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年度策略：枕戈待旦—2024 年中期经济与资产展望
风险提示：政策力度、地产景气、消费复苏、海外经济环境、地缘冲突等超预期变化。
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新变化、新思路—逐句解读 7.30 政治局会议
核心观点：有不少新提法、新部署：直面困难、提振信心；统筹改革、发展、稳定，“以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险”；政策要“持续用力、更加给力、狠抓落实”，“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，也要“增强底线思维、保持战略定力”。其它关注点：防止“内卷式”恶性竞争；畅通落后低效产能退出渠道；创造条件加快化解地方融资平台债务风险；整治形式主义为基层减负等。我们预计，下半年政策大体可能有三大类：短期应会有稳增长的增量政策，比如地方化债、核心城市再松地产、地产收储规模扩大等；“一批条件成熟、可感可及的改革举措”；更大力度的刺激政策可能仍需等待。
风险提示：政策力度、外部环境、地缘博弈等超预期变化。
03
怎么看“降息交易”与“特朗普交易”？
1、美联储历次降息前后，美股和黄金大多上涨，美债收益率、美元指数、原油、铜大多下跌。背后的逻辑在于，美联储降息意味着流动性宽松，同时也意味着经济和通胀回落，甚至有可能发生衰退。对于美债而言，上述因素均是利好收益率下行；美股在尚未出现明显的衰退迹象时，往往更多交易流动性宽松；黄金的金融属性占主导，降息属于利好；而原油和铜的工业属性占主导，更多交易潜在的衰退风险；美元指数受美国和其他国家经济与货币政策相对表现的影响，走势不确定性较大。
2、通过复盘2016年和2020年大选，大选前1-2个月美股均表现为下跌、黄金均表现为上涨，大选后则正好相反；相对存在差异的是，若特朗普当选，美元指数和美债收益率往往更容易上行，而原油和铜的上涨空间会受限。背后的逻辑在于，美股和黄金在大选前后的表现相反主要受避险情绪的影响，与特朗普是否当选关系不大；而特朗普主张通过减税刺激经济、扩大能源开采、缓和地缘冲突，会带动美国经济预期改善，同时打压大宗商品价格。
风险提示：美国经济与通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期，美国大选爆发黑天鹅事件。
01
9 月市场观点：市场整固蓄力，把握长期趋势
8月市场回顾：整体呈现底部多空拉锯，较前期主要呈现出定价主导由外向内倾斜、高位资产分歧显现、多空共识分歧收窄三点边际变化。
9月市场前瞻：关注海内外宏观变化、产业催化与中报业绩指引：1）海外宏观重点关注降息向交易现实的转变，以及美国大选辩论、地缘风险的潜在扰动；2）国内宏观重点关注货币端与财政端的政策期待验证；3）产业端重点关注新增催化，主要涉及AI眼镜、折叠屏、AIGC、苹果链、华为链等；4）中报角度出发，沿高增、改善、超预期及市场定价寻找业绩信息指引，高景气特征重点指向电子（元件&消费电子）、创新药、化工的细分涨价方向等。
市场观点与配置建议：大势层面，中期维持底部形态构建的判断，短期波动放大的力量可能正在积蓄。行业配置上，沿“趋势-周期-股价”框架出发，防御侧继续维持红利资产的配置推荐，进攻侧继续布局自主可控与海外映射，题材优先关注华为海思。
风险提示：1、海外流动性转向不及预期；2、国内政策力度不及预期；3、地缘冲突风险加剧。
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二季度基金调仓四大看点——2024Q2 基金仓位解析
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全 A 非金融业绩增速微降——2024中报分析（一）
一、业绩增长：需求、费用拖累全A非金融业绩增速微降
1.1 业绩增长：全A/全A非金融业绩增速分化，前者修复、后者微降
1.2 营收增长：全A/全A非金融营收增速均继续下行
1.3 业绩拆解：毛利率回升，但需求疲弱、汇兑损失增加形成拖累
1.4 行业比较：业绩、营收的绝对高增与环比改善
二、杜邦分析：盈利、周转拖累全A非金融ROE微降
三、现金流量：经营承压、投资增长、融资低迷
风险提示：1、公司业绩修正；2、经济超预期波动；3、政策超预期变化。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体分析详见2024年9月2日发布的《全 A 非金融业绩增速微降——2024 中报分析（一）》报告。
杨柳 分析师 执业证书编号：S0680524010002
王昱涵 分析师 执业证书编号：S0680523070005
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利率曲线的政策定价与久期择时策略——大类资产定价系列之五
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体分析详见2024年8月17日发布的《利率曲线的政策定价与久期择时策略——大类资产定价系列之五》报告。
林志朋 分析师 执业证书编号：S0680518100004
刘富兵 分析师 执业证书编号：S0680518030007
02
K线形态信息中的alpha
通过K线的形态划分与组合，我们首先划分出单根K线的24种形态，其次组合多根K线构建组合形态，本文构建了数万种的K线形态模式。统计结论表明，我们划分的形态对于股票未来的收益表现具有持续性的预测能力，过去有正向（负向）超额收益的形态在未来仍然能区分出有正向（负向）超额收益的股票。
通过构建从形态到打分的映射关系，我们在多周期视角和多维度评价准测基础上，构建了对于股票形态的综合打分体系。2014年以来，形态选股因子CSP在全市场股票中月度IC均值达到9.6%，ICIR为4.13，多头组合年化超额收益超过11.5%。形态信息在行业轮动中的应用效果同样显著，基于形态得到的交易型行业轮动信号与基本面行业轮动模型相关性低。
风险提示：技术分析理论基于历史规律总结，市场环境变化可能导致失效风险；报告结论基于统计建模，模型过拟合、市场风格切换均可能导致失效风险。
03
可转债退市风险的量化与应用
市场逐渐重视可转债的退市风险。尽管历史上因为正股退市的转债数量较少，但在趋向严格的正股退市新规下，转债投资者对当下与未来退市的风险愈加重视。近期较多的低价转债由于投资者担心退市风险，产生了巨大的回撤，因此对可转债退市风险研究的重要性显而易见。
风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体分析详见2024年7月10日发布的《可转债退市风险的量化与应用》报告。
01
顺势而为——2024年债市中期策略
2024年上半年债市快速走牛，利率不断创历史新低，资金环境改善与资产荒加剧是核心逻辑。当前的利率下行需要放大更广视角来看待，利率下行的动力并非来自债券市场。央行对于长端利率的关注，需要客观看待，更需关注中期政策目标之间的权衡。债牛趋势并未发生改变，下半年利率有望再创新低。整体票息收入的下降，决定了信用债同样是向久期要收益。超长信用债市场依旧维持供需两旺，关注市场调整带来的配置机会。城投估值收益率进入“2”时代。二永债信用利差已降至历史低位情况下，占优策略是长久期波动交易配合短久期适当下沉。
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政府资金缺口有多大？
近年来，宏观经济承压、减税降费政策持续、土地市场遇冷以及地方债务问题等多重因素交织，地方财政压力凸显。财政资金缺口主要来源于：1）1994年，分税制改革后，地方财政收入占比陡降，而地方仍然承担较重的事权，地方政府财权事权不匹配的问题凸显。2）地产行业深度调整，“土地财政”收入锐减。分税制改革后，地方政府收入与支出责任不匹配的矛盾加剧，地方逐渐将土地出让相关收入作为新的增长点，“土地财政”兴起。2021地方广义财政收入中，与房地产相关的收入占比超过50%，近年来房地产市场的深度调整对地方财力影响较大。3）经济增速放缓，减税降费持续，宏观税负降低。近年来，伴随宏观经济增速换挡期的到来，为了减轻企业和居民负担，我国持续推出大规模的减税降费政策，2018-2023年，我国减少降费规模超12万亿，导致宏观税负率持续走低。
风险提示：测算结果存在误差，政策变化超预期，财政收入不及预期。
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利率管控的挑战——来自国际 YCC 的经验
2季度以来，我国央行不断加大对长端利率的管控措施，7月央行公布开展国债借入操作，央行可能通过国债卖出操作引导长端利率上升。海外YCC操作经验，对央行控制长端利率能够提供一定经验参考。第一，目前我国利率曲线控制的利率调控方向有所不同，海外多是压低利率，而推升利率方面，海外经验相对有限。第二，我国国债市场深度不足，国内国债市场占GDP比例和国债占货币当局资产比例低于海外，难以满足货币调控需求。第三，强力YCC政策可能会导致国债流动性下降甚至丧失。第四，历史经验看，短端利率管控有效性高于长端，单点利率管控有效性强于多点管控。第五，基本面是利率走势的核心逻辑，并决定了走出YCC政策的时点。
风险提示：基本面变化超预期，政策变化超预期，外部变化超预期。
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银行研究框架及2024H1业绩综述：全年利润增速有望延续季度改善趋势—如何看财务报表、经营情况、识别风险
综合来看，受益于存款到期后重定价、取消手工补息等因素影响，上市银行息差降幅明显收敛，后续来看，代理业务收入同比基数压力减轻、资产质量整体保持平稳，信用成本计提压力不大，预计2024年全年利润增速仍将延续季度改善的趋势。
风险提示：宏观经济下滑，资产质量加速恶化；大环境扰动，带动外需疲软，对我国中小企业经营带来负面影响；金融监管力度超预期，对银行业经营产生负面影响；上市银行资本缺口测算过程中假设银行仅靠利润对资本金进行内生补充，实务中银行内生补充手段或有其他选择，相关测算结果仅为理论测算、或与实际情况差异较大；正文中关于基建类贷款的统计，包括交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，租赁及商务服务业四类；或与实际统计口径有一定误差，仅供参考。
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银行：本周聚焦—若存量按揭贷款利率调降，对息差影响有多大？
2、当前环境下宏观经济仍处于缓慢复苏阶段，政策效力有待进一步发挥。银行中报披露基本完毕，基本面表现仍相对平稳，当前板块PB估值仅0.47x，股息率（2024E，下同）在5.4%左右，仍是优质的红利品种。个股方面，国有大行流动性较好、股息率适中，建议关注。此外也可关注江苏银行（股息率6.66%）以及上海银行（6.56%）、沪农商行（6.35%）、渝农商行（6.09%）。与此同时，若未来后续配套政策继续出台，提振市场经济预期，市场对于顺周期品种的关注度将再次提升，建议持续关注宁波银行、常熟银行、招商银行。
风险提示：宏观经济下行；房地产政策推进不及预期；消费复苏不及预期。
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银行：本周聚焦—各家银行 FV-OCI 有多少浮盈？
文中观点依据国盛证券研究所已发布的研究报告，具体分析详见2024年9月17日发布的《银行：本周聚焦—各家银行 FV-OCI 有多少浮盈？》报告。
马婷婷 分析师 执业证书编号：S0680519040001
倪安峰 分析师 执业证书编号：S0680524070008
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