【国盛消费】2024年三季度研报精选

2024H1回顾，消费环境波动复苏，运动鞋服标的公司基本面表现平稳。2024H1安踏体育/李宁/特步国际/361度营收同比+14%/+2%/+10%/+19%，归母净利润同比+63%/-8%/+13%/+12%，其中安踏体育因Amer上市带来16亿元一次性非现金利得导致利润大幅增长。从终端营运层面来看，截至2024H1年末安踏/Fila/特步/361度库销比基本在4-5个月之间，同时上半年各公司存货周转效率也有所改善，无论是渠道库存还是公司库存都处于健康状态。从股价层面来看，5月中下旬开始由于消费复苏不及预期导致运动鞋服标的股价呈现下行走势，尽管8月份以来港股大盘走势好转，标的公司股价有所回升，但是对比板块标的长期业绩增长空间来看，我们认为当前估值仍具有一定的投资性价比。

投资建议：短期运动鞋服板块整体运营稳健，优先推荐龙头【安踏体育】，估值具备吸引力。短期由于消费环境较弱，居民鞋服需求波动，但运动鞋服板块整体表现仍优于休闲服饰标的，同时经过2023年的营运优化，我们判断当前各个品牌渠道库存整体处于健康水平，渠道库销比均在4-5个月之间，库存处于健康水平，优先推荐【安踏体育】，对应2024年PE为14倍（剔除16亿元一次性收益后，对应2024年PE为16倍）。关注李宁。

风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，盈利质量不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。

库存：我们梳理核心国际服饰品牌商运营情况，多数公司运营健康，订单有望维持健康增长状态。需求：全球下游服饰行业终端需求稳定，渠道库存则逐步趋近健康状态。出口表现：上游服饰出口国相关产品2024年以来基本呈现稳健增长趋势。当前时点提醒中报业绩带来的投资机会，推荐2024H1业绩有望超预期的申洲国际，对应2024年PE为15倍；推荐估值具备上升空间的华利集团，对应2024年PE为17倍；中长期持续关注细分赛道龙头伟星股份、新澳股份，对应2024年PE分别为21/10倍。 

风险提示：下游消费环境波动；盈利质量不及预期；汇率波动风险。

技术革新驱动增长，国内企业领跑全球。渠道优势明显，博士眼镜加码智能眼镜赛道。定制化应用方兴未艾，镜片龙头扬帆起航。

盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.4亿元、1.7亿元、2.0亿元，对应PE分别为34.3X、28.5X、24.8X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观环境波动风险、行业竞争加剧、加盟拓展不及预期、市场空间测算误差风险。

本周热点：中秋节内，猪价下跌加速，9月16日全国瘦肉猪报价18.98元/公斤，较节前下跌0.5元/公斤。本次回调是供应后置还是消费失约？我们从标肥价差出发，节前标肥价差-0.32元/kg，节前2周标肥价差从低点上浮约0.1元/kg，这一表现反常于历史同期，近3年9月标肥价差均呈现负值走深，这与9月天气转凉、肥猪需求走旺的历史经验相符。在猪价下行中的标肥价差走强意味着肥猪价格跌幅大于标猪价格跌幅。若将视角放在肥猪市场上，则代表或是肥猪供应走强、或是肥猪需求走弱。1）肥猪供应走强。则印证供应后置，但二育和压栏的后验证据不足，宰重数据较上月-0.4%；涌益出栏体重较上月-0.17%，近1个月体重趋势下行，并未出现大猪大量抛售的现象。2）肥猪需求走弱。节前（9/14）全国生猪加工企业开工率31.34%，好于2022、弱于2023年节前，分别+3.1pct、-4.5pct，趋势上开工率持续走强，较8月末上升5.9pct。基于此，我们认为本次猪价下跌并没有异常供给因子扰动，短时消费则略有承压，同时在弱预期的下行中，短时出栏的增加会加剧踩踏。但我们依然看好季节性的消费回升能够承接前期供应增量，对三季度后猪价维持乐观判断。

生猪养殖：节前全国瘦肉型肉猪出栏价19.44元/kg，较上周下跌2.8%，伴随供应逐步减少，后续猪价中枢或不断上移，周期开启反转。当前估值仍位于相对低位，是布局猪周期的较优时点，关注估值与成本性价比凸显的龙头及低成本高成长标的。

家禽养殖：白羽肉鸡方面，节前毛鸡价格7.22元/公斤，较上周下跌2.3%；主产区鸡产品平均价9.3元/公斤，较上周持平。肉鸡苗价格3.72元/只，较上周上涨9.1%。白鸡磨底已久，关注情绪修复后的鸡价反转。黄羽肉鸡方面，黄鸡产能持续调整，建议关注季节性价格弹性机会。

种植与农产品：转基因品种审定落地，公示期后将正式进入商业化销售，后续伴随实际成交价格、利润分配和新季扩繁制种等逐步确认行业公司成长性和兑现时间，板块投资潜力十分值得期待。

养殖配套：农产品上下游价格波动加剧，畜禽价格尚未进入稳定的景气周期，龙头饲企依托采购、规模、资金与产业链优势，有望实现对中小饲企的替代；疫苗方面关注后续季度景气回暖。

风险提示：农产品价格波动风险、疫病风险、政策风险、行业竞争与产品风险。

东南亚畜禽消费增长广阔，养殖市场大且稳定。1）畜禽消费：人口多、消费习惯相似，增长空间广阔；2）养殖情况：养殖市场大且稳定；从品种看，生猪存栏2018开始有所下降，禽养殖、水产养殖稳定增长；从国家地区看，生猪养殖主要有越南、菲律宾等，禽养殖主要有印尼，水产养殖主要有印尼、越南等。

饲料情况：除受到猪病影响外，各国饲料产量稳中增长；2023年全球饲料产量达到12.9亿吨，较上年微降0.2%。我们主要关注的东南亚国家：1）越南是唯一进入全球前十大饲料产量国的东南亚国家，2022年越南饲料产量达到2392万吨，5年复合增速为3.11%，从品种看，2022年越南水产饲料为503万吨，畜禽饲料产量为1889万吨。2）印尼2022年饲料产量2075万吨，5年复合增速为2.66%，从品种看，2021年印尼水产饲料123万吨，家禽饲料产量为1843万吨。3）泰国2023年饲料产量1999万吨，5年复合增速为-0.17%，从品种看，2023年泰国水产饲料为108万吨，生猪饲料为536万吨，禽饲料产量1181万吨。

空间：东南亚三国增量空间达到1475万吨，海大集团海外销量具有250%的增长空间；1）空间：东南亚三国增量空间达到1475万吨；随着东南亚生猪养殖规模化的提升及技术升级，从中长期看，我们预计越南饲料市场增量空间有望达到555万吨，印尼增量空间有望达到826万吨，泰国增量空间有望达到94万吨。2）海大集团：海外销量具有250%的增长空间；2023年公司海外地区饲料实现销量171万吨，同比增长24%，毛利率方面，公司海外业务毛利率也高于国内业务。公司逐渐打开海外市场增长空间，我们主要测算越南、印尼市场，我们预期中期公司在越南市场上市占率有望达到10%，在印尼市场上市占率有望达到7%，那么公司在印尼市场有望达到203万吨，在越南市场有望达到295万吨，加上厄瓜多尔、非洲等其他市场增量海外饲料市场销量预计还有250%的增长空间。

风险提示：饲料需求下降风险、生猪价格波动风险、消费需求下滑超预期、地缘政治及海外市场竞争风险、空间测算风险。

复盘日本汽车出海历程，并与当前中国家电出海所经历的阶段进行对比，我们认为中国家电虽然产业环境不及当年日本汽车出海阶段，但是在供应链能力方面更强、产品力较优，二者采用的出海策略也较为相似。值得一提的是，日本汽车在经历 1970s-1990s 的出口快速扩张后，在 1990 年之后虽有波折，但依然保持了近 30 年的外销繁荣阶段，我们认为当前海运费上涨扰动仅为短期影响，中国家电凭借更强的供应链优势，出海仍是未来几十年的大趋势。

风险提示：市场竞争加剧风险，汇率波动风险，海外需求不及预期，地缘政治风险。

如何展望TCL海外增长空间？ 展望未来，我们认为欧洲区域提升空间较大。TCL欧洲市占率相对美国较低，且2020年以来TCL在欧洲市场迅速铺进。我们认为欧洲市场开拓的主要抓手在于构建区域销售渠道，填补渠道空白，且伴随着高端渠道的覆盖拉动产品结构的调整升级。 对于TCL系家电资产而言，大头仍然是海外，随着白电板块纳入奥马电器，我们预计未来海外黑白电业务板块有望加强协同。 

投资建议：我们认为【TCL电子】将受益于欧洲填补渠道空白带动量价齐升，北美市场价格竞争压力减小；【TCL智家】短期海运成本上行干扰，但不改中长期风冷冰箱提升的产品结构趋势及白电资产协同可能性。 

风险提示：终端消费需求疲软、市场竞争加剧、第三方平台数据误差以及统计误差风险。

投资建议：公司为知名跨境电商卖家，泛品为基，同时积极拓展精品、亿迈等新业务模式，深入研发提升数据化能力，渠道拓展、品类优化，业绩持续高增；当前收购通拓科技，并公布新股权激励计划，行业旺季即至，业绩有望拐点向上。我们预计公司2024-2026年将实现营业收入88.4/114.8/125.4亿元，归母净利润3.82/5.01/6.11亿元， EPS为0.94/1.24/1.51元/股，对应PE为10.8x/8.2x/6.7x，首次覆盖给予“买入”评级。 

风险提示：1）宏观经济影响；2）市场竞争激烈；3）业务拓展不及预期。

投资建议：天目湖作为中国一站式旅游模式的实践者，现已成为业务涵盖景区、温泉、主题乐园、酒店餐饮、商业、旅行社等全方位旅游产业链的综合型旅游服务商。公司产品复合、市场多元、服务系统完善，精准定位一站式旅游，具有优异的开发、运营能力。在当前国内旅游行业快速恢复、观光游向休闲游转变的大背景下，公司与国资强强联手，持续改进创新，打造溧阳全域旅游新标杆，有望成为全国顶尖旅游度假区。我们预计公司2024-2026年实现营收7.2/8.0/8.7亿元，归母净利润1.7/2.0/2.5亿元，当前股价对应PE 16.0x/13.3x/11.0x。参考同类人工景区宋城演艺、中青旅，及周边景区黄山旅游、九华旅游等公司的估值，我们认为公司作为具有优异开发、运营能力的一站式旅游模式的人工景区，当前估值仍有提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。 

文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体分析详见2024年7月23日发布的《天目湖（603136.SH）：一站式旅游模式的实践者，持续改进延展创新》报告。

杜玥莹 分析师 执业证书编号：S0680520080008

陈天明 研究助理 执业证书编号：S0680123110020