文/解运亮、麦麟玥
核心观点
今年4月份以来，出口的增速一直较高，但9月出口增速可谓大幅不及市场预期，9月出口大幅回落多系短期扰动，但抛开台风的扰动，海外需求几何？
首先，大幅回落的出口系短期扰动。9月出口明显回落，并在出口区域和出口商品上形成两个明显的差异。第一个差异，是劳密产品和机电产品在出口回落程度上的参差。从贡献回落程度上看，机电商品的出口受阻情况远比劳动密集型产品更加严重。第二个差异，是对俄罗斯出口上涨，与对其余国家出口回落形成的对比。除俄罗斯外，其余重点国家对出口的贡献均有回落。这或是9月台风来临对长三角和珠三角的港口工作运行有阻碍，而俄罗斯能上涨或部分源自中俄铁路运输的补充。
其次，台风扰动的是出口节奏，而非海外需求。9月的回落可能有外需和台风的短期扰动，我们认为台风扰动或大于外需。一是相比韩越出口的表现，我国出口回落更多，难与外需这一普适性因素契合。二是美国港口进口吞吐量也与外需明显回落这一逻辑不符。从海外港口情况来看，美国9月港口的进口吞吐量并没有明显的回落，也说明外需不是出口超预期回落的主导。既然出口回落系受到台风的短期扰动，就意味着外需的交付需求并未消失，而是交付时间发生了延迟。原本于9月体现的出口或大部分落在10月，基于此，后续出口或将再次回升。
再者，美国企业观望，意在等待两个信号。全球制造业景气度略有放缓给我国出口带来些许担忧。今年，美国制造业景气度从4月开始回落，全球制造业景气度也从6月开始回落。我们认为，全球制造业景气度或是受欧美的影响，尤其是美国。现在美国制造业库存水平虽缓慢上升，但整体上看，美国制造业库存修复相对克制，企业仍在观望。我们认为美国制造业企业观望主要在等两件事，一是等待美联储货币政策的调整，二是等待美国大选情况落地。11月大选落地后，我们认为企业或开始明确明年的生产计划，届时观望情绪渐消，补库意愿也会更加明显。
风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。
正文
一、大幅回落的出口系短期扰动
今年4月份以来，出口的增速一直较高（图3），但9月出口增速可谓大幅不及市场预期。此次9月出口缘何大幅下滑，后续趋势如何？9月出口大幅回落多系短期扰动，我们认为后续出口或将再次上升。
9月出口明显回落，并在出口区域和出口商品上形成两个明显的差异。
第一个差异是劳密产品和机电产品在出口回落程度上的参差。从出口产品来看，9月份出口增速从8.7%大幅回落至2.4%，多数出口产品贡献均有回落（表1）。而在出口回落近6.3个百分点中，仅两成来自劳动密集型产品，七成来自机电商品（图1）。从贡献回落程度上看，机电商品的出口受阻情况远比劳动密集型产品更加严重。
第二个差异是对俄罗斯出口上涨，与对其余国家出口回落形成对比。从区域来看，除俄罗斯外，其余重点国家对出口的贡献均有回落。我国大部分的进出口货运量由海运承担，9月台风来临对长三角和珠三角的港口工作运行或有阻碍，其对出口的增长有影响。今年1-8月，中俄之间的铁路运输同比增长8.7%，结合地理位置来看，9月俄罗斯能上涨或部分源自中俄铁路运输的补充。
二、台风扰动的是出口节奏而非需求
去年9月和11月都是出口基数相对较高的月份，受此影响，对应月份的出口增速会出现一定程度的走缓，但基数并不至于使得9月出口回落如此之多。9月的回落可能有外需和台风的短期扰动，我们认为台风扰动或大于外需。
一是相比韩越出口的表现，我国出口回落更多，难与外需这一普适性因素契合。9月，韩国、越南出口增速均下行。其中，韩国出口同比7.6%，前值11.0%；越南出口同比10.7%，前值14.5%。相比于韩越两国相对平缓的回落，我国9月的对外出口增速回落更多，我们认为从外需的角度并不能完全解释此次出口大幅不及预期，这与出口受短期扰动的逻辑契合。
二是美国港口进口吞吐里也与外需明显回落不符。不仅如此，从海外港口情况来看，美国9月港口的进口吞吐量并没有明显的回落，也说明外需不是出口超预期回落的主导。
既然出口的回落系受到台风的短期扰动，就意味着外需的交付需求并未消失，而是交付时间发生了延迟。原本于9月体现的出口或大部分落在10月，基于此，后续出口或将再次回升。
三、美国企业在等两个信号
9月摩根大通全球制造业PMI从前值的49.6%降至48.8%，为连续第四个月下行，全球制造业景气度略有放缓给我国出口带来些许担忧。
全球制造业景气度或主要受美国制造业景气度的影响。今年年初，美国制造业和全球制造业都在扩张，但美国制造业景气度从4月开始回落，全球制造业景气度也从6月开始回落。我们认为，全球制造业景气度或是受欧美的影响，尤其是美国。
美国制造业库存修复偏弱，企业仍在观望。过去一段时间，美国制造业景气度放缓，美国多数制造业企业仍处于相对观望状态，其库存水平虽缓慢上升，但整体上看，企业仍谨慎地限制其库存水平的投资。制造业企业进行资本和库存投资的意愿相对偏弱，我们认为，美国制造业企业观望主要在等两件事，一是等待美联储货币政策的调整，二是等待美国大选情况落地。
在政策大方向上，哈里斯延续拜登政府政策，对比过去拜登和特朗普在制造业投资和就业上的表现，二者有不同。过去，特朗普任期内制造业就业岗位减少了20多万，煤炭相关的就业岗位也没有增加；拜登任期内增加了70多万个工作岗位，与特朗普忽视制造业投资不同，拜登优先投资能源转型社区。
也就是说，6-8月，美国货币政策和美国大选均没有定数，企业观望情绪或较浓。截至9月，美联储已经启动了降息，尽管只是降息早期，但从方向上看，这有利于企业投资信心的强化。即9-10月，货币政策开始调整，尚未落地的是美国大选的情况，大选不确定性仍存，政策的确定性仍旧缺乏。而11月大选落地后，政策确定性逐步明朗，我们认为企业或开始明确明年的生产计划，届时观望情绪渐消，补库意愿也会更加明显。
风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
