文/解运亮、麦麟玥
核心观点
6月社融或仍有政府债的支撑。5月社融存量同比回升主要靠政府债支撑，一是5月专项债和国债发行提速，这与5月财政存款同比多增相互印证；二是政府债到期规模偏低。展望来看，我们认为政府部门信用大概率继续扩张，6月份政府债对社融的支撑或还会存在。一是新增专项债发行或还会进一步提速。二是跟踪数据显示，相比5月，6月的国债发行规模易增难减，我们认为，6月国债发行规模或不低于5月。
当前信贷结构有待进一步改善。我们在前期报告里面已经指出，央行的思维可能已经发生转变，我们要习惯信贷的低增，所以5月信贷同比增速继续下滑、创历史新低，对此我们并不意外。我们认为，信贷增速“换挡”以后，现在的信贷结构还有待进一步改善。首先，信贷结构中，票据充量现象仍非常明显。其次，中长期企业贷款同比少增较明显。不仅如此，5月制造业中长期贷款余额在各项贷款的比重也仍为5.4%，未进一步提升。
未来要逐步淡化对金融总量指标的关注。我们认为，央行的思维可能已经改变，不再追求信贷高增，更多是盘活存量、优化结构，因此未来要逐步淡化对金融总量指标的关注，提高对结构的关注度。近期存款和贷款等总量数据都有受到主动“挤水分”的影响，如M1、M2回落，贷款余额同比增速继续下滑。在这种情况下，结构性指标的意义可能更大，总量指标的指导意义或已经被弱化。
风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。
正文
一、6月社融或仍有政府债的支撑
从总量来看，社融存量同比回升主要靠政府债支撑。5月社融存量从8.3%上升至8.4%，5月新增社融当月同比多增5088亿元，社融同比多增主要是政府债和企业债的贡献，尤其是政府债同比多增了6695亿元（图2）。5月政府债能支撑社融同比多增，一是5月专项债和国债发行提速，今年5月专项债发行明显提速，比去年同期多增2446亿元，这与5月财政存款同比多增相互印证。二是政府债到期规模偏低。
目前，5月专项债发行提速后，前5个月发行进度仍然落后于去年同期。
展望来看，我们认为政府部门信用大概率继续扩张，6月份政府债对社融的支撑或还会存在。
一是新增专项债发行或还会进一步提速。今年年初专项债发行进度偏慢，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模；另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关。目前正在准备专项债项目，中央政治局会议也指出要加快专项债发行使用进度，我们认为当前新增专项债发行可能还会进一步提速。
二是6月国债发行规模或不低于5月。中央决定从今年开始，今后几年连续发行超长期特别国债，并于今年5月起落地首发，而国债发行对政府债的贡献已体现在5月数据中。7-10年、10年以上的长期国债在国债发行规模中的占比已经从4月的12.44%和2.57%提升到5月的13.58%和7.99%。截至6月15日，6月上半月的时间里国债发行规模已经超整个5月的80%，7-10年、10年以上的国债更是赶超5月水平。根据今年超长期特别国债的发行安排，后续6-11月均有发行计划，我们认为，相比5月，6月的国债发行规模易增难减。
二、当前信贷结构有待进一步改善
我们在前期报告里面已经指出（见《我们需要习惯信贷的低增》），央行的思维可能已经发生转变，我们要习惯信贷的低增，所以5月信贷同比增速继续下滑、创历史新低，对此我们并不意外。
我们认为，信贷增速“换挡”以后，现在的信贷结构还有待进一步改善。
第一，信贷结构中，票据充量现象仍非常明显。5月实体信贷结构中，居民、企业、非银贷款都出现不同程度的同比少增，但是票据充量现象仍非常明显。实际上，如果没有票据融资充量，新增人民币贷款可能下滑更多。
第二，中长期企业贷款同比少增较明显。信贷结构中，下滑最明显的就是企业中长贷款。5月末，制造业中长期贷款余额为13.55万亿元，同比增长21.8%，其中，高技术制造业中长期贷款余额同比增长22.7%；高新技术企业、专精特新企业、科技型中小企业贷款余额分别同比增长11.6%、15.9%、19.2%，较2月末的增速数据出现回落。不仅如此，制造业中长期贷款余额在各项贷款的比重也仍为5.4%，未能较2月进一步提升。
不仅如此，居民中长期贷款的弱势已经维持很久。进入5月后，30城商品房成交面积一直弱于2023年的同期水平，甚至弱于2020-2022年，居民中长贷也由于一直处于偏弱的水平。
三、未来要逐步淡化对金融总量指标的关注
我们认为，央行的思维可能已经改变，不再追求信贷高增，更多是盘活存量、优化结构，因此未来要逐步淡化对金融总量指标的关注，提高对结构的关注度。
近期存款和贷款数据都有受到主动“挤水分”的影响。
1）M1和M2的回落或都有受到手工补息叫停和金融数据挤水分的影响。5月M1同比增速由-1.4%进一步下降至-4.2%；M2同比增速也从7.2%进一步下降到7.0%。实际上居民和企业存款都在减少，尤其是企业存款。细分来看，企业活期存款则继续为近几年同期的最低。
2）贷款余额同比增速也继续创历史新低。
在这种情况下，结构性指标的意义可能更大，总量指标的指导意义或已经被弱化。
风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
