文/解运亮、麦麟玥
核心观点
8月经济供需两端双双走弱。需求端，社零增速再次走低，城镇消费、限额以上单位零售额、奢侈品类消费和房地产后周期类消费为主要拖累；固定资产投资增速继续放缓，民间投资再次陷入负增长，制造业投资和基建投资增速均连续5个月放缓，房地产投资延续负增长。生产端，工业和服务业双双放缓，工业放缓的速度比服务业更快，二者增速出现交叉，工业增速降至服务业增速下方。
独木难支的需求结构，难以对经济提供足够支撑。当前经济需求端高度依赖制造业投资，需求端其他变量均偏弱，这种独木难支的结构并不是一种稳定的结构。尽管制造业投资目前仍然偏强，但也已经连续几个月下降，若终端需求不改善，制造业投资可能还会继续缓慢下降，届时总需求可能面临更大的压力。
警惕生产端向需求端收敛，经济滑向更低水平的均衡。经济从“生产强于需求”的不均衡状态重回均衡有两种方式：一种是需求上行向生产收敛，在更高的水平上达到均衡，一种是生产下行向需求收敛，在更低的水平上达到均衡。市场期待的是第一种均衡，但目前还看，反而出现了滑向第二种均衡的迹象，这一点应引起我们足够的警惕。
年内完成5%的难度加大，政策加码的必要性增强。8月社零、固定资产投资、工业增加值、服务业生产指数等主要指标均低于5%，实现全年目标的难度加大，短期内增量政策出台的必要性已经大大增强。央行有关负责人表示，下一步将着手推出一些增量政策举措，我们预计降准的可能性大于降息。而财政政策下一步重点可能仍是深化财税体制改革，对增量举措不宜有太高期待。
风险因素：政策落地不及预期等。
正文
一、8月生产端的边际变化
从生产端来看，8月经济的边际变化是，工业和服务业双双放缓，工业放缓的速度比服务业更快。过去几个月，工业增加值增速持续高于服务业生产指数增速。工业品的生产和消费可以错时进行，服务业的生产和消费却必须同时发生，因此，工业增加值增速主要反映生产端变化，而服务业生产指数增速则能够反映需求端变化。工业生产强于服务业，本质是“生产强于需求”的体现。8月，规上工业增加值当月同比4.5%，较7月回落0.6个百分点；服务业生产指数当月同比4.6%，较上月回落0.2个百分点。工业放缓更快的结果是，工业增速和服务业增速出现交叉，工业增速降至服务业增速下方（图1）。
工业增速放缓的主因是制造业放缓。分三大门类看，8月，制造业增加值当月同比4.3%，较7月回落1个百分点；采矿业增加值当月同比3.7%，较7月回落0.9个百分点；电热气水生产供应业当月同比6.8%，较7月回升2.8个百分点，可见，制造业是主要拖累，电热气水是正贡献（图2）。工业和制造业生产增速放缓，都是源于需求不足，8月，规上工业企业产品销售率为96.6%，同比下降0.8个百分点。重要产品中，8月，新能源汽车产量增长30.5%，十种有色金属产量增长4.0%，乙烯产量下降1.5%，原油加工量下降6.2%，钢材产量下降6.5%，水泥产量下降11.9%。
二、8月需求端的最新动向
社零增速再次走低，多个方面共同构成拖累。8月，社零当月同比增长2.1%，较7月回落0.6个百分点，未能延续7月增速反弹的势头。结构上，城镇消费、限额以上单位零售额、奢侈品类消费和房地产后周期类消费为主要拖累：
1）城镇消费继续落后于乡村消费，8月，城镇消费和乡村消费分别同比增长1.8%、3.9%，城镇消费增速低于乡村2.1个百分点（图3）；
2）限额以上消费继续落后于总体消费，8月，限额以上单位消费品零售额同比下降0.6%，连续3个月负增长，增速落后于总体消费2.7个百分点（图4）；
3）奢侈品类消费和房地产后周期类消费领跌，8月，金银珠宝类消费下降12%，连续5个月负增长，化妆品消费下降6.1%，连续3个月负增长，建筑装潢类消费下降6.7%，连续5个月负增长，家具类消费下降3.7%，连续2个月负增长。
固定资产投资增速继续放缓，民间投资再次陷入负增长。1-8月，固定资产投资累计增长3.4%，较7月回落0.2个百分点，较3月高点（4.5%）已累计回落超过1个百分点。其中，民间投资累计下降0.2%，时隔七个月后再次陷入负增长（图5）。从三大投资看：
1）制造业投资累计增长9.1%，较7月回落0.2个百分点，已连续5个月回落，较3月高点（9.9%）累计回落0.8个百分点（图6）；
2）基建投资（不含电力等）累计增长4.4%，较7月回落0.5个百分点，同样连续5个月回落，较3月高点（6.5%）累计回落1.1个百分点，8月政府债券发行量加大，后续基建投资有望企稳；
3）房地产投资累计下降10.2%，降幅与7月持平，新开工面积和施工面积降幅不同程度收窄（图7），但房价降幅仍在扩大，房地产市场调整仍未结束。
三、下一步经济和政策推演
独木难支的需求结构，难以对经济提供足够支撑。统计局表示，当前国内有效需求依然不足，经济持续回升向好仍面临诸多困难挑战。当前需求不足有两方面需要注意：一是消费、基建投资、房地产投资均不强，需求端高度依赖制造业投资。需求端主要变量中，只有制造业投资的增速高于全年经济增长目标，起到正向拉动作用，这种独木难支的结构并不是一种稳定的结构。二是尽管制造业投资目前仍然偏强，但也已经连续几个月下降。制造业投资并非终端需求，其一方面贡献当期需求，另一方面也增加未来的供给，若终端需求不改善，制造业投资可能还会继续缓慢下降，届时总需求可能面临更大的压力。
警惕生产端向需求端收敛，经济滑向更低水平的均衡。今年一季度经济增长偏强，当季GDP增速高达5.3%，目前看已经成为阶段性高点。当时经济处于“生产强于需求”的不均衡状态，重回均衡有两种方式：一种是需求上行向生产收敛，在更高的水平上达到均衡，一种是生产下行向需求收敛，在更低的水平上达到均衡。市场期待的是第一种均衡，对政策发力推动需求上行有较高期待。但目前还看，增量政策措施仍在谋划和储备之中，需求端弱势局面并未得到改变，反而出现了滑向第二种均衡的迹象，这一点应引起我们足够的警惕。
年内完成5%的难度加大，政策加码的必要性增强。总书记在二十届三中全会第二次全体会议上强调，坚定不移实现全年经济社会发展目标。今年上半年，GDP增速为5%，为实现全年5%的目标，下半年也需要达到5%。但从8月数据看，社零、固定资产投资、工业增加值、服务业生产指数等主要指标均低于5%，指向实现全年增长目标的难度在加大。目前距离2024年结束已不足4个月，考虑到政策推出到落地见效也需要一定时间，时不我待，短期内增量政策出台的必要性已经大大增强。央行有关负责人表示，下一步将着手推出一些增量政策举措。结合9月初央行关于“降准还有一定的空间，利率进一步下行面临一定约束”的表态，我们预计降准的可能性大于降息。而财政政策下一步工作重点可能仍是深化财税体制改革，对增量财政举措不宜有太高期待。
风险因素：政策落地不及预期等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
