文/解运亮、麦麟玥
核心观点
12月的FOMC决议前，美联储还能观察到一份就业数据和两份通胀数据。今年10月起的通胀可能出现反弹迹象，但如果失业率没有更进一步的超预期上升，那么美联储可能并不在意四季度在预期中的通胀冲击。
第一，趋势远比波动更加重要。9月份PCE环比上升0.3%，创下五个月最大升幅，并且个人支出也加快增长，这些促使美联储放慢降息步伐。在美国通胀回落趋势持续之下，美联储官员将重点放在美国劳动力市场上，但实际上10月劳动力市场新增非农骤降属偶发性波动，这份就业数据没有让11月再降50bp。可见，与趋势相比，波动远没那么重要。
第二，美国国内对Q4通胀反弹已有预期。9月核心通胀小幅上升，9月通胀数据超预期后，美国市场对后续通胀反弹有预期。不仅是核心通胀，整体通胀亦是如此。鉴于核心商品仍弱，商品价格上升的影响或相对较小，影响更大的房屋租金滞后效应的反弹高度或不高。不仅如此，房价反弹后重返回落趋势。即使四季度美国通胀或有反弹的迹象，上行高度或也有限。如果通胀反弹没有超过预期太多，美联储可能会无视四季度的通胀冲击。
第三，明年美联储降息的窗口可能会变窄。当前降息路径的更大不确定性主要集中在明年，源自两个不确定性：一是明年通胀风险主要在于财政端和关税端；二是明年就业市场的风险主要在于移民的骤减。目前来看，尽管私人投资明显较为谨慎，但受消费支撑，三季度显示总体经济底色较平稳。特朗普赢得美国大选后，共和党掌握国会两院的概率也较大，基于此，债务上限问题或很快解决，而特朗普可能优先推行的关税、移民和减税政策都可能对通胀和就业带来潜在风险，明年美联储降息的窗口可能会变窄。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，就业市场超预期走弱等。
正文
一、趋势远比波动更加重要
这次会议与9月会议相比，经济数据的增量信息在于通胀超预期和就业市场的降温。联邦公开市场委员会公布降息25bp后，没有提供更多有关未来降息可能性的增量信息。
1）通胀的环比上升增强了美联储减少降息幅度的理由。继9月降息50bp后，11月再降25bp，将政策利率从4.75%-5.00%下调至4.50%-4.75%。截至目前，美国政策利率累计调降75bp。在11月美国降息之前，分别出炉了9月的PCE、10月非农数据和10月制造业PMI数据。美联储关注的通胀指标——核心个人消费支出(PCE)价格指数9月份环比上升0.3%，创下五个月最大升幅，并且个人支出也加快增长，这些都促使美联储放慢降息步伐。
2）10月劳动力市场骤降属偶发性单月波动，未能触发更大幅度的降息。随着美国通胀持续回落，美联储官员已将重点放在美国劳动力市场上，市场原本担心美国10月就业数据可能影响决策者未来的货币政策行动。但实际上，10月新增非农1.2万人，远不及预期，而小非农（ADP）新增人数却超预期。我们认为，二者再次出现背离，主要是10月罢工和飓风对两个指标的影响差异。
美联储对劳动力市场的变动主要关注趋势，而单月波动远没有趋势更加重要。11月降息还能发生，关键在于劳动力市场的降温趋势。最新的10月失业率为4.1%，失业率有所上升，但基本符合预期且仍处于低位，10月劳动力市场新增非农骤降也属偶发性波动，因此这份就业数据没有让11月再降50bp。
二、美国市场已经对通胀反弹有预期
12月的FOMC决议前，美联储还能观察到一份就业数据和两份通胀数据。我们认为，10月起的通胀可能会开始反弹。如果失业率没有更进一步的超预期上升，那么美联储可能并不在意四季度在预期中的通胀冲击。
第一，美国国内对通胀可能反弹有预期，关键在于是否超预期。自9月会议以来，9月核心通胀小幅上升，9月通胀数据超预期后，美国市场对后续通胀的反弹有预期。不仅是核心通胀，整体通胀亦是如此。
第二，即使四季度通胀有反弹，年内上行高度或也有限。我们认为，鉴于核心商品仍弱，商品价格上升的影响或相对较小，影响更大的是房价对房屋租金的影响，但这次房屋租金滞后效应的反弹高度或不高。不仅如此，反应完近一轮房价的反弹后，或也会再次随着房价的回落而回落。即使年底开始美国通胀有反弹的迹象，上行高度或也有限。
在美国国内已有通胀反弹预期下，11月议息会议结束后，市场对12月降息的主流定价依旧没有动摇。
降息路径的更大不确定性主要集中在明年。在11月FOMC的记者会上，鲍威尔释放了后续路径的可能考虑。鲍威尔表示，后续政策走势会将大选结果对明年经济的影响纳入考虑范围，但对任何可能的形势都未做出讨论。
而明年形势对美联储的不确定性在于两个：
第一，明年通胀风险主要在于财政端和关税端。在特朗普即将上台的背景下，美国国内政策以减税为核心，贸易政策聚焦于增加关税。减税或会进一步提高财政赤字并刺激国内需求，而关税将增加贸易成本，进而提高进口商品价格。这两个方面的因素都会加剧美国当前面临的通胀压力，可能对美联储的抗通胀进程形成干扰。
第二，明年就业市场的风险主要在于移民的骤减。近年来，移民一直是填补劳动力市场缺口的重要因素。若移民数量骤减，可能将导致劳动力供应减少。
三、明年美联储降息窗口可能会收窄
目前来看，尽管私人投资明显较为谨慎，但整体的经济底色较为平稳。美国三季度GDP环比折年率为2.8%，较二季度略有放缓。这次三季度的经济主要是靠消费支撑起来，其中商品消费的环比折年率有明显增长。而对经济形成负向拖累的因素则主要是私人投资。虽然降息周期已经开启，但降息对美国投资的效果尚未显现。贷款标准趋松条件下，对应的Q3私人投资部门整体仍旧偏弱。正如我们在前期报告中指出，10月企业偏谨慎是源于大选以及对后续政策利率走势的担忧（见已外发报告《抛开台风影响，外需仍在观望》）。
财政能否顺利扩张看众议院“落谁家”。美国两党对于国会参、众两院的掌控情况也是影响后续美国政策推行的关键。现在特朗普已经赢得美国总统的选举，尽管众议院“花落谁家”暂未确定，但共和党已夺回参议院。如果特朗普所在的共和党能够赢得两院，将有利于自身政策的推行和落地。若美国国会两院都由共和党控制，那么在2025年处理债务上限问题上会更容易达成一致，债务上限问题或不构成阻碍。
而特朗普可能优先推行的关税、移民和减税政策都可能对通胀和就业带来潜在风险，而进入2025年之后，市场预期上半年降息两次后就会进入一段暂停降息的阶段。这是因为特朗普优先推行的可能政策带来的影响，美国财政再次发力容易引发通胀，再加上特朗普主张加征关税，关税和财政扩张都可能会对通胀上升有影响。若如此，在2025年美联储降息的窗口或将收窄，政策调整前置或能留下更多观察空间。
风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，就业市场超预期走弱等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
