历史来看，经济体的制造业采购经理指数（PMI）具有周期性波动特征。2009年以来，海外主要经济体已经经历了四轮完整的制造业波动周期，全球制造业PMI也同样存在类似的上升、下降波动周期。2023年上半年，美国制造业景气度已经处于较低水平，新一轮波动周期已经启动。今年以来，美国制造业景气度先经历回升后再次回落，整个修复道路波折不断。
（一）就业端，制造业景气度先升后降，其就业放缓压力大。美国制造业PMI在2021年中达到峰值之后开始进入下降周期，期间景气度持续回落，并于2022年12月跌破荣枯线且一直表现低迷。新一轮波动周期启动在即，今年年初美国和其他多个发达经济体的制造业PMI都呈现出回升迹象，但今年4月以后美国制造业PMI开始回落。作为制造业增加值位居第二的美国，其表现无疑对全球制造业产生了影响，全球制造业PMI也从今年6月开始重新回落。尽管今年3月美国供应管理协会（ISM）制造业指数意外地大幅好于预期，突破50%大关，结束了连续16个月的制造业收缩，不过从之后几个月的数据来看，美国制造业PMI指数连续数月低于荣枯线，凸显了美国制造业的复苏之路仍然坎坷。数据显示，美国供应管理学会公布的9月份制造业指数为47.2%，与8月份持平，逊于市场预期，也低于50%这一荣枯分界线，连续六个月出现萎缩。与之相对应的是，在制造业景气度走弱的背景下，制造业的就业扩散指数也出现了更加明显的下降，制造业就业放缓压力大。
（二）投资端，美国固定资产投资增速在上半年先回升后回落。2024年上半年，美国固定资产投资增速呈现先回升后回落的态势。固定资产投资包含企业购买或建设设备、房屋、工厂等投资，制造业修复时通常伴随着企业扩大生产规模，而扩大生产通常意味着企业要增加对设备、技术和生产能力的投资。因此，固定资产投资增速在第一季度实现回升，第二季度又再度回落，这与美国制造业景气度先升后降的表现相互呼应。
（三）库存端，美国制造业库存确有上升，但回升幅度有限。从库存变化上看，美国制造业库存同比增速季调值从今年1月的-0.58%上升至7月的0.84%，尽管制造业库存仍处于较低增速，但库存同比确有上升，只是补库的程度相对克制。从结构上看，今年上半年美国制造业企业的半成品库存明显增长，对比之下，制造业企业的原材料库存和成品库存消耗相对较少，库存增速仍较低。美国原材料库存消耗和半成品补库行为同时存在，可能是因为原材料库存占比已达到较高水平。数据显示，去年3月原材料库存占比已经是1992以来的最高水平，当前的占比也仍处于相对高位，而半成品库存占比处于历史较低水平。从销售额上看，美国制造业销售额同比季调值也从今年1月的-1.77%波动性回升至7月的2.94%。制造业企业销售增速回升近5个百分点，库存增速回升近2个百分点，将两者结合起来分析，美国制造业企业进行半成品补库或是为满足下一步生产做铺垫。现在半成品库存自较低位置开始回升，或指向原材料的消耗可能是生产需求带来的占比回落，半成品库存增加可能也不是积压库存的结果，而是为日后生产而进行的补库。
（四）融资端，美国银行对企业贷款的标准逐步放松。金融条件的改善可能被视为经济复苏的先行指标。当金融条件改善时，投资者和企业可能更愿意进行投资和扩张，从而在后续几个月内促进制造业活动的增长。现在银行对企业贷款标准放松，使得企业重启投资更具条件。首先，2021年下半年，美国工商贷款的标准从宽松的顶点开始收紧，与此同时，美国制造业PMI也从顶部回落。其次，2023年第三季度以来，美国银行对大中小型企业的信贷紧缩程度都有所缓解，或指向贷款标准放松有望继续给制造业边际修复提供助力。再次，今年第二季度和第三季度，美国贷款标准仍在继续放松，但制造业景气度没有马上跟随贷款标准而继续上升，说明制造业企业还存在观望情绪。
在美国制造业修复再度面临波折的背景下，市场“衰退”之声再起，制造业就业放缓压力增大，但还不至于引发衰退。目前美国吸收就业人数85%以上的部门仍然较为稳定，就业下行的部门占比并不高，初步的结论是尚不至于引发经济的全面衰退。在美联储货币政策开始启动降息的背景下，政策利率的回落对制造业而言是助力而非阻力。
美国制造业就业放缓压力大，但不至引发衰退。2022年5月至2024年1月的贝弗里奇曲线垂直化给劳动力市场的“低失业率”式降温提供了窗口，是美联储可以在不大幅增加失业率的同时降低通胀的一个理由。但是现在情况已经发生了变化，贝弗里奇曲线开始右偏，这指向职位空缺率继续下降的同时，失业率存在继续恶化的风险。这也意味着贝弗里奇曲线正常化后，更长时间的通胀韧性和更长时间的失业，美联储终究要选择一个。今年9月美联储议息会议上，降息50个基点，大幅降息反映出美联储政策的调整，即从关注通胀过热转向关注就业市场走弱。美联储兼顾的是整体劳动力市场，而非局部的制造业就业市场。尽管当前制造业就业放缓压力大，但制造业就业的变化并不完全意味着美国整个劳动力市场的变化，二者并不能等同。一是制造业在整体非农就业的占比不到十分之一。截至2023年底，美国制造业在整体非农就业人数中的占比为8.2%，不到10%；而美国服务业在整体非农就业人数中的占比至少为50%。相比之下，制造业的就业形势对整体就业的影响有限，服务业的就业形势对整体就业的影响更大。二是历史上制造业和整体非农就业并不总是相同走势。以往来看，制造业非农就业走势和整体非农就业走势并非一直保持一致，回顾2019年至今二者表现，在整个2019年、2023年内二者的就业走势就存在分叉。目前，美国制造业和服务业就业走势也存在分化。
即使美国制造业补库，可能也不会带来核心商品的二次通胀。从当前美国通胀水平来看，核心商品通胀贡献已经基本回到疫前水平，核心服务贡献处在缓慢回落的过程中。对于市场担心制造业补库后核心商品会否反扑从而导致出现核心商品二次通胀，我们认为，即使美国制造业补库，可能也不会带来核心商品的二次通胀。首先，制造业实际库存上升时，核心商品通胀并不总是随之上升。尽管美国制造业的名义库存与核心商品通胀有一定关联性，但实际上扣除价格影响后，美国实际库存上升时，核心通胀并不总是上升。2020年至2021年期间，制造业实际库存和核心通胀的大幅上涨，主要是疫情期间供给链受阻引发的现象。其次，制造业实际库存和核心通胀的关联性较弱的原因或是受商品进口的影响。在美国居民的消费中，“计算机、电子和光学产品”“纺织品、服装、皮革及相关产品”这些制成品进口量占家庭最终消费的份额都在80%以上，因此，实际库存和核心通胀关联弱可能是受到商品进口的影响。鉴于当前核心商品通胀仍在通缩区间，核心服务通胀也尚未反弹，商品价格上升的影响或相对较小。而后续影响更大的是房价对房屋租金的滞后影响，但这次房屋租金滞后效应的反弹高度或不高。逻辑在于，房价通常领先租金价格约18个月，自2023年6月起美国房价同比开始出现反弹，按照这一时间点往后推算，预计美国房价对房屋租金的滞后效应可能会在今年年底左右开始体现。一般来讲，美国房价增速反弹持续一段时间后往往又重新回到下降趋势，房价反弹高度有限。因此，或于今年年底开始的这次房屋租金滞后效应，可能会给服务通胀带来反弹，但整体高度或不高。在房租反弹可能带来二次通胀的风险背景下，过快减少政策限制可能会激化通胀，抬高二次通胀的高度；暂停降息或过慢减少政策限制可能会过度削弱经济活动，影响就业市场。展望未来，除非数据发生重大变化，美联储可能在接下来的降息周期中采取更为缓慢的降息节奏，回归更为传统的以25个基点为单位的降息模式。
观望情绪下，当前制造业企业的补库相对谨慎和克制。历史上，美国制造业PMI呈周期性波动规律，而商品消费对制造业PMI的解释力度明显强于服务消费，这解释了2023年服务业消费强势下美国制造业依然较为低迷的现象。而美国制造业库存经历一段时间的下降之后，当前的库存水平已经处于较低水平。在这一情形之下，若商品需求相关的新订单提升，库存水平或将无法满足现有的新增需求。美国新订单与自有库存之差率先触底回升，也在指向美国制造业具备补库动力。但当前制造业企业补库相对谨慎和克制，因此企业的库存增速回升有限。
2025年美国制造业修复斜率仍需观察。根据美国制造业“新订单-自有库存”的领先性来看，或指向制造业修复仍有上行空间。但目前制造业企业进行资本和库存投资的意愿相对偏弱，美国制造业企业仍在观望两件事，一是美联储货币政策的调整，二是美国大选结果落地。在政策大方向上，哈里斯延续拜登政府政策，特朗普和拜登政府针对制造业的手段和形式不同。与民主党政府偏爱补贴和公共投资不同，特朗普政府通过大幅度减税来降低国内制造业的生产成本。对比过去拜登和特朗普在制造业投资和就业上的表现，二者也有不同。特朗普任期内制造业就业岗位减少了20多万，与煤炭相关的就业岗位也没有增加。拜登任期内增加了70多万个工作岗位，与特朗普忽视制造业投资不同，拜登优先投资能源转型社区。两届政府形成的显著对比，给大选后的政策方向增加了不确定性。6月至8月，美国货币政策和美国大选均没有定数，企业观望情绪或较浓。9月份美联储启动降息有利于企业投资信心的强化。在启动降息的背景下，制造业再大幅下行的可能性较低。
美国制造业对中国出口的影响
中国对美出口增速可能已经触底，后续修复将继续带动中国出口。各经济体间常产生的关联就是国际贸易，而美国制造业的波折修复也会通过贸易影响我国的出口。通过对两因素拆解分析，可以得出以下结论，即中国对美直接出口取决于两个因素：一是美国的总量需求，即制造业修复或消费需求带来的进口总量；二是美自华进口份额，即美国从中国一个国家进口的比例。这一拆分显示，美国自华进口=美国总进口×美自华直接进口份额。展望未来，中国对美国出口仍然面临一系列限制性政策和墨西哥等经济体竞争等因素影响，然而大选落地后美国制造业企业补库需求回升，将有望推动美国总进口量的改善，这一回升有望弥补出口份额回落的影响，年内有望带动我国对美国出口增速逐步由负转正。
历史数据显示，美国整体进口需求往往和制造业景气度走势密切关联，美国Markit制造业PMI年内累计均值与中国对美出口的累计同比有正向促进关系。去年下半年以来，美国总进口需求增速已经跟随制造业PMI开始上升，制造业修复虽然存在波折，但降息周期内制造业或仍能维持修复的大方向。在此情况下，美国的总进口需求下降或已触底。
在美国制造业修复背景下，三大行业或领域贸易行情有望迎来改善。美国制造业复苏对中国出口的利好，主要是通过美国制造业对中国中间品的需求来体现，这意味着满足以下三个条件的领域或能得到改善：对美出口占比高、美国库存水平低和海外营收占比高的行业和领域。具体行业方面，综合分析，我们看好电子、机械、家具家居和纺织服装行业的出口表现。
一是有望直接利好中国对美出口占比较高的机电和纺织行业。美国主要从海外国家进口消费品（除食品和汽车外）、资本货物（除汽车外）、工业用品和材料三大类，而中国给美国提供的主要是消费品和资本货物。从对美出口产品来看，中国对美出口机电产品和纺织产品占比较高。美国制造业景气度修复继续利好中国出口改善时，对美出口占比较高的机电设备和纺织服装制造类行业有望从对美出口中受益。
二是美国库存水平较低的家具行业或更具备补库动能。美国耐用品消费量与进口量基本持平，而美国国内非耐用品的消费量和进口量缺口较大，根据耐用品和非耐用品的消费量和进口量来看，耐用品消费很大部分依赖进口。在美国国内的制造业中，非耐用品和耐用品都有一定比重，因此库存水平较低的耐用品和非耐用品行业或都具备较强的补库动能。2024年8月，美国耐用品库存的分位数是32.1%，其中家具产品的库存水平处于较低水平，在此情况下，中国的家具家居链也有出口机会。非耐用品库存分位数是22.1%，美国国内也可能对生产非耐用的中间品进行补库。
三是中国海外营收占比较高的电子、家电、化工等行业。在全球化的今天，很多行业都开展了出海业务，但每个行业的出海业务比重各异。出海比重越大，越可能在出口链机会中有更强表现。对于电子、家电、化工、汽车、机械设备、电力设备、有色金属等海外收入占比较高的行业来说，当美国制造业处于修复区间时，或能取得不错的表现。
