文/解运亮、麦麟玥
核心观点
社融总量较稳,或印证信贷重“质”。相比去年同期,今年3月社会融资规模增量略有回落,社融存量同比也在回落,但实际上新增社融绝对值处于历史较高水平。社融Q1增量虽不及2023年同期,但仍处于历史较高水平,这显示社融的实际增量并不低。我们认为,在总量工具与结构性工具之间,后续或会更加体现出对后者的侧重。而社融、信贷同比少增背后,或指向更加注重盘活存量,也印证信贷投放或更侧重“质”。
信贷边际改善或体现在企业中长贷上。结构上看,信贷边际改善或更多体现在企业中长贷上面。尽管企业贷款同比少增,但企业中长贷新增量高于近5年的均值水平。大行数据也显示,绿色贷款、普惠小微贷款、制造业中长期贷款余额同比增速均保持在20%至30%左右的高位。我们认为,企业投放或正在向企业中长贷靠拢,后续信贷投放或更侧重制造业重点领域。对比之下,商品房成交低迷压制居民中长期信贷,购房意愿仍待提振。
存款已结束快速增长。我们认为,在信贷延续均衡、平滑思路之下,存款也有值得关注的信号——存款增长已下探至疫情均值。在疫情以来的四年内,存款经历了两轮快速增长。一轮被动和预防性储蓄,一轮主动性储蓄。但自去年3月起,存款增速进入下行通道,截至今年3月,存款增速已向下跌破疫情前均值水平。分部门来看,居民和企业两大部门Q1也实现同比少增。
风险因素:国内政策力度不及预期,美联储超预期紧缩,地缘政治风险等。
正文
一、社融总量较稳,或印证信贷重“质”
社融新增量和存量增速回落,但绝对值较高。3月新增社融4.87万亿元,同比少增5142亿元(图2)。相比去年同期,今年3月社会融资规模增量略有回落,但实际上新增社融绝对值处于历史同期较高水平。3月社融增量同比少增,信贷和政府债券是最为直接的拖累。
信贷同比少增,或印证信贷投放或更侧重“质”。我们在前期报告中指出,总量工具与结构性工具之间,或会更加体现出对后者的侧重。在信贷投放上,或也会更加注重“质”的改善(见已外发报告《信贷回落背后的亮点》)。3月新增社融及其分项信贷均同比少增,但Q1社融增量处于历史同期较高水平。我们认为,社融的实际增量并不低,而信贷同比少增或指向更加注重盘活存量。
二、信贷边际改善或体现在企业中长贷上
3月新增人民币贷款(央行口径)同比少增8000亿元,从新增人民币贷款的结构上看,3月企业贷款和居民贷款都同比少增(图5),但信贷边际改善或更多体现在企业中长贷上面。
第一,信贷投放或在向企业中长贷靠拢。尽管企业贷款同比少增,但结构上,企业中长贷新增1.6万亿,高于近5年的均值水平。我们认为,企业投放或正在向企业中长贷靠拢。大行数据显示,绿色贷款、普惠小微贷款、制造业中长期贷款余额同比增速均保持在20%至30%左右的高位。
4月7日,中国人民银行宣布设立5000亿元科技创新和技术改造再贷款,利率1.75%,旨在激励引导金融机构加大对科技型中小企业、重点领域技术改造和设备更新项目的金融支持力度。我们认为,后续信贷投放或更侧重制造业重点领域,而3月企业中长贷超过去近5年均值就是信号。
第二,商品房成交低迷压制居民中长期信贷,购房意愿仍待提振。进入2024年以来,30城商品房成交面积一直弱于2023年的同期水平,甚至弱于2020-2022年,这很好地解释了居民中长贷仍偏弱的现象。
第三,受防范资金空转的影响,票据融资仍在下降。由于央行密切关注资金空转问题,加强监测以提高资金使用效率,目前,防范资金空转的效果已经在显现。我们认为,3月票据融资继续减少,或部分受到防范资金空转的影响。
三、存款已结束快速增长
我们认为,在信贷延续均衡、平滑思路之下,存款也有值得关注的信号——存款增长已下探至疫情均值。
回顾历史数据,疫情前2018-2019年,我国存款的平均增速约为8.5%。即使在2020年2月,存款增速也为8.1%(图6)。
但在疫情以来的四年内,存款经历了两轮快速的增长。
1)第一轮增长是居民的被动储蓄。2020年3月-2021年8月期间,受国内疫情影响、消费场景受限,我们认为这一轮居民主要是增加被动储蓄和预防储蓄,该轮存款同比增速最高为10.7%。
2)第二轮增长是居民的主动储蓄。2021年9月至今,受房地产疲弱和国内经济下行压力的影响,我们认为这一轮居民主要是主动增加储蓄,该轮存款同比增速最高为12.7%。
截至2024年3月,存款增速已降至7.9%,向下跌破疫情前均值水平。
分部门来看,不仅居民部门存款Q1同比少增,企业部门存款Q1也较去年同期回落较多。
一季度,企业存款增长2225亿元,虽然企业存款仍在增长,但相比于2020年-2023年同期,存款增长幅度已经处于近几年的低位。居民存款增长8.56万亿元,亦是同比少增。不仅如此,3月财政存款继续减少,仍与2024年财政适度扩张的基调相吻合。
风险因素:国内政策力度不及预期,美联储超预期紧缩,地缘政治风险等。
本文作者
解运亮,信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士,中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司,参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程,参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券,任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥,信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士,2022年7月加入信达证券研究所,侧重于研究美国经济和出口。