文/解运亮、麦麟玥
核心观点
目前，美国就业市场确实已出现较多放缓迹象，前瞻指标预示，未来美国就业总量或继续放缓。就业扩散指数具有较强的指示意义，历史上，就业扩散指数、PMI就业指数和新增非农就业人数等指标之间存在较好的相互印证关系。目前，制造业和所有私人部门的就业扩散指数均呈放缓趋势，区别在于，制造业就业扩散指数处于收缩区间，而所有私人部门指数仍处于扩张区间。但需注意，结构上，目前美国制造业和服务业就业走势分化，制造业就业放缓压力大，服务业就业仍具韧性。
从行业结构看，服务业和政府部门是吸收就业的主体，制造业和采矿业仅吸收少量就业。截至2024年7月，服务业吸收就业1.14亿人，占比71.5%。政府部门吸收就业2300多万人，占比14.7%。服务业和政府部门合计占比超过85%。制造业吸收就业约1300万人，占比8.2%。采矿业吸收就业60多万人，占比不足1%。目前，服务业和政府部门的就业人数仍在继续增长，制造业和采矿业就业人数有所减少，尚不至于引发经济的全面衰退。
基于美国失业率分析框架的定量预测。失业率、人口、劳动力参与率等指标之间存在严格的勾稽关系，根据各个相关指标的定义，可以推导出，失业率=1-就业人数/（16岁以上人口×劳动力参与率）。即，失业率由16岁以上人口、劳动力参与率、就业人数三个变量共同决定。其中，前二者反映劳动力供给，最后一个反映劳动力需求。在此框架下，我们预测，2025年底之前，美国失业率大概率在6%以下，而过去四十余年的历史经验显示，失业率要达到6.5%以上，美国经济才会衰退。换言之，2025年底之前，美国经济大概率只是放缓，很难衰退。当前市场对于美国经济过度悲观的预期可能面临修正，由此造成的资产价格误伤也应得到修复。
风险因素：未被预期的地缘政治风险，非经济因素导致失业率非线性突变等。
正文
一、美国就业总量放缓的迹象
目前，美国就业市场确实已出现较多放缓迹象。从新增非农就业人数看，7月仅为11.4万人，大幅低于市场预期的17.6万人。从全部就业人数看（注意，此处就业口径为全口径，大于非农就业口径），2020年下半年至2021年底为美国就业市场的黄金增长期，2022年初美联储加息启动后，就业人数增长即开始逐渐放缓，2024年以来进一步放缓，截至2024年7月，美国就业人数约为1.61亿人（图1）。从失业率看，2023年4月美国失业率录得低点3.4%，此后逐渐回升，2024年7月失业率为4.3%，较低点已回升0.9个百分点（图2）。
前瞻指标预示，未来美国就业总量或继续放缓。美国劳工部发布就业扩散指数，包括制造业就业扩散指数和所有私人部门就业扩散指数，历史上，就业扩散指数、PMI就业指数和新增非农就业人数等指标之间存在较好的相互印证关系（图3-4），这表明，就业先导指数具有较强的指示意义。目前，制造业和所有私人部门的就业扩散指数均呈放缓趋势，7月份，制造业6个月跨度的就业扩散指数为41%，较前值下行4.8个百分点，所有私人部门6个月跨度指数为57.8%，较前值下行3.6个百分点。区别在于，制造业就业扩散指数处于收缩区间，而所有私人部门指数仍处于扩张区间（图5-6）。
但需注意，结构上，目前美国制造业和服务业就业走势分化。一方面，制造业就业放缓压力大。从美国ISM制造业PMI的就业指数看，自从2022年初美联储启动加息之后，该指数就出现趋势性下行，截至2024年7月，该指数为43.4%，较上月放缓5.9个百分点。另一方面，服务业就业仍具韧性。观察美国ISM非制造业PMI的就业指数，截至2024年7月，该指数为51.1%，较上月回升5.0个百分点。即，7月份同时出现了制造业就业的降温和服务业就业的回暖。
二、美国非农就业的行业结构变化
截至2024年7月，美国全部非农就业人数为1.59亿人，年内累计增加141.9万人。行业结构上，呈现以下特征。
服务业和政府部门是吸收就业的主体，目前就业人数仍在继续增长。服务业是美国吸收就业人数最多的部门，截至7月，服务业吸收就业1.14亿人，在全部非农就业中占比71.5%，体现了美国以服务业为主的经济特征。政府部门是吸收就业的第二大部门，截至7月，政府部门吸收就业2300多万人，占比14.7%。服务业政府部门合计占比超过85%，是当之无愧的主体（图9）。目前，美国服务业和政府部门的就业人数仍在继续增长，2024年1-7月，服务业就业人数累计增加103.3万人，政府部门就业人数累计增加26.3万人（图10-11）。
制造业、采矿业仅吸收少量就业，目前就业人数有所减少。制造业是美国吸收就业人数的第三大部门，截至7月，吸收就业约1300万人，占比8.2%。采矿业是吸收就业最少的部门，截至7月，仅吸收就业60多万人，占比仅0.4%。近期制造业和采矿业就业表现不佳，2024年1-7月，制造业就业人数累计减少约7000人，采矿业就业人数累计减少约1万人（图12-13）。
除上述行业外，还有建筑业不容忽视。截至2024年7月，建筑业吸收就业800多万人，占比5.2%。2024年1-7月，建筑业就业人数累计增加14万人，表现也相当不错，但贡献不及服务业和政府部门。
综上，大致可以得出如下判断，目前美国吸收就业人数85%以上的部门仍然是稳的，就业下行的部门占比并不高。初步的结论是，尚不至于引发经济的全面衰退。
三、基于美国失业率分析框架的定量预测
失业率、人口、劳动力参与率等指标之间存在严格的勾稽关系，根据各个相关指标的定义，我们可以推导出失业率的计算公式（图14）。
可以看到，失业率是16岁以上人口、劳动力参与率、就业人数三个变量的函数。
如何理解上述公式？分子代表就业市场对劳动力的需求，分母代表就业市场对劳动力的供给。分子端，就业人数反映的是，所有加入就业市场的人群中，有多少人真正找到了工作，这是就业市场对劳动力需求的实际体现，在其他因素不变的情况下，就业人数越多，劳动力需求越多，失业率越低。分母端，16岁以上人口反映了进入就业市场的潜在人数有多少数量，在其他因素不变的情况下，16岁以上人口越多，劳动力供给越多，失业率越高；劳动力参与率反映了潜在总人口中有多大比例选择进入就业市场，在其他因素不变的情况下，劳动力参与率越高，劳动力供给越多，失业率越高。16岁以上人口和劳动力参与率二者共同决定劳动力供给，失业率为劳动力供给和需求共同决定的结果。
基于以上分析框架，分析探讨三个因素未来走势，即可得到失业率预测。实际操作中，分母端两个因素为慢变量，相对好预测，分子端为快变量，可能的变数较多。
分母端，未来美国劳动力供给可能缓慢增长。
16岁以上人口：与中日韩等东亚经济体人口下降不同，美国人口仍在持续增长，具体到我们关注的16岁以上人口（劳动力人口+非劳动力人口），截至2024年7月为2.69亿人。值得注意的是，近年来美国人口经历了快速增长后放缓的过程——2022-2023年，在大量移民进入背景下，美国人口快速增长，16岁以上人口增速达到1%以上，但2024年以来，人口增长有所放缓，16岁以上人口增速降至0.6%左右（图15-16）。
劳动力参与率：疫情前，美国劳动力参与率为63.3%。疫情爆发后，大幅下降3.2个百分点至60.1%。此后逐渐修复，2024年7月达到62.7%，与疫情前仍有0.6个百分点的差距。由于美国劳动力人口持续增长，而非劳动力人口基本稳定，二者共同作用下，劳动力参与率预计将继续缓慢修复，到2025年底有望修复至疫情前水平（图17-19）。
分子端，即就业人数，目前的放缓趋势仍然是温和的。根据线性回归方程估计的结果，2023年下半年美联储停止加息之后，美国新增非农就业人数平均每月减少4300-4400人。美国就业咨询公司“挑战者”（Challenger, Gray&Christmas）的数据显示，2024年7月，挑战者企业裁员2.59万人，较上月减少2.29万人。但考虑到可能的变数较多，我们分为三种情形展开，综合分子分母后最终得到失业率的预测。
乐观情形：假设就业人数保持目前缓慢降温的趋势，即按照线性回归方程估计的结果，每月新增非农就业人数递减约4300人。在此情形下，预测结果是到2025年底美国失业率为4.3%。
基准情形：考虑到目前市场对美国就业市场快速降温的担忧较多，我们假设新增就业人数到2025年底降至零，对应于每月递减约6700人，降幅大于目前的趋势。在此情形下，预测结果是到2025年底失业率为5.5%。
悲观情形：假设2024年8月到2025年底不再新增就业，即这一期间新增就业为0人。目前并没有看到如此迹象，但不妨碍我们将此作为悲观假设。在此情形下，预测结果是到2025年底失业率为6.1%（图22）。
回顾1980年代以来的美国经济史，可以发现，失业率达到6.5%可视为美国经济衰退的警戒线。经济衰退期，美国失业率都达到了6.5%以上，失业率未达到6.5%，美国经济只是放缓（图23）。按照我们的预测，2025年底之前，美国失业率大概率在6%以下，也就是说，至少在2025年底之前，美国经济大概率只是放缓，很难衰退。当前市场对于美国经济过度悲观的预期可能面临修正，由此造成的资产价格误伤也可能得到修复。
风险因素：未被预期的地缘政治风险，非经济因素导致失业率非线性突变等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
