文/解运亮、麦麟玥
核心观点
重回扩张的背后依旧是强生产。时隔5个月后，制造业PMI再次恢复至荣枯线以上。分项上，助力10月制造业PMI重回扩张区间的依旧是较强的生产，制造业市场的总体需求与9月基本持平，即目前经济运行中生产比需求好的局面还没有发生改变。从行业上看，基础原材料行业景气度回升2.7个百分点，成为制造业整体回升的支撑。9月经济结构显示内生动能不足，10月的先行指标显示当前生产偏强的局面尚未发生改变，甚至生产更强。
经济的结构性问题出现改变。过去，我们提过的多个经济结构性问题在10月出现改变。一是基础原材料行业景气度持续偏弱的局面被打破，但这种打破依旧靠强生产。二是前期的内需弱、外需强的局面在弱化。在这一背景下，国内生产和需求迫切需要一方支撑起经济。三是政策加码出台下，建筑业景气度上升仍需等待。沥青开工率、水泥发运率和建筑业新订单回升下，建筑业景气度不升反降，显示政策效果显现仍需时间。
四季度可能有一波强生产脉冲。我们前面指出，生产强于需求是种不稳定的结构。生产下行向需求收敛、需求上行向生产靠拢都需要时间，但当前前三季度经济累计增长4.8%的背景下，完成全年5%增长目标的压力增大。10月的先行指标显示当前生产偏强的局面尚未发生改变，甚至生产更强。四季度经济增长压力变大之下，我们认为，为完成全年5%的经济增长目标，四季度可能维持当前生产强于需求的思路，生产再次加速大于需求，或会出现有一波强生产脉冲。
风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。
正文
一、重回扩张的背后依旧是强生产
制造业重回扩张的背后依旧是强生产的带动。从历史数据来看，2005年以来，多数年份内10月制造业PMI低于9月水平。今年10月制造业景气度指数在9月基础上继续上升，时隔5个月后，制造业PMI再次恢复至荣枯线以上，录得50.1%。分项上，助力10月制造业PMI重回扩张区间的依旧是较强的生产，而制造业市场的总体需求与9月基本持平，即目前经济运行中生产比需求好的局面还没有发生改变。
基础原材料行业是10月制造业整体回升的重要支撑。7月-9月，装备制造业和高技术制造业持续增长，基础原材料行业一直下探。在这期间，高技术制造业和装备制造业的回升对制造业起到了重要支撑作用。但进入10月，装备制造业和高技术制造业略有回落，消费品行业亦再次低于7月-9月的水平，而基础原材料行业景气度回升2.7个百分点，成为制造业整体回升的支撑（图3）。其中，10月基础原材料行业的生产端回升6个百分点回到扩张区间，10 月较强的生产主要是基础原材料行业的回升带来。
经济动力的主要抓手还是在生产端，9月社零增长不到4%，但9月制造业投资增速仍高达9.2%，这可能是不可持续的。9月工业企业利润当月-27%，也显示经济体的供需失衡较为严重，9月经济结构已显示出内生动能不足，10月的先行指标显示，PMI原材料购进价格指数表现强于PMI出厂价格指数，生产PMI也远强于新订单（图4），生产偏强的局面尚未发生改变，这或迫切需要政策在未来一段时间内维持一定的支持性。
二、经济的结构性问题出现改变
过去，我们曾指出经济存在多个结构性问题，一是制造业降、非制造业升；二是基础原材料行业景气度持续偏弱，装备和高技术制造业行业景气度向好；三是新订单放缓，新出口订单缓慢上升；四是服务业景气度改善，建筑业景气度下滑（见已外发报告《8月PMI的四重矛盾信号》）。截至目前，一部分结构性问题正在发生变化。
一是基础原材料行业景气度持续偏弱的局面被打破。基础原材料行业经历持续下滑后，在10月受生产的带动迎来回升，成为10月制造业景气度的重要支撑。偏上游的基础原材料行业走强，但依旧是生产强于需求的结构。本质上看，基础原材料行业打破弱景气度局面依旧靠生产。
二是前期的内需弱、外需强的局面在弱化。前期表现上，新订单放缓而新出口订单缓慢提升，出口增速多次超市场预期。10月制造业新订单指数回升，更代表外需的新出口订单指数回落，这或反映的是近期海外制造业PMI的表现。在内需弱、外需强的局面弱化的背景下，经济迫切需要寻找一个新的支撑动力。
三是政策加码出台下，建筑业景气度上升仍需等待。10月非制造业PMI的进一步上升，主要是“十一”假期出行活跃给服务业景气度带来的脉冲式影响。在今年9月、10月政策加码之下，建筑业的扩张步伐有所放缓，建筑业景气度不升反降。从高频数据来看，10月沥青平均开工率好于9月，显示基建景气度略有上升，土木工程建筑业商务活动指数升至55%以上，环比升幅超2个百分点。10月水泥发运率也比9月要高，说明包含地产和基建在内的总需求有好转，这与建筑业新订单PMI的明显上升相吻合。但在建筑业景气度上依旧有回落，我们认为随着专项债发行和使用的进一步提速，四季度基础建设投资有继续发力基础，但政策的效果显现或还需要等待一段时间。
过去的结构性问题出现了变化，经济迫切需要寻找一个新的支撑动力，基础原材料行业的变化显示仍在靠生产。
三、四季度可能有一波强生产脉冲
在今年9月美联储降息后，国内政策出现转向。截至目前，在国内政策的引导下，存款利率和LPR先后下调，都是今年来单次最大幅度。10月制造业PMI虽重回扩张，但截至10月，生产强于需求的结构仍未转变，我们认为持续性仍需要政策的巩固和强化。
而政策若想促使经济从“生产强于需求”的不均衡状态重回均衡，这种回归有两种方式：一种是需求上行向生产收敛，在更高的水平上达到均衡，一种是生产下行向需求收敛，在更低的水平上达到均衡。如果投资增速下滑，和需求重新达到平衡，经济增速将会出现一定程度的下滑。如果是通过直接或间接方式刺激消费需求，则是让生产和需求重新回到新的更高的平衡。
若想促使消费需求向上，社会集团消费或成为着手点之一。目前来看需求收缩的群体有五大群体：外资企业投资、中小企业新建项目投资、房地产投资、社会集团消费以及城镇居民消费这些群体行为都呈现出较为明显的需求收缩特征（见已外发报告《需求收缩的五大群体都有哪些？》）。外资企业投资占比较小，房地产的主要基调是止跌企稳。2024年以来，社会集团消费增速已经连续三个季度处于负数，对整个社零形成拖累。从刺激消费需求的角度来说，相比于居民消费，社会集团消费（即政府机关、部队、企事业单位、村集体等各类机构消费）或是影响整体社零增速的重要着手点。
但无论是生产下行向需求收敛，还是需求上行向生产靠拢，二者都需要时间，并非短期内能够实现。
今年前三个季度的GDP增速，大致呈逐季放缓态势，Q1高达5.3%，Q2明显放缓至4.7%，Q3小幅放缓至4.6%，前三季度累计增长4.8%。若要完成全年5%的增长目标，Q4的GDP增速需要达到5.4%，即，单季回升幅度要达到0.6个百分点。自疫情之后，我国尚未出现过Q4单季回升0.6个百分点的先例。（见已外发报告《为什么更多增量政策仍然值得期待？》）
前三季度经济累计增长4.8%的背景下，全年保5%的压力增大。
内需弱、外需强的局面在弱化的背景下，经济迫切需要寻找一个新的支撑动力，基础原材料行业的变化显示仍在靠生产。如果维持当前生产强于需求的思路，生产再次加速大于需求，有望向全年5%的增速靠拢。
因此，我们认为，四季度可能有一波强生产脉冲。
风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
