文/解运亮、麦麟玥
核心观点
多项数据显示9月经济好于8月，主要推手来自高技术制造业和装备制造业。近期，花旗中国经济意外指数底部回升，指向经济出现边际好转。其中，高技术制造业和装备制造业回升，起到了重要推动作用。9月规模以上高技术制造业增加值当月同比10.1%，重回双位数增长，铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业，电气机械和器材制造业，通用设备制造业，专用设备制造业也都有不错表现。
但从经济结构表现上，可以看到，经济持续回暖的支撑仍然不强。一者，工业生产和终端需求尚不能充分匹配。9月经济最强的表现属于工业生产端，而终端需求难以提供足够支撑，结果是造成工业企业产品销售率下降和PPI降幅扩大。二者，固定资产投资高度依赖制造业投资的局面仍未改变。基建投资主要起到托底作用，房地产投资仍然延续弱势。三者，居民收入增速仍处于下降通道，意味着后续消费仍然承压。
完成全年增长目标仍然需要付出努力，更多增量政策仍然值得期待。今年前三个季度的GDP增速，大致呈逐季放缓态势，Q1高达5.3%，Q2明显放缓至4.7%，Q3小幅放缓至4.6%，若要完成全年5%的增长目标，Q4的GDP增速需要达到5.4%，即，单季回升幅度要达到0.6个百分点。发改委日前表示，有将近一半增量政策已出台实施，其余增量政策也将加快出台。我们推测，新的增量政策可能包括但不限于：继续降准尤其是大型机构降准、7天逆回购利率逐渐降至1%以下、11月上旬人大常委会会议审议调整预算、2025年提高赤字率、加大力度收购库存商品房等。
风险因素：国内政策落地不及预期，地缘政治风险等。
正文
一、9月经济好于8月
近期公布的多项数据显示，9月经济好于8月。首先，工业生产是最亮眼的表现，9月工业增加值当月同比为5.4%，比8月加快0.9个百分点，这一增速高于全年5%的GDP增长目标，对经济增长起到正向拉动作用。其次，服务业也有回暖，9月服务业生产指数当月同比为5.1%，比8月加快0.5个百分点，同样高于全年GDP增长目标。再者，消费增速探底回升，9月社零当月增速为3.2%，比8月加快1.1个百分点，连续3个月处于2%区间后重回3%以上。作为综合衡量指标，9月以来花旗中国经济意外指数同样出现底部回升现象（图1）。
9月经济偏强的主要推手来自高技术制造业和装备制造业。9月规模以上高技术制造业增加值当月同比10.1%，比8月较快1.5个百分点，重回双位数增长（图2）。今年以来，在政策引导和支持下，高技术制造业表现一直偏强，前三季度累计增速为9.1%。装备制造业下的细分行业中，9月铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、电气机械和器材制造业、通用设备制造业、专用设备制造业的增加值当月同比分别为13.7%、6.1%、4.6%、4%，分别比8月加快1.7个百分点、3.5个百分点、2.4个百分点、1.1个百分点（图3-5）。前三季度，装备制造业累计增速为7.5%。
二、但需注意，经济持续回暖的支撑仍然不强
尽管9月经济好于8月，但从经济结构表现上，可以看到，经济持续回暖的支撑仍然不强。
一者，工业生产和终端需求尚不能充分匹配。9月经济最强的表现是工业生产，工业增加值当月同比为5.4%，但社零代表的终端需求当月同比仅为3.2%，难以对工业生产提供足够支撑。即便从服务业生产指数（亦能侧面反映需求）来看，增速为5.1%，同样指向需求对生产的支撑不够强。实际上，生产和需求不匹配的结果已在显现，一方面，工业企业产品销售率下降，9月当月仅为96%，比8月下降0.6个百分点，比上年同期下降1.4个百分点，为近年同期低位；另一方面，工业产品价格降幅扩大，9月PPI当月同比为-2.8%，降幅比8月扩大1个百分点（图6）。
二者，固定资产投资高度依赖制造业投资的局面仍未改变。1-9月，制造业投资累计增速为9.2%，比前值加快0.1个百分点；基建投资（不含电力）累计增速为4.1%，比前值放缓0.3个百分点；房地产投资累计增速为-10.1%，降幅比前值小幅收窄0.1个百分点。由此可见，三大投资中，制造业投资偏强，基建投资主要起到托底作用，房地产投资仍然延续弱势，总体投资高度依赖于制造业投资（图7）。然而，制造业投资并非终端需求，尽管其当期能够贡献经济增长，但未来则会进一步推高产能，从而对未来的供需平衡带来挑战，因此投资高度依赖制造业投资的局面并非可持续之道。
三者，居民收入增速仍处于下降通道。前三季度，全国居民人均可支配收入累计同比5.2%，比上季度放缓0.2个百分点。城乡结构上，城镇居民人均可支配收入累计同比4.5%，比上季度放缓0.1个百分点；农村居民人均可支配收入累计同比6.6%，比上季度放缓0.2个百分点（图8）。收入结构上，财产净收入和工资性收入年内累计放缓幅度最大，前者累计增速相比去年同期下降3个百分点，后者累计下降1.4个百分点（图9）。收入是消费的源头活水，收入放缓意味着后续消费仍然承压。
三、更多增量政策仍然值得期待
完成全年增长目标仍然需要付出努力。今年前三个季度的GDP增速，大致呈逐季放缓态势，Q1高达5.3%，Q2明显放缓至4.7%，Q3小幅放缓至4.6%，前三季度累计增长4.8%。若要完成全年5%的增长目标，Q4的GDP增速需要达到5.4%，即，单季回升幅度要达到0.6个百分点。自疫情之后，我国尚未出现过Q4单季回升0.6个百分点的先例。若以4.8%作为“5%左右”的门槛值，达到这一水平并不算难，只需Q4达到4.7%以上，全年即可达到4.8%以上。10月25日，财政部副部长廖岷表示，中国有信心实现全年5%左右的经济增长目标。
发改委日前表示，有将近一半增量政策已出台实施，其余增量政策也将加快出台。国家发展改革委将密切跟踪形势变化，及时研究新的增量政策。我们推测，新的增量政策可能包括但不限于以下几个方面。
——货币政策：降息降准空间仍然较大。央行已公开表示，年内将择机再降准0.25-0.5个百分点。目前金融机构加权平均存款准备金率为6.6%，年内再降准后，仍然在6%以上，距离5%仍有不少空间。尤其是大型机构目前准备金率仍然高达9.5%，即便考虑到系统性重要机构的额外要求，仍然有不低于2个百分点的下降空间。7天逆回购利率目前为1.5%，美国、日本在维稳经济期间政策利率都曾降至零利率，我国或不至于此，但政策利率降至1%以下是可行的。
——财政政策：关注11月上旬人大常委会会议。10月25日，十四届全国人大常委会第三十二次委员长会议举行，会议决定，十四届全国人大常委会第十二次会议11月4日至8日在北京举行。财政预算调整需经全国人大（或其常委会）审议，11月上旬的人大常委会会议即是审议预算的窗口。此外，预算审议时间安排在11月5日美国大选之后，或有对冲美国大选冲击的考虑。我们预计年内预算调整的重点是财政部提到的一次性增加较大规模债务限额化债和银行注资，总规模可能到达数万亿，赤字率提高可能安排在2025年。
——房地产政策：后续加大力度收购库存商品房值得期待。目前已出的房地产增量政策，如降首付、降房贷利率等，侧重于提到居民加杠杆能力。但需要注意的是，在房价下降通道中，稳房价和居民加杠杆存在先后次序问题，稳房价在先，居民加杠杆在后，或者说，需要房价先稳住，支持居民加杠杆的政策措施才会收到较好效果。因此，下一步，仍需出台更多能够直接提振房价的增量政策，加大力度收购库存商品房是这方面的代表性措施。
风险因素：国内政策落地不及预期，地缘政治风险等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
