01
光通信半年谈——AI驱动下的新节奏
一、回顾：持股逻辑的今夕对比 A股半年度表现尘埃落定，AI算力中新易盛、中际旭创、鹏鼎控股、沃尔核材、工业富联、胜宏科技等均名列前20。从行业贝塔到个股阿尔法，从主题兴起到顺周期配置，我们认为，光模块持股逻辑在2024年上半年逐渐完成转型，后续将持续演绎“预期-业绩验证-估值上修”的成长逻辑，业绩闭环逐渐成型，有望成为同当年“苹果链”类似的又一大新科技成长概念：2023年-行业贝塔，2024年-业绩落地与逻辑闭环。
二、进行中：光通信逻辑还在演绎 年初至今，光通信行情继续，我们认为，除了市场早有认知的800G、1.6T光模块迭代升级的逻辑，光通信还具备以太网、硅光等新技术路径/新材料的成长逻辑，光通信板块的“可持续发展性”较强。
三、展望：下半年催化四大方向 我们认为，下半年光通信的展望可以从四个方向切入追踪：海外-持续扩大算力规模，国内-供需两端均有望超预期，产能-扩产带来增益有望集中在下半年体现。
建议关注：算力—— 光通信：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、腾景科技、光库科技、光迅科技、德科立、联特科技、华工科技、源杰科技、剑桥科技、铭普光磁。算力调优/调度/租赁：恒为科技、思特奇、中科曙光、中国移动、中国联通、中国电信。算力设备：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、盛科通信、菲菱科思、工业富联、沪电股份、寒武纪。液冷：英维克、申菱环境、高澜股份、佳力图。边缘算力承载平台：美格智能、广和通、移远通信。卫星通信：中国卫通、中国卫星、震有科技、华力创通、电科芯片、海格通信。数据要素—— 运营商：中国电信、中国移动、中国联通。数据可视化：浩瀚深度、恒为科技、中新赛克。BOSS系统：亚信科技、天源迪科、东方国信。
风险提示：AI发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。
02
中美博弈下算力的“变”与“不变”
本周受到美国大选以及对后续增加关税的担忧，算力及光通信行情波动较大，我们认为，在中美博弈背景下，市场通常会过于放大某些单一的边际变化，但从宏观以及长期角度看待AI发展，更需明晰在变化频出中的“不变”因素。“不变1”：海外AI发展节奏依旧高涨，算力需求持续增加。“不变2”：光通信格局稳固，头部公司积极扩产。“变”：迎国产算力崛起黄金期。综上，我们认为，在全球AIGC蓬勃发展背景下，算力供不应求局面有望维持较长时间，在蛋糕足够大的情况下，国产算力和海外算力需求并不直接形成冲突和竞争，未来有望迎来海内外算力齐加速阶段。当前时点，市场在多重扰动下，以国产化为突破口再度“高切低”，而持续时间则依赖于市场流动性及政策的超预期程度。我们依旧“相信光”，同时关注海外交换机行业的变化。投资建议上，中际旭创、新易盛、天孚、沪电等核心标的依旧具有穿越扰动的能力，“高低切”中重视国产算力五朵金花“寒武纪+盛科通信+源杰科技+紫光股份+光迅科技”。
建议关注：算力—— 光通信：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、腾景科技、光库科技、光迅科技、德科立、联特科技、华工科技、源杰科技、剑桥科技、铭普光磁。算力调优/调度/租赁：恒为科技、思特奇、中科曙光、中国移动、中国联通、中国电信。算力设备：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、盛科通信、菲菱科思、工业富联、沪电股份、寒武纪。液冷：英维克、申菱环境、高澜股份、佳力图。边缘算力承载平台：美格智能、广和通、移远通信。卫星通信：中国卫通、中国卫星、震有科技、华力创通、电科芯片、海格通信。数据要素—— 运营商：中国电信、中国移动、中国联通。数据可视化：浩瀚深度、恒为科技、中新赛克。BOSS系统：亚信科技、天源迪科、东方国信。
风险提示：AI发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。
03
o1新模型对算力需求几何
本周建议关注：
算力——
光通信：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、腾景科技、光库科技、光迅科技、德科立、联特科技、华工科技、源杰科技、剑桥科技、铭普光磁。铜链接：沃尔核材、精达股份。算力设备：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络、盛科通信、菲菱科思、工业富联、沪电股份、寒武纪。液冷：英维克、申菱环境、高澜股份。边缘算力承载平台：美格智能、广和通、移远通信。卫星通信：中国卫通、中国卫星、震有科技、华力创通、电科芯片、海格通信。
数据要素——
运营商：中国电信、中国移动、中国联通。数据可视化：浩瀚深度、恒为科技、中新赛克。
风险提示：人工智能发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。
01
美元潮汐与减半如何影响比特币？
早期加密货币市场习惯于比特币牛熊严格跟随每4年的减半周期，但随着比特币不断与美元市场融合，美元流动性的影响成为不可忽视的问题。长周期看美元流动性，短期又不可忽视AI对资金面的影响。近期市场处于多重变动之下：1）美国降息将来又未来；2）特朗普当选概率提升对情绪面的影响；3）减半之后的半年整理期内；4）美股科技板块回调释放的流动。本文将BTC作为一种全球全天候交易的风险资产，讨论其在降息拐点前后及减半前后的波动情况。宏观因素方面，美元流动性逐渐成为影响比特币价格主要长期因素。ETF带来的巨量资金，“打破”了以往的简单规律，相当于在局部制造了一次“扰动”。近期来看，在ETF稳定在500亿美元规模水平、美债实际收益率处于高位震荡运行阶段，币价进入调整阶段。参照前面的经验，我们推测：下一次降息的拐点，比特币价格可能仍处于震荡阶段，而下一次比特币的主升行情，应该发生在降息周期的中后段——即利率运行在一个相对平稳的低位阶段。
风险提示：区块链技术研发不及预期；监管政策的不确定性；Web3.0商业模式落地不及预期。
02
并行的区块链：技术路线、硬件新机遇
03
深挖UTXO：比特币生态不一样的期待
众所周知，比特币并不具备以太坊那样的智能合约能力，不同于以太坊的ERC20合约，对接比特币的UTXO是绕不开的环节。基于UTXO构架应用，其安全性自然与主链共享，这种模式也为市场带来很多期待，有可能构建不同于以太坊L2那样的生态模式，这也是市场的期待。相较于以太坊，UTXO是比特币最具特色的数据模型，因此比特币Layer2生态有望呈现不同于以太坊那样的生态模式。Taproot 升级进一步提升了比特币生态的发展潜力。Nervos CKB的Cell类似一个更智能的UTXO，比特币UTXO是一个装着纸质账本的盒子，而Cell是将盒子里的账本换成了Excel电子文档。Nervos CKB 继承了比特币UTXO的架构并创建了 Cell Model（细胞模型），这是一种作为状态存储的通用UTXO模型，保持了UTXO的简单性和一致性。
风险提示：区块链技术研发不及预期；监管政策的不确定性；Web3.0商业模式落地不及预期。
01
OpenAI o1 如何指引未来AI投资
02
投资修复开始出现曙光
风险提示：政策推进不及预期、经济下行超预期、行业竞争加剧。
03
24Q2前瞻：算力依旧为基，投资逐步筑底
AI：算力景气度持续上行，模型迭代加速应用落地。 信创：国测标准落地，自主可控持续加速。 智能汽车：板块景气度持续，头部企业有望受益于汽车智能化浪潮。 医疗IT：订单进入企稳态势，行业回暖未来可期。 金融IT：支付行业拐点来临，财政IT长期需求确定。 能源IT：电网投资景气度爬升，信息化有望加速。 工业软件：景气度逐步恢复稳健，头部企业受益于行业高壁垒属性。 数据要素：政务IT或仍待修复，数据入表已拉开序幕。 网安：政策高度重视，短期下游订单仍待修复。
建议关注：1）算力侧：寒武纪、中际旭创、新易盛、工业富联、浪潮信息、海光信息、中科曙光、软通动力、协创数据、云赛智联、神州数码、高新发展、利通电子、烽火通信等。2）投资修复 信创：达梦数据、纳思达、金山办公、中科曙光、顶点软件 数字化龙头：海康威视、大华股份 医疗IT：创业慧康、卫宁健康 车路云：金溢科技、万集科技、千方科技 3）AI相关：海康威视、中科创达、立讯精密、鹏鼎控股、金山办公、大华股份、拓尔思、润达医疗、漫步者、云天励飞、虹软科技、昆仑万维、中广天择、同花顺、科大讯飞、万兴科技、用友网络、赛意信息等。4）自动驾驶：赛力斯、江淮汽车、万马科技、长安汽车、德赛西威、中科创达、海天瑞声、北汽蓝谷、菱电电控、华依科技、经纬恒润、东风汽车、光庭信息等。5）机器人：三花智控、北特科技、鸣志电器、拓普集团、绿的谐波等。6）卫星互联网：海格通信、普天科技、创意信息、上海瀚讯等。
01
传音控股（688036.SH）：全球新兴市场智能手机龙头，远期成长空间广阔
传音控股是全球新兴市场智能手机龙头。传音控股主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营。公司创立了TECNO、itel和Infinix三大品牌手机，销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等全球新兴市场国家。IDC数据显示，2023年传音以0.949亿智能机出货量占据了全球智能机市场8.1%的市场份额跻身全球前五。通过复盘公司发展可以看出，受益于新兴市场人口红利带来的需求拉动，公司走出了较好的成长趋势，同时通过品牌高端化和新市场开拓战略，中高端品牌TECNO和infinix出货量占比持续提升，带动公司营收结构持续改善。
新市场需求持续向好，公司远期出货量目标空间广阔。受益于新兴市场人口红利、经济发展以及手机和智能手机渗透率的提升，公司下游需求持续旺盛。当前公司在非洲、孟加拉和巴基斯坦等地区市占率稳居高位，通过持续推动新市场开拓战略，在拉美、东南亚、中东和中东欧等新市场的市占率快速提升。IDC数据显示，2024Q1，公司智能手机出货量为2850万部，位居全球第四。当前，传音覆盖全球50%以上的智能手机市场，按测算，可触达全球6亿部智能手机市场，预计远期智能机出货量目标为2亿部。公司凭借在产品、渠道和运营端的积累的核心竞争力使其可以把握海外新兴市场需求，持续推动公司国际化、全球化。
高端化战略和新业务布局打开公司长期成长空间。传音通过深耕新兴市场的中低端需求构建了核心竞争壁垒，同时，公司也在积极推动高端化战略，2023年，公司在折叠屏市场的尝试取得了较好的市场反馈，未来有望凭借AI手机的浪潮和公司现有品牌分层战略进一步推动产品高端化，同时新市场开拓战略也将进一步提升高价位端占比，带动公司ASP稳步提升。此外，公司凭借在手机市场建立的竞争优势，积极推动扩品类和移动互联新业务，这两块业务还处于布局早期，但未来有望随着新兴市场经济发展，为公司贡献长期业绩增量。
投资建议：传音控股作为全球新兴市场智能手机龙头，在传统优势市场竞争壁垒深厚、市占率稳居高位，在新市场加大开拓力度，市占率不断提升。同时公司积极推进高端化战略，推进扩品类和移动互联业务，未来有望充分享受新兴市场的人口红利和经济发展，预计2024-2026年分别实现营收728、850、991亿元，同比增速为16.9%、16.7%和16.6%，实现归母净利润为56.87、67.94、82.06亿元，对应PE分别为16.7X/13.9X/11.5X。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：新兴市场发展及下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；上游原材料价格波动风险；境外经营及境外子公司管控风险，市场空间测算偏差风险。
02
气派科技（688216.SH）：深耕封测环节近二十年，先进封装构筑远期成长动能
气派科技股份有限公司成立于2006年，自成立之初，公司就专注于集成电路的封装和测试业务。凭借多年的深耕和积累，目前公司已形成共计超过300种封装形式，已成为华南地区最大的本土集成电路封装测试企业之一。2022年以来，终端消费市场持续低迷，随着去库周期的结束与消费电子行业的回暖，自2023Q3开始，公司营收同比增速转正，2023年及2024H1公司销量实现同比增长，未来需求复苏有望带动行业价格回升，为公司业绩增长增添弹性。此外，公司晶圆测试及功率器件封装业务均取得乐观进展，有望成为公司下一阶段的成长推动力。预计公司2024-2026年净利润将达到-0.6/0.2/0.5亿元，同比增长52%/132%/127%。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：1）新产品研发不及预期；2）下游复苏不及预期；3）产能消化不及预期。
03
宸展光电（003019.SZ）：智能交互设备硬件集成商，多业务并举加速成长
01
上半年整体业绩承压，出版相对稳健，广告分化明显
2024H1传媒板块收入保持增长，业绩同比下滑。2024H1传媒板块营收2989.41亿元，同比增长3.98%；归母净利润167.94亿元，同比下滑32.08%。从体量看，营收前三的板块分别为广告营销（800.90亿元，yoy+10.52%）、出版阅读（748.24亿元，yoy-0.34%）和互联网（620.34亿元，yoy+10.04%），归母净利润前三的板块分别为出版阅读（73.98亿元，yoy-26.75%）、游戏（42.05亿元，yoy-31.12%）和广告营销（36.22亿元，yoy-0.73%）。2024Q2传媒板块实现营业收入1526.38亿元（yoy+2.54%），归母净利润89.43亿元（yoy-32.30%）。估值层面来看，传媒行业估值19x仍处于历史底部区间。
02
低风险偏好环境下聚焦基本面，持续关注AI应用在各行业的落地
市场低风险偏好属性明显，板块指数上半年下跌21.45%，出版板块表现抢眼。出版：高股息板块为低风险偏好下的优质选择。影视：关注暑期档票房表现，全年大盘有望回暖。游戏：市场回归内容质量竞争，大厂产品力占据优势。营销：出海打开需求空间，AI应用驱动供给升级。教育：政策边际改善，关注龙头旺季业绩。
重点关注：1）出版：长江传媒、中南传媒、凤凰传媒等；2）影视院线：博纳影业、万达电影、光线传媒、猫眼娱乐等；3）AI：昆仑万维、汤姆猫、万兴科技、盛天网络、中文在线、易点天下、焦点科技、超讯通信等；4）游戏：建议关注确定性强的神州泰岳、恺英网络；5）国企：慈文传媒、皖新传媒、中文传媒、南方传媒、凯文教育、大晟文化等；6）教育：学大教育、行动教育、华图山鼎等；7）港股：关注【腾讯控股】【泡泡玛特】，产业爆发在即的【阜博集团】，业绩快速修复的K12教培龙头【新东方】，自研数学大模型有望打开AI+空间的教培龙头【好未来】。
风险提示：政策监管风险，竞争加剧风险，宏观环境不确定性风险，部分数据陈旧和假设测算风险。
03
神州泰岳（300002.SZ）：核心产品表现优异，游戏业务毛利率提升
事件：公司发布2024年半年报，2024H1公司实现营业收入30.53亿元，同比增长15.04%，其中境外收入同比增长22.76%至25.49亿，境外收入占总收入比例同比提升5.25pct至83.5%。2024H1公司实现归母净利润6.31亿元，同比增长56.18%；实现扣非归母净利润6.18亿元，同比增长61.60%。公司2024Q2实现营业收入15.64亿元，同比增长8.53%，环比增长5.13%；实现归母净利润3.36亿元，同比增长48.73%，环比增长13.88%；实现扣非归母净利润3.31亿元，同比增长40.72%，环比增长15.39%。
风险提示：产品表现不及预期；新技术发展不及预期风险；老游戏流水下滑风险；政策监管风险。
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