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文/解运亮、肖张羽
信达证券宏观团队
核心观点
4月PMI变化符合季节性，维持在扩张区间。4月制造业 PMI 指数为50.4%，较3月下降0.4个百分点，制造业景气度维持在荣枯线以上。一般而言，3月PM在春节后复工复产的影响下会出现季节性回升，随后在4月小幅回落，2021年、2019年、2018年3月PMI分别下滑0.8、0.4、0.1个百分点。4月PMI的下降幅度基本符合季节性，我国制造业景气度保持平稳。
从分项来看，制造业企业成本压力或有所加剧。4月原材料购进价格指数录得50.5%，较上个月上升3.5个百分点。原材料价格上升主要和工业品价格上升有关。然而，出厂价格指数仅上升1.7%，明显小于原材料价格，反映上游价格的上涨尚未顺利传导至下游行业，我们认为，制造业企业成本压力或有所加剧。另外，统计局调查结果显示，反映原材料成本高的企业占比为46.0%，比上月上升4.2个百分点，也印证了我们的观点。
我们判断，下游消费品行业盈利可能受到扰动。从大类行业来看，上游原材料涨价可能会挤压下游制造业、下游消费品行业的盈利空间。2023年以来，企业利润向下游制造业集中，下游消费品行业利润整体保持平稳。我们认为，（1）下游制造业利润在政策支持以及出口转好的背景下，行业议价能力较强，有望继续表现强劲。（2）在内需低迷的环境下，上游原材料价格的提升可能会挤压下游消费品行业的利润，可能需要警惕下游消费品盈利回落。
另外，4月建筑业扩张加快，基建投资有望加速落地。4月建筑业商务活动指数比上月上升0.1个百分点，为56.3%。其中，土木工程建筑业商务活动指数为63.7%，比上月上升3.9个百分点，主要原因在于基础设施建设推进。从高频数据可以看到，前4个月与基建投资实物工作量相关的石油沥青开工率处于历史较低位置，我们认为其与财政支出速度偏慢有关。4月政治局会议强调，要“要及早发行并用好超长期特别国债，加快专项债发行使用进度”，后续在财政发力的支撑下，基建投资有望加速落地。
风险因素：信贷政策收紧；海外制造业复苏不及预期。
正文
一、制造业企业成本压力或加剧
4月PMI变化符合季节性，维持在扩张区间。4月制造业 PMI 指数为50.4%，较3月下降0.4个百分点，制造业景气度维持在荣枯线以上。一般而言，3月PM在春节后复工复产的影响下会出现季节性回升，随后在4月小幅回落，2021年、2019年、2018年3月PMI分别下滑0.8、0.4、0.1个百分点。4月PMI的下降幅度基本符合季节性，我国制造业景气度保持平稳。
从分项来看，制造业企业成本压力或有所加剧。4月原材料购进价格指数录得50.5%，较上个月上升3.5个百分点。原材料价格上升主要和工业品价格上升有关，截至4月30日南华工业品价格较3月末上行6.9%，其中铜、铝等贵金属上涨幅度较大。然而，出厂价格指数仅上升1.7%，明显小于原材料价格，反映上游价格的上涨尚未顺利传导至下游行业，我们认为，制造业企业成本压力或有所加剧。另外，统计局调查结果显示，反映原材料成本高的企业占比为46.0%，比上月上升4.2个百分点，也印证了我们的观点。
成本压力上升抑制了企业的采购需求。4月需求边际走弱，PMI新订单指数为51.1%，比上月下降1.9个百分点。在需求偏弱的背景下，成本压力上升抑制了企业的采购需求，可以看到4月PMI采购量指数由52.7%下降至50.5%。
我们判断，下游消费品行业盈利可能受到扰动。从大类行业来看，上游原材料涨价可能会挤压下游制造业、下游消费品行业的盈利空间。2023年以来，企业利润向下游制造业集中，下游消费品行业利润整体保持平稳。我们认为，（1）下游制造业利润在政策支持以及出口转好的背景下，行业议价能力较强，有望继续表现强劲。根据统计局的数据，4月铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数均位于55.0%以上较高景气区间，企业产能释放较快。（2）在内需低迷的环境下，上游原材料价格的提升可能会挤压下游消费品行业的利润，可能需要警惕下游消费品盈利回落。消费品行业PMI为50.5%，比上月下降1.3个百分点。
二、外需表现好于内需
生产与需求指数的差值扩大。生产指数为52.9%，比上月上升0.7个百分点。2021年、2019年、2018年4月PMI的环比变化分别-1.7、-0.6、0.0个百分点，说明生产指数的上升要强于季节性。另一方面，新订单环比下降，导致“生产-新订单”的差值扩大，制造业供大于求的问题依然存在。
外需表现好于内需。新订单指数为51.1%，比上月下降1.9个百分点；从外需情况看，新出口订单指数为50.6%，比上月下降0.7个百分点。相较于外需而言，内需的下降幅度更大。从行业看，食品及酒饮料精制茶、化学纤维及橡胶塑料制品、汽车、电气机械器材等行业新订单指数和新出口订单指数均位于53.0%以上，相关行业国内外市场需求有所增加。韩国和越南的出口表现可以作为我国的参考，4月越南出口金额同比增长10.6%，韩国前20日出口金额同比增长11.1%，均保持较高增速，前值分别是14.2%和11.0%。
市场预期总体稳定。生产经营活动预期指数为55.2%，比上月下降0.4个百分点，表明制造业企业对近期市场发展信心总体稳定。从行业看，食品及酒饮料精制茶、铁路船舶航空航天设备、电气机械器材等行业生产经营活动预期指数均连续两个月位于59.0%以上较高景气区间。按照企业规模分类，大型企业PMI比上月下降0.8个百分点；中型企业PMI比上月上升0.1个百分点；小型企业PMI与上月持平。
企业生产经营活动和业务往来活动加速恢复，生产性相关服务业随之上升。服务业景气水平有所回落。服务业商务活动指数为50.3%，比上月下降2.1个百分点，服务业扩张有所放缓。从行业看，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行，景气水平偏弱。另外，批发业、零售业、餐饮业、航空运输业低于50%。
另一方面，小长假需求释放。铁路运输、道路运输、景区相关服务业和文体娱乐相关行业商务活动指数均升至53%以上。
风险因素:
信贷政策收紧；海外制造业复苏不及预期。
本文源自报告：《基建投资有望加速落地》
报告发布时间：2024年4月30日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮S1500521040002，肖张羽S1500523030001S1500523030001
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。
