文/解运亮、麦麟玥
核心观点
6月货币信贷走弱，平滑信贷投放效果显现，政府债券支撑下的社融表现较好。新增信贷6月同比少增9200亿元，较上月（4100亿元）扩大；结构上居民短期贷款、中长期贷款，企业短期贷款、中长期贷款分别同比少增2443亿元、1428亿元、749亿元、6233亿元。M2增速继续放缓至6.2%，M1延续负增长，降幅继续小幅扩大至5%。新增社融基本符合预期，结构上，实体信贷、表外融资、直接融资对社融构成拖累，政府债券融资同比多增3105亿元，成为社融结构中最大的亮点。
原因可概括为基本面因素、市场性因素和技术性因素多个方面，哪个也不能忽略。基本面因素包括供需错配下实体经济贷款需求不足，企业利润改善速度偏缓等。市场性因素主要体现为债市对存款起到了分流作用。技术性因素即金融“挤水分”、禁止手工补息对贷款量和货币供应量增长的阶段性扰动仍然存在。如果只重视基本面因素，而忽略了市场性因素和技术性因素，尤其是技术性因素，就会放大对经济的悲观情绪。而如果只重视技术性因素和市场因素，而忽略了基本面因素，同样不够全面。
投资策略上，看好上游周期。经济供需错配下，CPI、PPI尽管出于低基数原因，可能小幅回升，但可能仍将在低位继续徘徊一段时间。央行校正债市的决心很大，债市短期可能不乏波动。股市可能演绎结构性行情，中下游行业面临产能过剩压力，而上游周期行业则具备产能受限和需求存在支撑的利好，看好全年上游周期相对跑赢的机会。
风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。
正文
一、信贷：平滑信贷投放效果显现
总量：6月新增人民币贷款2.13万亿元，当月同比少增9200亿元，上半年累计同比少增2.46万亿元；6月末人民币贷款余额增速为8.8%，较上月下降0.5个百分点，上半年累计下降1.8个百分点。关注两个方面：1）同比少增量降幅扩大，今年1-6月中有4个月新增贷款均为同比少增，但6月同比少增量较上月（4100亿元）扩大；2）余额增速降幅扩大，5月余额增速下降0.3个百分点，6月扩大到0.5个百分点（图1）。
结构：从居民部门看，6月居民短期贷款增加2471亿元，同比少增2443亿元，居民中长期贷款（主要是房贷）增加3202亿元，同比少增1428亿元，指向居民消费贷款和房贷需求仍然偏弱。从企业部门看，6月企业短期贷款增加6700亿元，同比少增749亿元，企业中长期贷款增加9700亿元，同比少增6233亿元，指向企业贷款需求也较弱。从非银部门看，6月非银机构贷款减少1417亿元，同比少减545亿元，对总体影响不大（图2）。
值得注意的是，票据融资未充当季末冲量的因素。6月企业票据融资减少393亿元，一改此前两月大幅增加的局面。银行对票据融资的干预能力较强，票据融资以往常被用作季末信贷冲量的工具，当实体经济信贷需求不足，而银行对信贷增长有较高诉求时，往往努力推高票据融资规模。但6月这一现象并未出现，体现了此前央行指导银行平滑信贷投放的效果。如此一来，信贷数据将能够更好地反映真实的信贷需求。
新增信贷数据表观走低背后，我们认为主要有以下原因。
第一，当前中国经济面临供需错配局面，企业缺乏扩大生产经营的动力，贷款需求不足。我们研究发现，在制造业投资持续高增的推动下，今年一季度我国工业总产能经历了一波扩张，规模以上工业企业总产能达到近180万亿元（详见《产能扩张遇上需求不足——2024年中期宏观展望》20240621），而同期房地产投资、社零等反映终端需求的指标增速仅为-9.5%和4.7%（图3）。即，中国经济面临供给扩张和需求不足叠加的供需错配局面。这一局面下，企业难免缺乏贷款和扩大生产经营的动力和意愿，这可能是当前企业贷款需求不足的最重要原因。
第二，企业利润改善速度偏缓，也抑制了贷款需求。在供需错配格局下，物价持续低迷，企业利润改善速度偏缓。回顾近期规模以上工业企业利润的走势，在2023年初较低的基数下，2024年1-5月规模以上工业企业利润同比增速仅为3.4%，反映企业的盈利能力改善速度偏缓。
第三，金融“挤水分”继续对信贷增长构成抑制。此前，存贷款中含有虚增的、不规范的成分，金融“挤水分”实施下，过去虚增和不规范的存款在提取、贷款在偿还、票据在出售，势必带来货币供应量、贷款总量的同步减少。我们预计，金融“挤水分”对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二季度，且会在下半年持续产生影响。
二、货币：多重因素导致货币供应量继续低增
M2增速继续放缓，连续3个月低于8%。6月M2增速为6.2%，低于市场预期的6.8%（华尔街见闻统计，下同），较上月回落0.8个百分点。自4月份M2增速首次跌破8%以来，已连续3个月低于这一水平。
M1延续负增长，但略好于市场预期。6月M1增速为-5%，连续第3个月负增长，降幅较上月小幅扩大0.8个百分点。市场对M1继续下降已有预期，预期降幅为5.4%，M1表现略好于市场预期。M2-M1剪刀差为11.2个百分点，持平于上月，仍为2022年2月以来最高。M1的流动性比M2更高，与经济运行的关系比M2更密切，M2-M1剪刀差仍处高位，货币供给的流动性仍然值得关注（图4）。
M2和M1共同指向货币供应量低增，我们认为，这是由以下多重因素共同导致的。
一是信贷偏弱从而派生存款弱。根据“贷款派生存款”理论，贷款弱是因，存款弱是果。6月当月新增M2规模为31655亿元，同比少增20864亿元。前文提到，6月新增人民币贷款2.13万亿元，当月同比少增9200亿元，由此派生的存款亦同比少增9200亿元。
二是债市对存款起到了分流作用。债市尽管收益率不断下降，但截至目前，大型商业银行1年期理财产品预期年收益率仍可达到2.2%，仍高于1.5%的1年期定期存款利率，与此同时股市低迷，居民存款大量通过理财产品进入债市，截至5月最新数据，债券型开放式基金份额为57080亿份，较去年末增加9400亿份。
三是禁止手工补息的阶段性影响仍然存在。今年4月初，市场利率定价自律机制下发《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，开始对存款增长带来影响，当月M1首次出现负增。接下来几个月，禁止手工补息的影响可能仍将存在。
三、社融：政府债券成为最大的亮点
新增社融同比少增，基本符合预期。6月当月新增社融3.3万亿元，1-6月累计新增18.1万亿元，基本符合18.2万亿元的市场预期；6月当月同比少增9266亿元，1-6月累计同比少增34515亿元。6月社融存量增速为8.1%，较上月回落0.3个百分点，较去年末回落1.4个百分点（图5、图6）。
结构上冷热不均，政府债券为最大亮点。1）实体信贷，人民币贷款同比少增10486亿元，外币贷款同比多减616亿元，合计同比少增1.1万亿元；2）表外融资，“委托贷款+信托贷款+未贴现票据”三项合计同比多减400亿元；3）直接融资，股票融资同比少增546亿元，债券融资同比少增149亿元。以上诸项，均对社融构成拖累。4）政府债券融资，6月新增8476亿元，同比多增3105亿元，成为社融结构中最大的亮点（图5）。
四、结论和投资启示
总结而言，6月新增信贷、M2、M1等多项数据表观偏低，（政府债券支撑下的）社融尚可，原因可概括为基本面因素、市场性因素和技术性因素多个方面。
1）基本面因素包括供需错配下实体经济贷款需求不足，企业利润改善速度偏缓等。
2）市场性因素主要体现为债市对存款起到了分流作用。
3）技术性因素即金融“挤水分”、禁止手工补息对贷款量和货币供应量增长的阶段性扰动仍然存在。
以上多重因素，哪个也不能忽略。如果只重视基本面因素，而忽略了市场性因素和技术性因素，尤其是技术性因素，就会放大对经济的悲观情绪。而如果只重视技术性因素和市场因素，而忽略了基本面因素，同样不够全面。理性的态度是，从实际出发，直面经济现实。
投资策略上，看好上游周期。经济供需错配下，CPI、PPI尽管出于低基数原因，可能小幅回升，但可能仍将在低位继续徘徊一段时间。央行校正债市的决心很大，债市短期可能不乏波动。股市可能演绎结构性行情，中下游行业面临产能过剩压力，而上游周期行业则具备产能受限和需求存在支撑的利好，看好全年上游周期相对跑赢的机会。
风险因素：国内政策力度不及预期，美联储超预期紧缩，地缘政治风险等。
本文作者
解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。
麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。
