有数据以来，我国各项贷款增速基本上都是两位数，现在信贷总量增速从两位数的高增变成个位数，出现增速“换挡”现象，可能会让市场担心金融机构对经济的支持程度减弱，我们认为，当前信贷增速“换挡”不能与“支持实体经济力度减弱”划等号。
一是政策对资金空转愈加重视，关注点从“量”变成“质”。在货币政策宽松的背景下，部分资金未流向实体经济，长期来看这不利于经济的健康发展。而现在央行多次提及资金空转，加强资金空转问题监测以提高资金使用效率，这使得信贷增速从“量”的关注转为“质”。
二是金融业增加值核算方式优化，对总量有下拉影响。金融增加值旧核算方法下，金融机构面临“存贷款双增”考核压力，但今年Q1开始，金融增加值的核算方式转为主要参考银行利润指标，新的核算方法或带来“挤水分”的扰动，对货币信贷总量造成下拉影响。
三是各省贷款增速与经济增速无必然联系。我们整理了28个省份2022年、2023年的贷款增速与经济增速，对比发现，仅几个省份的贷款同比增速与经济同比增速同向变动；多数省份的贷款增速与经济增速并不存在同向变动的关系。
总体看，央行的思维可能已经改变，不追求信贷高增，统计局的统计口径也做了调整，这些变化一脉相承。
二、信贷增速“换挡”终点是结构优化
我们在前期报告（见已外发报告《存款结束快速增长》）已经指出，央行更加注重盘活存量，3月信贷同比少增或已印证信贷投放或更侧重“质”。4月的信贷增速“换挡”后，更再次验证“量”的关注在弱化。
在信贷结构优化路上，信贷增速较前些年出现“换挡”，或是需要经历的“阵痛期”。
随着资金空转等因素减少，信贷结构有增有减。社融新增量为负并不常见，2002年以来，仅2002年1月、2005年10月出现过当月新增社融为负数。本轮负增长的主要因素是未贴现银行承兑汇票的大幅减少和政府债券融资的负增长，政府债券融资的负增长可能与财政发力偏慢有关。
1）企业短贷回落较多，或与企业存款释放有关。历史上4月，新增存款往往回落，但相比之下，今年4月新增存款比往年明显回落更多，企业存款与季节性的偏离远比居民存款要多。我们认为这背后部分受到手工补息严格监管的影响，还有一部分是企业存款释放弥补了企业短期资金缺口。
2）未贴现银行承兑汇票大幅下降，可能是企业存款释放弥补了部分缺口。往年4月的未贴现银行承兑汇票往往较3月回落，但今年4月回落远远高于往年，我们认为，或部分反映出企业对资金的短期需求被存款释放所弥补。
三、信贷低增不影响经济平稳增长
我们认为，即使信贷增长比过去低一些，也不会妨碍金融机构支持经济保持平稳增长。
一方面，是信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。从各个省份的信贷增速和经济增速的关联性来看，近两年二者的关系并不明显。我国Q1货政报告指出，我国信贷增长与经济增长的关系趋于弱化。各省贷款增速与经济增速显示，过去部分省份信贷增长较低，但依旧能支持经济取得较快的发展。
另一方面，是目前的信贷增长已经由供给约束转为需求约束。过去一段时间，信贷高增和经济增速偏弱同时存在，说明资金投放较为充足，当前问题是资金投放未能进入实体经济促进实体经济增长，问题已经从供给约束转为需求约束，继续在资金供给端上发力给实体经济带来的边际支持增量或较小。若在总量低增时提升资金投放的“质”，信贷低增也不会影响经济的平稳增长。
风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
