文/解运亮、麦麟玥
核心观点
俄乌冲突以来，美西方对俄罗斯发起围追堵截，对俄制裁持续到2024年。美西方制裁工具箱万变不离其宗，对俄罗斯被制裁和反制裁历史的梳理，可以为其他国家提供更多借鉴经验。
透视美西方对俄制裁工具箱及俄罗斯的反制裁手段。俄乌冲突后，以美欧经济体为首的多国对俄实施金融贸易双制裁。美西方对俄的金融制裁工具箱主要包含冻结资产、限制或切断对外融资及剔除SWIFT等。贸易制裁工具箱主要包括关税、进口限制、出口管制和取消最惠国待遇等。但为对冲本国经济受到的影响，俄罗斯也采取一系列反制裁措施，包括加息、资本管制和“卢布结算令”等。
制裁短期带来三重压力，但经济仍好于预期。美西方对俄罗斯施加的金融制裁和贸易制裁，短期内给俄罗斯汇率、贸易、通胀带来三重压力。一是冻结外汇储备等金融制裁增大俄罗斯卢布贬值的压力；二是在出口管制、提高关税等贸易制裁下，俄罗斯的国际贸易量面临下行压力；三是制裁致俄罗斯输入型通胀压力增大。一般而言，冲突往往会对经济造成较大影响，但令人意外的是，俄罗斯的经济状况比预期要好。此外，需要注意的是，冲突不仅没有对俄罗斯房价产生冲击，更助涨了俄罗斯的房价。
欧美制裁情景下，资产配置三阶段策略。参考欧美对俄罗斯的制裁经验来看，在不同阶段下不同资产表现有差异。根据这一差异，我们认为可将资产配置划分为三阶段进行：1）第一阶段：初期建议配置黄金、原油、煤炭、大豆等实物大宗商品；2）第二阶段：中期建议抄底卢布，在利率高点配置存款、债券等固定收益产品；3）第三阶段：后期若冲突顺利缓解，建议逐渐增配权益类产品。
风险因素：美国制裁超预期升级，地缘政治风险超预期等。
正文
一、透视美西方对俄制裁及其反制裁
俄乌冲突以来，美西方对俄罗斯发起围追堵截，对俄制裁持续到2024年。美西方制裁工具箱万变不离其宗，对俄罗斯被制裁和反制裁历史的梳理，可以为其他国家提供更多借鉴经验。
1.1 以美国为代表的西方国家对俄发起多重制裁
第一，俄乌冲突后，以美欧经济体为首的多国对俄实施多重制裁。在俄乌冲突发生以后，美国支援乌克兰，并联合多个西方国家对俄罗斯发起制裁。GSDB数据显示，针对俄罗斯发起的所有制裁项目里面，美国是制裁主力，共发起3585个项目，其次则是加拿大。在美西方国家的围追堵截下，俄罗斯已成为被制裁次数最多的国家，远超伊朗，而这些制裁增长主要源自2022年俄乌冲突发生后的时期。
第二，全球制裁主要类型从主攻贸易转向金融贸易双制裁。在1950年早期，美西方对外制裁类型集中在贸易制裁，但现在美西方对外制裁类型已经逐步转向金融和贸易双制裁，美西方对俄罗斯实行制裁的主要方向也主要集中在金融制裁(如：冻结资产等)和贸易制裁(如：限制产品或原材料进口、出口等)。
1.2 美西方国家对俄的金融制裁工具箱
梳理来看，美西方对俄罗斯发起的金融制裁主要包含以下几方面：
一是冻结俄罗斯账户资产。俄乌冲突发生后，美国通过SDN清单对俄罗斯进行资产冻结，实体被列入SDN清单后，其名下持有的美国境内的存款、证券等金融资产都不再能进行转移、赎回等，其资产和财产权益将被冻结，不能与美国实体进行交易。
二是限制或切断俄罗斯个体及国家层面的对外融资。在2022年俄乌冲突发生后，美国通过13662号行政令将俄罗斯的能源、金融、国防等行业加入SSI清单（Sectoral Sanctions Identifications），禁止美国人或在美国境内向SSI清单实体提供债券融资、股权融资，或交易该等新债或股权，限制了俄相关产业和公司从美国金融市场上获取资金的能力。
三是将俄罗斯剔除出SWIFT，阻碍其与国际金融网络的联系。美国不仅限制了俄罗斯的融资能力，为隔绝俄罗斯与国际金融结算网络的联系，欧美利用其在国际金融结算服务中心的控制地位，合作分批将俄罗斯重要的银行和金融机构剔除出SWIFT (环球银行金融电信协会)体系，企图对俄罗斯实体企业部门以及金融机构国际结算业务的正常运转造成影响。
1.3 美西方国家对俄的贸易制裁工具箱
一是以取消最惠国待遇的方式，提高对俄关税。
俄罗斯于2012年加入WTO，作为WTO成员，通常有权享受其他WTO成员的最惠国待遇。最惠国待遇（MFN），即WTO成员国不得歧视其贸易伙伴，须给予所有其他成员平等的优惠待遇，如：优惠关税。
但俄乌冲突发生后，美国与欧盟 (EU) 和七国集团 (G7) 主要经济体领导人协调，援引WTO的“安全例外”条款，意在取消俄罗斯的最惠国待遇(MFN)。2022年2月，美国首先宣布对俄实施经济制裁，主要制裁对象包括2家大型国有金融机构和5名俄政府人员。2022年3月14日，欧盟紧随美国步伐，对外宣布取消俄罗斯贸易最惠国待遇。同年3月17日，美国国会众议院通过了取消俄罗斯最惠国待遇的法案，英国和日本等其他制裁国也相继宣布或通过取消俄罗斯最惠国待遇的法案。俄罗斯被美西方国家取消“最惠国待遇”后，其多数产品都将面临更高税率。
二是对俄实行进口限制和出口管制，以能源贸易制裁为主。
在多国相继取消俄罗斯最惠国待遇后，欧盟禁止购买、进口或转运产自俄罗斯的煤炭，也不准俄罗斯其他固体化石燃料进入欧盟市场。同时，进一步限制向俄罗斯出口航空煤油、先进半导体、高端电子产品等，禁止从俄罗斯进口木材、水泥、化肥等。此外，美国也禁止从俄罗斯进口石油、天然气和煤炭。
欧盟在第 6 轮制裁措施中提出，逐步削减俄罗斯石油进口，在6个月内停止购买俄罗斯海运原油，并在8个月内停止购买俄石油产品。依赖俄管道原油的成员国可以得到临时豁免，直到欧盟理事会另有决定。但事实上，部分欧盟成员国反对对俄实施能源禁运，并且欧盟各国对禁止期限也持有不统一的意见。
1.4 俄罗斯的反制措施
面对俄乌冲突后美西方的高强度制裁举措，俄罗斯在2014年乌克兰危机应对制裁经验的基础上，以区分敌友国为其经济交往的基本标准，对“友好国家” 和“非友好国家”在各个领域采取泾渭分明的差别化政策。
我们先梳理出俄罗斯官方认定的26个友好国家（包含支持和中立国家）以及48个不友好国家和地区。
俄罗斯在金融、贸易、投资等领域采取了一系列反制裁措施，以对冲本国经济受到的影响：
第一，金融反制裁上，针对不友好国家推出“卢布结算令”，并推进“去美元化”。
俄乌冲突发生后，美西方国家的金融制裁影响俄罗斯的外汇和资本，俄罗斯将资本管制、加息和“卢布结算令”三者结合起来，短时间内稳定了卢布汇率和俄金融系统。
首先，面对卢布大幅贬值、市场情绪不稳等问题，俄罗斯迅速采取了加息及以强制结汇（俄要求本国出口商80%的外汇收入需强制结汇）为代表的多项资本管制手段。随后，由于俄罗斯天然气供应在全球占比近四分之一，俄罗斯据此推出天然气“卢布结算令”，要求“不友好国家和地区”必须用卢布作为结算货币支付俄天然气进口。上述措施有效稳定了俄罗斯金融市场，特别是“卢布结算令”。在俄罗斯出口结算份额中，短短3个月内，卢布占比就从2022年3月的12%上升至同年6月的33%，这保障了俄油气收入的获得，支撑卢布汇率。
第二，针对剔除SWIFT的金融制裁，俄罗斯加速使用替代SWIFT的SPFS，同时持续推进“去美元化”。
1）加速使用SPFS，继续建设独立于西方的金融基础设施。俄罗斯加速使用本国金融信息交换系统（SPFS），拓展“米尔”（Mir）全国电子支付系统可用的地理范围，俄银行积极与银联及人民币跨境支付系统（CIPS）展开合作，继续建设俄罗斯和外国银行之间的本币代理账户网络。2022年，SPFS的使用量增速达211%。不仅如此，与2022年相比，2023年SPFS系统的使用量几乎翻倍。
2）清零国家福利基金中的美元份额，推进“去美元化”。2022年俄乌冲突后，俄罗斯将主要用于调节财政收入的国家福利基金中的美元、英镑、日元份额清零，60% 配置为人民币资产，40%配置为黄金储备。在俄罗斯外汇市场上，人民币的份额也正逐步取代不友好国家，美元在俄罗斯外汇市场中的份额已经从2021年的85.1%下降到去年的39.5%，而人民币份额从2021年的0.4%上升到去年的40.6%。此外，无论是进口结算还是出口结算，友好国家货币的比例均在上升，而非友好国家和区域的比例在下滑。
不仅如此，针对美西方国家的金融制裁，俄罗斯还签署了从外国股市退市法令。
第三，针对美西方的贸易制裁，俄罗斯将平行进口、出口管制、改变出口结构与强制结汇等政策结合起来。
1）俄政府将平行进口合法化，以应对产品短缺。为缓解美西方制裁造成的高科技零件、电子设备和机械设备等产品的缺乏，俄罗斯采取了打破常规的平行进口政策。平行进口是在未经授权的条件下，将合法投放至其他市场的产品进口到合法市场之外的区域销售。这种行为之前被俄罗斯禁止，但俄乌冲突后，这些进口行为不仅被合法化、不再涉及侵权问题，而且进口商可使用优惠贷款从事进口业务。此外，俄罗斯还采取了扩大进口免税设备清单等措施。
2）面对美西方国家的进口禁令，俄罗斯寻找进口替代国，转变俄的出口市场结构。面对美西方的贸易制裁，俄罗斯出口贸易增速明显下滑。为了对冲美西方国家的影响，俄罗斯积极改变出口结构，寻找其他友好进口国消化其能源产品，稳定能源收入。而中国作为俄罗斯重要的能源出口目的地，中俄贸易愈加紧密。2022年，俄罗斯的第一贸易伙伴是中国，2022年俄罗斯和中国贸易额同比增长29.3%，达到1902.71亿美元。
二、制裁短期带来三重压力，但经济仍好于预期
以美国为代表的西方国家对俄罗斯施加的金融制裁和贸易制裁，短期内给俄罗斯汇率、贸易、通胀带来三重压力，但在俄罗斯反制措施的缓解下，其全年国内经济表现仍好于预期。
2.1 压力一：制裁短期内加大俄罗斯汇率贬值压力
冲突发生后，随着美西方国家冻结外汇储备等金融制裁落地，俄罗斯卢布先贬值再升值复贬值。
第一，冲突和制裁打击外资信心，引起资本外流。自美西方国家对俄罗斯发起制裁后，2022年俄罗斯直接投资流入量减少，外来投资额从2021年的4976.6亿美元回落至2022年的3791.3亿美元，明显低于疫情之前2016-2019年的水平，短期内对俄罗斯卢布汇率造成严重冲击。
第二，制裁也引起俄罗斯公民的银行挤兑。美对俄罗斯银行实施制裁后，俄罗斯公民因担心可能无法使用信用卡进行日常购物，为保护自己的储蓄和购买力不受制裁的影响，纷纷前往自动取款机提取卢布和美元。居民对卢布和外汇现金的需求增加，引起挤兑。当SWIFT制裁宣布时，居民提取了近一万亿卢布（占货币基础的 6.5%）——而在此之前，2022年2月25日时为应对其他制裁，人们也提取较大规模的卢布。直至2022年2月28日，俄罗斯央行将关键利率上调至20%，存款利率也随之上调，增加了资金流入，稳定了居民对现金的需求。
冲突和制裁下，俄罗斯资本外流压力增加，同时以美国为代表的西方国家冻结俄罗斯资产，又严重削弱了俄罗斯的外汇储备资源。俄罗斯可用的外汇储备明显减少以后，美元兑卢布也从2022年2月23日的80一路提高至120.4。在俄罗斯“卢布结算令”、加息、资本管制等一系列稳汇率措施下，卢布得以升值。
2.2 压力二：美西方制裁下，俄罗斯贸易量有下行压力
在出口管制、限制进口、提高关税等制裁措施的背景下，俄罗斯的国际贸易量面临下行压力。在冲突发生后，俄罗斯进口和出口都有大幅下滑。
俄罗斯经验表明物理运输阻隔远比限制进口的负面影响更大。在美西方对俄罗斯发起能源制裁时，2022年俄罗斯的原油出口数量仍有增长，然而俄罗斯副总理诺瓦克表示，2022年俄罗斯天然气出口量却较上年下降约25%。我们认为，二者表现差异的主要原因在于，天然气主要出口方式是管道。天然气依赖的物理运输渠道“北溪”管道被破坏，阻碍了天然气的出口，因而天然气出口受影响明显更大。
2.3 压力三：制裁导致俄罗斯输入型通胀压力增大
一是贸易制裁下，相关商品进口价格或有上升。贸易制裁通常是对特定国家或商品实施禁运、提高关税等手段来限制进口，当贸易制裁实施后，被制裁国家的商品供应可能减少，从而导致进口价格或有上升。这是因为商品供给因进口受限而减少时，进口商通常需要支付更高的价格来获取商品。
二是汇率贬值下，全部进口商品价格也有上涨压力。在汇率贬值下，本国货币的购买力减少，所以需要支付更多的本国货币来购买相同数量的进口商品。俄乌冲突发生后，以美国为代表的西方国家对俄罗斯实施金融和贸易制裁，卢布汇率迅速贬值，加剧了俄罗斯的通胀压力，俄罗斯国内CPI出现上涨。
2.4 反制措施下，经济承压但仍好于预期
一般而言，冲突会对两国经济造成一定的影响。比如，俄罗斯在克里米亚事件和俄乌冲突这两次发生冲突和制裁后，俄罗斯经济增速均出现明显下滑。截至2022年3月底，俄罗斯工业和贸易下降了11%，其他部门下降9%-10%。
但令人意外的是，俄罗斯的经济状况比预期要好。我们认为，这主要是因为俄罗斯针对美西方的制裁做出了反制裁举措，且这些反制裁有了一定的效果。俄乌冲突发生后，2022年4月俄罗斯经济发展部预测在制裁背景下2022年俄罗斯GDP降幅可能达8.8%，而实际上俄罗斯统计局公布的数据显示，2022年全年经济增速仅下降1.2%，经济增速也明显高于2022年4月IMF对俄罗斯2022年实际GDP增长的预期(-8.5%)。
三、欧美制裁下，俄罗斯相关资产表现及配置启示
3.1 初期大宗商品往往有阶段性冲高趋势
初期大宗商品价格往往表现较好，有阶段性冲高趋势。
冲突发生后，俄罗斯股市崩盘，但大宗商品短期内大涨。一是冲突通常对黄金有短期提振作用。一般而言，国际上发生冲突等重大地缘风险事件对黄金价格存在影响，但主要集中在短期，可看作为短期效应。二是短期内原油价格或冲高。截至2022年3月上旬，布伦特原油价格一度升至128美元/桶，CRB综合指数也较2022年初有明显上涨，但随后大宗商品价格逐渐回落。
3.2 中期卢布汇率贬值，国债收益率上行
中期阶段，随着市场情绪逐渐稳定，此时大宗商品价格或有回落，而汇率和国债收益率或行至压力最大时刻。
1）短期内，卢布汇率迎来贬值压力最大时刻。回顾俄罗斯的汇率表现，欧美金融制裁对俄罗斯实体经济施压的主要途径就是人为制造汇率迅速贬值，以迫使俄央行提升政策利率。卢布汇率也确实经历了近一个月的快速贬值，此后俄罗斯实施加息、“卢布结算令”等多项反制措施来引导卢布升值。
2）国债收益率上行，债市表现承压。为缓解2014年和2022年两轮汇率贬值的压力，俄罗斯央行均明显上调了其基准利率。基准利率大幅上调抬升了国债收益率，2014年克里米亚事件期间、2022年俄乌冲突期间均是如此。
3.3 中期股市承压，后期修复主要取决于冲突演进情况
初期股市往往会出现较大回调，直至中期股市表现仍旧承压，后期股市修复情况主要取决于冲突演进情况。
1）冲突初期，俄乌冲突发生后，俄罗斯股指迅速下降。2022年2月24日，俄罗斯MOEX指数跌幅一度超过50%，低至2058.12点。同时俄罗斯股市多次出现熔断，当日收盘价较上一交易日跌幅超过33%。
2）冲突初期至中期，俄罗斯股市在较长时间里维持低迷。从2022年2月24日至2023年2月底，俄罗斯的MOXE表现在较长时间里处于较低水平。
此外，需要注意的是，俄乌冲突的发生助涨了俄罗斯房价。
一般来说，俄乌冲突发生对房价可能有冲击，但实际上俄乌冲突发生后，俄罗斯的房价不仅没有下跌，反而继续维持上涨态势。俄罗斯联邦住宅价格指数明显上扬，实际房屋价格指数也有上升。我们认为这背后的原因主要有两个：
一是俄乌冲突的主要冲突发生地不在俄罗斯。俄乌冲突的主要冲突发生地不在俄罗斯本土，而是位于乌克兰境内，所以俄罗斯境内房价受俄乌冲突的影响程度比较小。
二是俄罗斯较高的M2增速助涨了房价。俄乌冲突发生后，俄罗斯因俄乌冲突花费而大量印钞，俄罗斯国内M2增速快速上行，同比增速上升至2013年以来的较高水平，较高的M2增速也助涨了一波俄罗斯地产价格。
3.4 俄罗斯经验启示：资产配置三阶段
第一阶段：冲突初期建议配置黄金、原油、煤炭、大豆等实物大宗商品。
俄乌冲突发生初期，黄金与原油价格大幅上涨，而待情绪消耗完毕后，黄金和原油价格均有回落。因此，可以抓住黄金和原油价格出现阶段性上涨的投资机会。在这一阶段建议超配黄金、原油，以及煤炭、大豆等实物大宗商品。
第二阶段：中期建议抄底卢布，在利率高点建议配置存款、债券等固定收益产品。
俄乌冲突发生后，俄罗斯采取临时性加息措施来引导卢布升值。因此，在卢布汇率贬值至低点时建议切换资产配置，抛黄金和原油、配置卢布。
同时，在存款利率跟随基准利率升至高点时，建议配置存款、债券等固定收益产品。
第三阶段：后期若俄乌冲突的紧张局势得以缓解，建议逐渐增配权益类产品。
风险因素：美国制裁超预期升级，地缘政治风险超预期等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
