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文/解运亮、肖张羽
信达证券宏观团队
核心观点
受到工作日数量影响，工业生产增速回落。2024年6月工业增加值同比增速为5.3%，比5月下降0.3个百分点。今年6月工作日为19天，较去年少2天，一定程度上影响了工业生产的动能。从季调后的环比增速来看，6月工业增加值环比增长0.42%，与历史同期相比并不算低。结构上，高技术制造业生产走弱，且高技术制造业增加值同比增速与工业增加值增速之间的差值也缩窄，反映高技术制造业的拉动作用有所弱化。
基建、制造业投资较强，地产低位企稳。基建投资中公用事业、水利管理投资增速较高。而公共设施管理、道路运输投资增速偏低，一是近期极端天气、雨涝灾害多发，对基建项目进度产生影响；二是今年上半年专项债发行节奏较缓。制造业投资保持在高位，一方面，央行数据显示，6 月末制造业中长期贷款余额同比增长18.1%，明显高于信贷余额增速，显示政策效应对引导产业转型升级发挥了积极作用；另一方面，在大规模设备更新政策带动下，上半年设备工器具购置投资同比增长较快。地产销售降幅收窄，一是6月受益于517新政效果释放，二是年中房企业绩冲刺，加快推盘节奏，并加大折扣力度。往后看，我们认为地产销售的修复仍待观察，一是7月以来30城新房销售并未进一步走强；二是各级城市房价仍处于下降通道。
商品、服务消费均走弱。“618”部分活动提前至5月，对消费形成分流。可以看到5月服装、化妆品、家电等商品的消费同比增速较高、而6月均出现显著下滑。此外，服务业也有所降温。上半年服务零售额同比增长7.5%，虽好于社零，但与前期对比，其增速自年初以来处于持续下滑的状态。
当前经济处在“产能扩张+需求不足”组合下。在前期报告《产能扩张遇上需求不足——2024年中期宏观展望》中，我们提出当前经济处在“产能扩张+需求不足”组合下，并出现了经济总量不差但价格持续低迷，生产强而需求弱，制造业投资强但产能利用率弱等看似矛盾的现象。从近期公布的一系列数据来看，供需的矛盾有所加剧。一是二季度资本形成总额对GDP累计同比的拉动为1.3个百分点，较一季度上升0.7个百分点，而最终消费支出的拉动下降了0.9个百分点。二是二季度产能利用率为74.9%，仍处于75%以下。三是6月工业企业产销率降至94.5%，明显低于历史同期水平。我们认为，改善内需的重点或在于提高居民收入。当下居民收入修复的斜率较缓，对消费形成拖累。可以关注后续政策对于提振内需、提高居民收入、健全收入分配机制的部署。
风险因素：政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期；地缘政治风险加大。
正文
一、受到工作日数量影响，工业生产增速回落
工业增加值同比增速回落，工作日数量影响不可忽视。2024年6月工业增加值同比增速为5.3%，比5月下降0.3个百分点。今年6月工作日为19天，较去年少2天，一定程度上影响了工业生产的动能。从季调后的环比增速来看，6月工业增加值环比增长0.42%，与历史同期相比并不算低。
结构上，高技术制造业生产走弱。近年年初以来各地区积极培育新质生产力，在政策的推动下，高技术制造业工业增加值持续高增，4月、5月高技术制造业增加值同比增速一度高于10%。而6月该增速降至8.8%，较5月下降1.2个百分点。另外高技术制造业增加值同比增速与工业增加值增速之间的差值也缩窄至3.5%（5月为4.4%），反映高技术制造业的拉动作用有所弱化。从细分行业来看，计算机通信、汽车等行业生产速度放缓。
石油开采、有色金属冶炼受到价格影响，生产景气度提高。6月原油价格震荡反弹，对相关行业生产形成拉动，石油开采增加值同比增速录得4.4%，较上月上升1.8个百分点。有色金属价格维持在高位，有色金属冶炼增加值录得10.2%的较高增速。
二、基建、制造业投资较强，地产低位企稳
上半年，全国固定资产投资（不含农户）245391亿元，同比增长3.9%，较1-5月下降0.1个百分点；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.5%，较1-5月下降0.1个百分点。
基建投资中公用事业、水利管理投资增速较高。2024年1-6月广义基建投资增长7.7%，2024年1-5月为6.7%。从基建的结构来看，公用事业、水利管理投资增速较上期有所提升，这两项与去年增发国债的规定用途相符。而公共设施管理、道路运输投资增速偏低，一是近期极端天气、雨涝灾害多发，对基建项目进度产生影响；二是今年上半年专项债发行节奏较缓。
制造业投资保持在高位。1-6月制造业投资累计同比增长9.5%，较上月下降0.1个百分点，保持在较高增速。一方面，央行数据显示，6 月末制造业中长期贷款余额同比增长18.1%，明显高于信贷余额增速的8.8%，显示政策效应对引导产业转型升级发挥了积极作用。另一方面，在大规模设备更新政策带动下，上半年设备工器具购置投资同比增长17.3%，拉动固定资产投资增长2.1个百分点，贡献率达54.8%；制造业技术改造投资增长10.0%，高于制造业投资0.5个百分点。
地产销售降幅收窄，后续仍需观察。1-6月新建商品房销售面积同比下降19.0%，降幅较上月收窄1.3个百分点，单月而言6月销售面积环比涨幅达到52.6%。一是6月受益于517新政效果释放，根据克而瑞的数据，核心一二线城市诸如上海、广州、深圳、杭州、苏州等6月新房成交显著放量，环比增幅均在4成以上；二是年中房企业绩冲刺，加快推盘节奏，并加大折扣力度，对新房需求形成刺激。1-6月份，全国房地产开发投资同比下降10.1%，降幅与1-5月基本持平，累计同比降幅低位企稳。往后看，我们认为地产销售的修复仍待观察，一是7月以来30城新房销售并未进一步走强；二是各级城市房价仍处于下降通道。
三、商品、服务消费均走弱
6月社零增速下滑。6月社零同比增长 2.0%，增速较上月放缓 1.7 个百分点。
“618”部分活动提前至5月，对消费形成分流。可以看到5月服装、化妆品、家电等商品的消费同比增速较高、而6月均出现显著下滑。促销活动错位对6月消费形成分流。
汽车类消费是商品消费的拖累项。6月汽车消费同比增长-6.2%，对商品消费形成拖累。根据乘联会的消息，今年车市的年初价格战“启动早”、部分新能源热销车型近20%的降价“力度大”，因此形成消费者暂时对价格的观望，加之消费者的消费预期偏弱，抑制了车市的热度。
此外，服务业也有所降温。上半年服务零售额同比增长7.5%，虽好于社零，但与前期对比，其增速自年初以来处于持续下滑的状态。
四、当前经济处在“产能扩张+需求不足”组合下
二季度GDP在低基数下同比增速录得4.7%，经济动能走弱。在去年二季度低基数的基础上，今年二季度GDP同比增速为4.7%，低于一季度的5.3%，显示经济动能出现了明显的走弱。根据我们的测算，三、四季度的GDP环比增速需要分别达到1.4%，才能达成全年增速5.0%的增长目标。考虑到二季度环比增速为0.7%，达成全年目标可能需要政策进一步发力。
经济供需矛盾有所加剧。在前期报告《产能扩张遇上需求不足——2024年中期宏观展望》中，我们提出当前经济处在“产能扩张+需求不足”组合下，并出现了经济总量不差但价格持续低迷，生产强而需求弱，制造业投资强但产能利用率弱等看似矛盾的现象。从近期公布的一系列数据来看，供需的矛盾有所加剧。一是二季度资本形成总额对GDP累计同比的拉动为1.3个百分点，较一季度上升0.7个百分点，而最终消费支出的拉动下降了0.9个百分点。二是二季度产能利用率为74.9%，仍处于75%以下。三是6月工业企业产销率降至94.5%，明显低于历史同期水平。
我们认为，改善内需的重点或在于提高居民收入。当下消费的主要制约因素逐步从消费倾向转变为收入。2020年-2023年受到疫情以及其疤痕效应的影响，居民消费倾向持续偏低，对居民消费的复苏形成制约。2024年二季度居民消费倾向为68.5%，较2023年同期上升0.4个百分点，较2019年同期水平（70.5%）进一步收窄，显示居民的消费意愿虽仍偏弱，但对消费的制约正在逐步减轻。而居民收入较为低迷，2024年二季度居民可支配收入同比增速为5.4%，低于2023年全年的6.3%，疫情前居民收入增速在9%左右，居民收入修复的斜率较缓，对消费形成拖累。可以关注后续政策对于提振内需、提高居民收入、健全收入分配机制的部署。
风险因素:
政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期；地缘政治风险加大。
本文源自报告：《供需错配的种种经济表现》
报告发布时间：2024年7月16日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮S1500521040002，肖张羽S1500523030001S1500523030001
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。
