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文/解运亮、肖张羽
信达证券宏观团队
核心观点
年初以来，工业企业产成品存货同比增速持续回升，市场有观点认为企业处于“主动补库存”阶段。我们通过需求、行业、产能三个视角进行分析，判断当前并非“主动补库存”。
先看需求，当下国内经济整体偏弱，库存增加的实质是生产好于需求。从制造业PMI分项指数看，生产强、需求弱表现在生产指数强于新订单指数。2024年前5个月中，有4个月生产指数都高于新订单指数。边际变化上，新订单指数连续两个月下滑，且5月下行至荣枯线之下，可见二季度以来需求疲弱的现象仍在持续。此外，价格是供需关系的体现，2024年以来PPI环比持续为负。历史数据显示，PPI的变化对库存变化存在一定的领先性，今年以来价格端的积极信号尚不明显。
其次，补库存的行业主要集在出口链，不具有普遍性。我们结合各行业的营收变化与库存变化，定位该细分行业的库存周期阶段。可以看到，处于第一象限的行业（营收上升，库存上升）主要集中在出口链，包括计算机通信、汽车制造、电气机械、仪器仪表等，显示出口向好对工业部门的带动力量较强。大多数行业处于第一象限以外的其他象限，不符合“主动补库存”的特征。值得注意的是，下游消费品行业多数处于第三、第四象限，营收边际下滑，再次印证了终端需求偏弱的情况。
第三，补库存受到过剩产能的压制。从微观来看，“需求回暖-企业补库意愿提升-产能扩张”是企业扩张产能的逻辑链条。但本轮产能扩张有明显不同。2023年下半年起，产能增速触底回升，产能开始扩张，“产能扩张+需求不足”的组合开始出现，并在2024年得到延续。虽然初看起来似乎反直觉，但其背后的逻辑并不复杂。为对冲房地产产业链持续走弱带来的下行压力，在一系列政策措施支持下，2022年以来制造业投资保持较快增长，承担起了稳增长的重要使命。也就是说，本轮产能扩张早已启动，当下的库存走高一定程度上来源于扩张至过剩的产能，而产能也会反过来影响库存的正常出清，也会限制补库的高度。
从投资的角度，理解当下库存周期的位置是有意义的。在前期库存周期的报告中，我们剖析了库存周期的变化对资产价格以及板块的轮动的影响。在主动补库存阶段，股票>商品>现金>债券；在被动补库存阶段，现金>债券>商品>股票。近期权益表现欠佳，与历史上主动补库存阶段的资产表现不相符，反而与被动补库存更加契合。正如前文中我们论述的，当前经济并非处于“主动补库存”阶段，未来库存上行可能存在反复，我们认为应该更加关注结构性机会，包括出口链、必选消费、以及红利资产等。
风险因素：信贷政策收紧；海外制造业复苏不及预期。
正文
一、并非“主动补库存”
年初以来，工业企业产成品存货同比增速持续回升，市场有观点认为企业处于“主动补库存”阶段。2024年2月，工业企业产成品存货同比增速为2.4%，随后该增速连续3个月上行，截至5月已上升至3.6%，显示企业库存累计。另一方面，根据统计局的数据，5月份工业企业营业收入同比增长3.8%，在4月份由降转增的基础上，增速进一步加快0.5个百分点。在“库存上升，营收回暖”的组合下，市场上有观点认为企业处于“主动补库存”阶段，且该阶段有望持续。
我们通过需求、行业、产能三个视角进行分析，判断当前并非“主动补库存”。
先看需求，当下国内经济整体偏弱，库存增加的实质是生产好于需求。从制造业PMI分项指数看，生产强、需求弱表现在生产指数强于新订单指数。2024年前5个月中，有4个月生产指数都高于新订单指数。2024年5月，制造业PMI生产指数录得50.8%，新订单指数录得49.6%。边际变化上，新订单指数连续两个月下滑，且5月下行至荣枯线之下，可见二季度以来需求疲弱的现象仍在持续。此外，价格是供需关系的体现，2024年以来PPI环比持续为负。历史数据显示，PPI的变化对库存变化存在一定的领先性，今年以来价格端的积极信号尚不明显。
往后看，库存的上行可能存在反复。PMI中与库存相关的分项有产成品库存和采购量。2024年3月-5月，PMI产成品库存连续两个月下降，与工业企业财务数据中的产成品存货出现背离。加之PMI采购量下降，逻辑上，企业需要增加采购以扩大生产，但采购量指标也处于下降态势，反映企业补库的基础并不牢固，我们认为，后续库存上行可能出现反复。
其次，补库存的行业主要集在出口链，不具有普遍性。我们结合各行业的营收变化与库存变化，定位该细分行业的库存周期阶段。可以看到，处于第一象限的行业（营收上升，库存上升）主要集中在出口链，包括计算机通信、汽车制造、电气机械、仪器仪表等，显示出口向好对工业部门的带动力量较强。另外还有有色产业受到4、5月份有色金属价格上涨的影响，景气度改善。大多数行业处于第一象限以外的其他象限，不符合“主动补库存”的特征。值得注意的是，下游消费品行业多数处于第三、第四象限，营收边际下滑，再次印证了终端需求偏弱的情况。
第三，补库存受到过剩产能的压制。从微观来看，“需求回暖-企业补库意愿提升-产能扩张”是企业扩张产能的逻辑链条。但本轮产能扩张有明显不同。2021年下半年起，彼时房地产产业链下滑，中国经济下行压力加大，2022年至2023年上半年，产能增速不断放缓，但2023年下半年起，产能增速触底回升，产能扩张再次出现，“产能扩张+需求不足”的组合开始出现，并在2024年得到延续。虽然初看起来似乎反直觉，但其背后的逻辑并不复杂。为对冲房地产产业链持续走弱带来的下行压力，在一系列政策措施支持下，2022年以来制造业投资保持较快增长，承担起了稳增长的重要使命。详细分析可见前期报告《产能扩张遇上需求不足——2024年中期宏观展望》。也就是说，本轮产能扩张早已启动，当下的库存走高一定程度上来源于扩张至过剩的产能，而产能会反过来影响库存的正常出清，也会限制补库的高度。
从投资的角度，理解当下库存周期的位置是有意义的。在前期库存周期的报告中，我们剖析了库存周期的变化对资产价格以及板块的轮动的影响。在主动补库存阶段，股票>商品>现金>债券；在被动补库存阶段，现金>债券>商品>股票。近期权益表现欠佳，与历史上主动补库存阶段的资产表现不相符，反而与被动补库存更加契合。正如前文中我们论述的，当前经济并非处于“主动补库存”阶段，未来库存上行可能存在反复，我们认为应该更加关注结构性机会，包括出口链、必选消费、以及红利资产等。
二、工业企业利润增速回落
工业企业利润增速回落。1—5月份，全国规模以上工业企业利润同比增长3.4%。根据统计局的解释，受投资收益增速回落等短期因素影响，工业企业利润增速比1—4月份回落0.9个百分点。去年1-5月投资收益同比增速为10.9%，较1-4月的-12.9%大幅回升。
利润进一步向下游制造业集中。1-5月中上游利润占比下降，下游制造业、下游消费品利润占比上升。下游制造业利润占比持续上行，一是受益于出口回暖，二是大规模设备更新等政策措施落地显效。下游消费品中，文教工美、纺织、印刷、家具、农副食品、食品制造行业利润增长12.4%—31.8%。
风险因素:
信贷政策收紧；海外制造业复苏不及预期。
本文源自报告：《并非“主动补库存”》
报告发布时间：2024年6月27日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：解运亮S1500521040002，肖张羽S1500523030001S1500523030001
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。
