01
从建筑行业金融属性本质看当前投资机会
由于国内建筑行业竞争激烈，建筑企业需要为业主进行垫资以获取项目，商业模式逐渐演变成重资产、高杠杆的类金融属性。从资产端看，建筑企业的资产主要是货币资金、短期或长期应收款项，均为金融类资产。其中应收账款、合同资产等短期应收科目相当于为业主提供的短期融资（对应银行的短期贷款）；PPP等投资类项目形成的其他非流动资产、长期应收款等长期应收类科目相当于为业主提供的长期融资（对应银行的长期贷款）。负债端看，建筑企业主要是靠应付账款、合同负债等经营性负债融资（可类比于银行的存款），不足部分需要依靠银行贷款、发行债券等外部融资支持。整体看，国内的建筑企业除了赚取施工环节的利润外，很重要的盈利模式是为业主提供垫资服务来赚取资金息差，因此项目的获取以及规模增长很大程度上依赖资金的驱动，具备很强的金融属性。与银行相比，建筑企业信用敞口集中、融资成本高，但经营杠杆低。近年来地方政府因债务管控、地产开发商销售回款偏慢致资金较为紧张，建筑项目融资属性持续增强，央企、优质地方国企依托较低的融资成本+通畅的融资渠道，竞争优势相对其他企业持续增强。同时金融属性下建筑行业属于“早周期”板块，宽信用初期政策转向及加码阶段超额收益明显。
重点推荐：中国建筑(PB-lf 0.56X，2024预期股息率5.1%)、中国电建(PB-lf 0.73X)、中国中铁(PB-lf 0.52X，股息率3.9%；H股PB-mrq 0.29X，股息率6.9%)、中国铁建(PB-lf 0.45X，股息率4.5%；H股PB-mrq 0.25X，股息率8.2%)、中国交建(PB-lf 0.52X，股息率3.6%；H股PB-mrq 0.26X，股息率6.8%)、中国中冶(PB-lf 0.67X；H股PB-mrq 0.28X，股息率8.5%)、中国建筑国际（PB-mrq 0.9X，股息率5.8%）。此外还推荐和关注上海地方国企隧道股份(PE 7X，2024年，后同，股息率5.3%)、浦东建设(PE 8X，股息率4.3%)、上海建工(PE 10X，股息率3.4%)、华建集团(PE 9X，股息率3.8%)。
02
中国化学（601117.SH）：从尼龙 66 产业链看中国化学己二睛项目前景
03
中国建筑（601668.SH）：从资产负债表看中国建筑的“底线价值”
建筑企业的财务报表中，资产端主要是现金、应收款项、已完工未结算的应收款等，负债端主要是银行贷款、债券、应付款项（供应商欠款）等，由此可见建筑企业所持有资产基本都是金融类或流动资产，设备、厂房类固定资产较少。建筑企业的账面净资产可看作为企业将应收工程款（包括应收账款及合同资产）全部回收，再付清应付账款与其他债务后所得的净现金，即建筑企业立即清算的变现价值，它理论上构成一定底线价值，因此PB=1具有明确的经济含义。通过对部分可能高估资产补充计提减值，构建调整后PB估值来作为公司更为保守的估值底线。通过系列假设计算，公司账面资产各项需要扣除的额外减值金额为1916亿元，2023年末公司归母净资产为4276亿元，扣除额外减值后调整净资产值为2360亿元，该估值未考虑公司未来业绩经营带来的净资产账面价值的增长，可看作公司相对保守的估值。当前公司市值为2252亿元，低于调整后的净资产108亿元，调整后静态PB为0.95倍（估值底为PB=1倍），具备较强安全边际。
风险提示：宏观需求下滑风险，应收账款减值风险，地产价格持续下跌风险，测算假设误差风险等。
01
2024年中期策略：度过漫长的季节，房企大浪淘沙
2024年中期策略：度过漫长的季节，房企大浪淘沙 投资建议：维持行业“增持”评级。维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们在上年提出的“只看好一线+2/3二线+极少量城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策成为下一阶段观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。
基于以上的配置逻辑，在股票层面我们推荐几个维度：1）开发：A股的招商蛇口、保利发展、滨江集团、华发股份、建发股份；H股的绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、建发国际集团等；2）物业：A股关注招商积余；H股关注华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、绿城服务等；3）中介：贝壳；4）地方城投承担更多保交房、保障房等的任务，利好主要地方城投企业。
风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延、模型假设和测算误差风险。
02
2024开发房企中报综述：行业承压整体亏损，头部国央企和极个别民企具备竞争优势
03
对房地产整体基调未变——三中全会《决定》的六点理解
对房地产整体基调未变——三中全会《决定》的六点理解 投资建议：维持行业“增持”评级。我们认为重点关注房地产相关股票有以下理由：1、政策受基本面倒逼进入深水区，如我们2022、2023年在报告中反复阐述，认为本轮最终政策力度超过2008、2014年，而现在尚在途中。2、地产作为早周期指标，具备指向性作用，配置地产相当于配置经济风向标。3、行业竞争格局改善逻辑依旧适用，拿地和销售表现优异的依然是头部国央企和少量混合所有制及民企，品质房企有望在未来的格局中更加受益。4、我们在上年提出的“只看好一线+2/3二线+极少量城市”依然奏效，这个城市组合在销售前期偶尔反弹时表现更好也得到了印证。5、供给侧政策，收储、妥善处置闲置土地等政策成为下一阶段观察落地最重要的方向，且可以预见，一二线仍然更受益。
基于以上的配置逻辑，在股票层面我们推荐几个维度：1）开发：A股的招商蛇口、保利发展、滨江集团、华发股份、建发股份；H股的绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、建发国际集团等；2）物业：A股关注招商积余；H股关注华润万象生活、中海物业、保利物业、万物云、绿城服务等；3）中介：贝壳；4）地方城投承担更多保交房、保障房等的任务，利好主要地方城投企业。
风险提示：政策落地不及预期、需求复苏不及预期、房企出险风险蔓延。
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工业化成熟期钢种结构的变迁
风险提示：国内产量调控政策超预期，下游需求不及预期，测算可能出现偏差，相关历史规律可能失效。
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南钢股份（600282.SH）：利润稳步增长，高分红属性突出
风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求不及预期，新业务发展存在不确定性。
03
宝钢股份（600019.SH）：扣非净利改善，盈利韧性凸显
风险提示：上游原料价格大幅上涨，钢材需求不及预期，新业务发展存在不确定性。
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中岩大地（003001.SZ）：三驾齐驱，岩土工程龙头迎历史机遇
02
VE 进入超级景气，我们如何展望
03
为什么我们坚定看好VE
年初至今的化工的重要主线
TMA（标的正丹股份等）、制冷剂、维生素（VE、VA、VD3等）是年初至今的高景气化工品。我们发现，这些化工品的共通点是满足下游成本不敏感、需求刚性、有供给退出、寡头格局四大要素。这类化工品与宏观需求相关性较小，其中，VE在当下景气正在快速上行。核心标的市值表现与产品价格联动性强，这形成了年初至今化工板块的重要主线。
我们认为，本轮VE有望成为对标2008年的超级景气
安迪苏的退出是2007-2008年VE的超级景气的重要催化，当时VE价格由2007年上半年约38元/kg最高上涨至2008年6月275元/kg，本轮VE逻辑相似。同时，VE是大体量维生素品种，景气来临时利润贡献巨大。受益于VE上一轮超级景气，浙江医药2008年净利润同比增长1618%、2005-2010年股价上涨超20倍。
本轮VE的供给格局发生了什么变化
在海外供给下降、集中度增加的背景下，我们认为目前VE全球供需格局呈现紧平衡。并且，在多因素共振下，实质上本轮VE景气在巴斯夫不可抗力前就已经进入拐点。
巴斯夫不可抗力到底造成了什么影响
在维生素环节，巴斯夫VA、VE均已宣布不可抗力；中间体环节，无论是 VE 还是 VA 均存在不止一条合成路线。然而，无论哪条路线合成 VE 都需要经过异植物醇，无论哪条路线合成 VA 都需要经过β-紫罗兰酮，而异植物醇、紫罗兰酮均在巴斯夫 8 月 9 日公告中确认遭受到了不可抗力。
需求端并非维生素景气主导，核心看供给
通过复盘VE、VA历史价格与其主要下游猪养殖盈利历史情况，我们代表性品种VE、VA历史价格与下游猪养殖盈利情况相关性低。我们认为维生素景气并非需求端主导，核心看供给。
维生素成本不敏感、需求刚性不可替代
下游成本占比低而需求刚性是维生素的重要特点，这使得其在景气来临时往往能实现巨大的价格弹性。
投资建议：关注浙江医药、新和成、能特科技，详见后文中的产能统计和单位市值产能测算。
风险提示：行业库存超预期释放、新产能投放加速、技术迭代风险。
01
电力：坚定变革价值凸显，回归公用穿越周期
“十四五”期间我国用电需求仍然刚性增长，随着新型电力系统深入推进建设，新能源装机大幅提升，电力负荷平衡仍呈现偏紧格局，电力保供与解决新能源消纳仍是并行的两条重要主线。伴随电力市场建设加快，火电通过“电量电价（传导燃料成本）+容量电价（回收固定成本）+辅助服务（获取调节收益）”获得温稳定合理化收益，板块估值有望提升。持续看好水电/核电板块，红利资产潜力显现，把握长期投资价值，同时看好今年来水基本面改善带来水电盈利能力改善。建议关注绿电板块，随着改革聚焦新能源，加速绿电/绿证交易推进和消纳问题解决，底部空间迎来拐点。
火电板块，推荐关注长三角地区火电：浙能电力、申能股份、皖能电力；关注煤电一体化标的：新集能源、国电电力、淮河能源、陕西能源。持续推荐火电灵活性改造龙头标的：青达环保和华光环能。绿电板块，推荐关注全国绿电运营商龙头标的福能股份、龙源电力（A+H）、三峡能源。水电板块，推荐关注长江电力、华能水电、国投电力、川投能源。核电板块，推荐关注中国核电和中国广核。
风险提示：原料价格超预期上涨；项目建设进度不及预期；电力体制改革政策推进进度和力度不及预期。
02
煤炭开采：价格可持续优于弹性，估值修复仍未结束
03
中国秦发（00866.HK）：破茧成蝶，逆境重生，出海印尼，宏图正展
破茧成蝶，逆境重生。2009年7月3日，中国秦发在香港主板上市，公司2011年10月26日收购华美奥48%股权（截至2023年底持股比例80%），进而持有兴陶煤业、冯西煤业及崇升煤业80%股权，拓展国内煤炭市场。2013年，公司成立了兴隆煤业（100%持股）及宏远煤业（100%持股）。截至2023年底，公司国内煤炭业务核定产能510万吨/年。2021年，公司逐渐剥离船运业务，专注于煤炭核心业务的布局发展，并将视角投向全球市场。2019年底开始，公司开始布局印尼煤炭市场业务，2021年5月25日，公司完成SDE 70%股权的收购项目，截止到2023年底，公司拥有SDE 75%股权，产能1000万吨/年，除了SDE以外，中国秦发通过签订收购协议持有SPE等共四项印尼煤矿资源开采许可证，等待进一步建设投产，拓展海外煤炭产能布局。
出海印尼，宏图正展。2021年5月25日，公司公告称已完成SDE 70%股权的收购项目，截止到2023年底，拥有SDE 75%股权，SDE煤矿资源优异，发热量可至4450-4500kcal/kg（net, ar），煤炭资源量约为2.93~5.89亿吨。截至2023年11月30日，公司在SDE煤矿投资总额约为3亿美元，SDE一期煤矿设计产能1000万吨/年，2023年底SDE煤矿已进入试生产阶段。
印尼第一个井工矿，长期较露天矿剥采比提升有明显优势。露天煤矿主要受到矿山剥采率的限制，由于剥离覆盖土石方现金成本高昂，一定阶段露天煤矿继续加大剥采率采矿在财务报表上成本压力或凸显，我们对比了印尼3家头部煤炭生产企业剥采比数据，随着开采年限增长，印尼露天矿剥采比增加明显，bayan公司2023年剥采比已骤升至17.3。
许可证税收优势明显，布局出口免征增值税。秦发涉及的印尼煤矿项目生产许可证是“IUPOP”，SDE热值在4450-4500 kcal/kg，预计特许权使用费预计在7-10.5%区间，根据2024年初以来HBA价格指数均值，持有IUPK的矿商特许权使用费在27-28%区间，秦发具有税率明显优势。此外，SDE煤矿投产后主要销售至中国南方港口，属于煤矿出口业务经营，享有免征增值税优势。
携手浙能集团，未来可期。2024年6月25日，秦发集团与浙能集团签约印尼SDE煤矿合作项目。根据公司公告，秦发投资有限公司(公司的全资附属公司) 有条件出售力远发展40%股权于浙江能源国际有限公司，对价约29.5亿元。交易完成后，浙能集团将持有SDE 30%股权，持有SDE 30%的收益并承担30%的费用；秦发所得净额约28亿元人民币，其中64%拟于偿还债务；2%用于股息分派；余额拨作资本开支以及一般营运资金。2024年8月25日，SDE煤矿项目第一艘船（6.1万吨动力煤）成功抵达中国，在浙能乐清发电厂、六横发电厂两地码头港口卸货，对浙出口实现全流程贯通。
投资建议：公司立足国内煤炭市场，布局印尼煤炭产能，成长性凸显，随着印尼煤矿投产销售，公司盈利确定性及弹性将不断加强，空间可期。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润分别为1.5亿元、6.6亿元、11.2亿元，对应PE为13.2，2.9，1.7。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：预测假设产生的不确定性风险。煤价大幅下跌。印尼矿井投产进度不及预期。资产负债率偏高风险。
01
北新建材（000786.SZ）：石膏板韧性凸显，两翼业务再突破
石膏板为公司提供扎实的基本盘和发展潜力，防水和涂料两翼业务在行业低迷期逆势扩张为未来积累了庞大爆发力，公司防水业务市场份额持续提升，嘉宝莉重组后涂料业务成长空间较大，我们维持公司的盈利预测，预计2024-2026年公司实现营业收入270.2亿元、293.3亿元、322.0亿元，实现归母净利润42.8亿元、46.1亿元、49.7亿元，三年业绩复合增速9.2%，对应PE估值10.0、9.3、8.6倍，维持“买入”评级。
风险提示：竣工需求大幅下滑风险，新开工下滑收窄幅度不及预期风险，原材料、燃料价格持续快速上涨风险。
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伟星新材（002372.SZ）：零售管道经营韧性较强，中期分红回馈股东
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濮耐股份（002225.SZ）：国内耐材量增价减，海外耐材增势不改，湿法冶金放量在即
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山金国际（000975.SZ）：矿产金业务成本端持续优化，公司顺周期业绩弹性凸显
事件：公司8月20日晚披露2024年半年度报告，2024H1实现营业收入65.05亿元，同比+42.3%；实现归母净利润10.75亿元，同比+46.4%；实现扣非归母净利11.27亿元，同比+58.4%；实现基本每股收益0.39元/股，同比+46.3%。公司充分受益顺周期预期背景下金价中枢上行，叠加矿产金成本端持续优化，进一步强化单吨盈利能力，业绩未来弹性可期。
公司矿产金业务单位成本持续优化，进一步增厚单吨盈利能力。2024H1公司生产矿产金4.16吨，销售矿产金4.41吨；生产矿产银82.24吨，销售矿产银74.13吨；生产铅精粉5063.33吨，销售铅精粉4435.16吨；生产锌精粉5618.67吨，销售锌精粉6624.03吨。单位成本方面：2024H1公司矿产金合并摊销后单位销售成本146.53元/克，较2023年全年-16.9%；合并摊销前单位销售成本126.14元/克，较2023年全年-7.4%。盈利方面，2024H1，公司实现合质金业务毛利率71.9%，同比+11.4%。实现合质金含银业务毛利率71.8%，同比+20.4%。基于2024年H1黄金现货（上海金交所，Au9999）均价520.9元/克计算，公司矿产金业务单克毛利约370-375元左右；成本端优化稳步夯实公司的单吨盈利能力。
资源布局迈向全球，夯实公司资源企业属性。公司收购加拿大Osino Resources Corp，资源布局迈向全球；预计投产后提供5吨/年黄金产能。目前已经完成了中国境外投资备案相关审批程序，以及已经获得了纳米比亚反垄断竞争委员会（NCC）的批准。目前，本次收购的所有审批程序都已经完成，双方已将2024年8月29日定为《交割协议》的完成日期。
通胀数据强化降息落地预期叠加地缘避险情绪升温，看好顺周期金价中枢弹性。美国整体价格通胀数据稳步下行，进一步强化市场对于联储货币政策转向落地以实现经济软着陆的预期。后续看，联储维持高利率宏观环境对经济增长的不利影响或仍将逐步凸显，市场继续对年内美联储实质性降息落地定价。同时黄金交易“非美资产”属性逻辑仍在，预计金价中枢仍保持向上弹性。中远期看，高利率环境延续或将放大经济下行压力，为未来降息落地积蓄动能；黄金作为非美资产替代在经济下行压力升温时避险属性将逐渐凸显，全球央行增持黄金预计延续，非投机头寸在美联储宽松不及预期或降息时点后移时为金价提供支撑，长期看金价将继续受益于美联储降息空间与避险溢价双线逻辑，而公司预计将持续受益于金价上行。
投资建议：基于公司高单吨利润叠加全球化资源布局显现，同时看好顺周期金价中枢弹性，预计24-26年营收为102.6/113.2/128.2亿元，24-26年归母净利润为20.1/23.7/25.9亿元，对应PE分别为25.0/21.1/19.4倍。
风险提示：宏观经济风险，地缘政治风险，矿产产量不及预期风险等。
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洛阳钼业（603993.SH）：铜资源业务产销两旺，助力公司利润弹性集中兑现
投资建议：核心矿山TFM、KFM产能放量，叠加公司主营金属品种的单吨盈利能力持续提升，看好公司“量价齐升”与单吨利润弹性凸显。预计2024-2026年公司营收分别为1975.0/2072.9/2169.4亿元，归母净利润分别为100.1/110.0/121.9亿元，对应PE16.0/14.6/13.1倍，维持“买入”评级。
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中国宏桥（01378.HK）：铝行业高景气&提质增效，2024 年上半年利润创历史新高
重要声明
评级说明
