文/解运亮、麦麟玥
核心观点
出口环比增速并不算差。3月出口同比增速回落趋势符合市场预期，因为去年3月出口或受积压订单一次性释放的影响，出口基数较高。从幅度上看，3月出口同比增速回落的幅度比市场预期要差，一是对欧盟出口等主要国别的部分增速回落；二是出口回落超预期或更多受到价格因素的拖累。总体上看，出口增速回落受基数拉动，但从环比上看，今年3月出口环比仍好于2021年同期，这显示当月出口的表现并不算差。
地产投资低迷和消费不旺或抑制进口增长。3月进口同比增速不及预期，进口同比表现较弱，部分源自基数效应。往年来看，3月当月往往不是当年较高水平，而去年3月是当年进口金额的次高点。此外，地产投资低迷和消费不旺或抑制进口增长。3月制造业进口PMI略高于荣枯线，显示当月制造业进口需求边际改善，但国内地产投资依旧低迷，对整体进口增长或仍有一定程度的抑制。结合国内物价走势来看，3月物价显示内需修复斜率缓慢，这与进口增长的表现相一致。
后续全球制造业周期探底回升或成为出口的关键推力。首先，PMI扩张印证全球制造业周期探底回升。摩根大通全球制造业PMI已在今年前3月进入扩张区间，我们认为，全球制造业在2024年可能会迎来修复，并有望提振我国出口。其次，未来出口机会或要更关注俄罗斯、非洲等海外市场。中国对俄罗斯出口同比增速近20个月以来首次转负，这主要是因为去年3月俄罗斯出口基数抬升，环比来看，3月对俄罗斯的出口环比增速高于1月和2月。
风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。
正文
一、出口环比增速并不差
今年3月中国出口同比增速录得-7.5%，1-2月合计出口同比为7.1%，3月出口同比不及市场预期。
出口增速回落受基数拉动，环比看仍好于2021年同期。总体上看，3月出口同比增速回落趋势符合市场预期，因为去年3月出口或受积压订单一次性释放的影响，出口基数较高（图2）。但从回落幅度上看，3月出口同比增速回落的幅度比市场预期要差。但从环比上看，今年3月出口环比是27%，实际上比2021年同期的出口环比增速还要高。
为何出口同比回落幅度比市场预期要差，我们认为主要有两个因素影响。
第一，对欧盟出口等主要国别的部分增速回落。分国家来看，中国对欧盟、韩国、澳大利亚的出口同比增速在1-2月合计、3月都处在负区间，而今年以来欧元区制造业PMI从1月的46.6%回落到3月的46.1%，或受此影响导致中国对欧盟出口偏弱。
第二，出口回落超预期或更多受到价格因素的拖累。首先，新出口订单PMI显示出口数量贡献或较强。3月PMI新出口订单指数录得51.3%，环比上升5.0个百分点，从荣枯线之下升至荣枯线之上，是PMI所有分项当中改善幅度最大的一项，这显示出口链行业景气度走强。其次，价格表现一直有拖累影响。根据量价贡献来看，去年三季度以来，出口数量具备回升趋势，而出口价格却一直处在负增长（图3）。
展望后续出口，我们认为全球制造业周期探底回升或成为出口的关键推力。
首先，PMI扩张印证全球制造业周期探底回升。全球制造业表现出很强的同步性，2023年9月至12月，全球制造业PMI、美国制造业PMI基本上都呈现见底，并在波动中缓慢回升的态势。摩根大通全球制造业PMI已在今年前3月进入扩张区间，我们认为，全球制造业在2024年可能会迎来修复，并有望提振我国出口。3月我国PMI在出口新订单的带动下重回扩张区间，印证了全球制造业的积极变化。
其次，未来出口机会或要更关注俄罗斯、非洲等海外市场。3月出口同比增速回落之下，海关总署公布的主要国别出口同比增速下滑较多，相比之下，非主要国别的同比增速回落小于主要国别同比回落的幅度，这背后或显示出中国对非主要国别的出口韧性较强。中国对俄罗斯出口同比增速近20个月以来首次转负，这主要是因为去年3月俄罗斯出口基数抬升，环比来看，3月对俄罗斯的出口环比增速高于1月和2月。我们认为，未来的出口机会或要更关注俄罗斯，非洲等海外市场。
二、地产投资低迷和消费不旺或抑制进口增长
今年3月中国进口金额(按美元计)同比增速也不及预期，3月同比增速为-1.9%，市场预期为0.6%。
进口同比表现较弱，部分源自基数效应。往年来看，3月当月往往不是当年较高水平，而去年3月是当年进口金额的次高点（图5）。
而地产投资低迷和消费不旺或抑制进口增长。3月制造业进口PMI较2月大幅回收4.0个百分点，录得50.4%，略高于荣枯线，显示当月制造业进口需求边际改善。但国内地产投资依旧低迷，对整体进口增长仍有一定程度的抑制。我们认为，这也是一季度进口增速仍处于较低水平的主要原因。结合国内物价走势来看，3月物价显示内需修复斜率缓慢，这与进口增长的表现相一致。
从进口细分商品来看，部分能源类产品和农产品拖累整体进口。3月原油、农产品、煤及褐煤进口增速分别为-3.45%、-17.23%、-22.19%（附表2）。
三、附录
风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
