【朝闻国盛1106】全面复盘史上4轮化债

※【宏观】全面复盘史上4轮化债

对外发布时间: 2024年11月06日

本篇报告详细梳理了过去4轮化债的背景、方式、规模、影响，以期为 “近年来力度最大”新一轮化债提供借鉴。对比看，四轮化债的大背景主要是监管驱动和隐债还本付息压力加大，旨在优化地方政府债务结构；方式上主要包括置换债、特殊再融资债、特殊专项债等；规模上最大的是第一轮12.2万亿，后三轮在0.5-2万亿左右、规模相对较小。影响看，四轮化债本质上均是地方政府资产负债表修复的过程，区别在于前两轮化债后地方债务扩张进一步加快，后两轮化债后地方债务扩张有所放缓，主因不同时期“稳增长VS化债”的优先级有差异，也和房地产所处阶段有关。资产看，化债影响最直接是债券市场，直接利好城投债、信用利差可能进一步收窄，对利率债而言，重点关注债务置换规模对流动性的冲击；对权益而言，短期有助于提振风险偏好，实质影响可能更取决于化债之外的配套政策。

风险提示： 政策力度不及预期，地方债务风险超预期，经济超预期下行等。

熊园   分析师   S0680518050004   xiongyuan@gszq.com

穆仁文   分析师   S0680523060001   murenwen@gszq.com

※【固定收益】如何把握信用修复的空间和节奏？——11月信用策略

对外发布时间: 2024年11月05日

短期财政政策的靴子落地前，建议以高流动性信用债防御为主，当前中高等级、中短端信用债和存单的配置价值较高。如果本周财政政策未大幅超预期，基本面修复拐点尚未明确，叠加将一次性出台较大规模的化债额度，信用利差或将有所修复，参考2022年和2023年信用利差的修复情景，中短期、中高等级的信用债或将率先修复，并且当前有较厚的利差保护。叠加市场情绪脆弱的环境下，流动性为王。我们预计12月中之前资金状况有望逐步改善，而资金价格的下降将为短债打开空间，如果R007下降至1.6%-1.7%左右，根据存单与资金价格的平均利差计算，1年AAA存单有望下降至1.8%-1.9%，这也会给其他短债打开空间。以8月低点作为参考下限，1Y AAA和AA+信用债利差大约还有10-15bp下行空间，1Y AAA和AA+还有20-35bp下行空间，具有一定的配置价值。

风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期。

杨业伟   分析师   S0680520050001   yangyewei@gszq.com

王春呓   研究助理   S0680122110005   wangchunyi@gszq.com

※【纺织服饰】服饰制造景气延续，品牌服饰仍待修复——2024Q3总结

对外发布时间: 2024年11月05日

服饰制造：订单良好景气基本延续，带动板块稳健增长。推荐收入增速优异的【伟星股份】，对应2024年PE为21倍;推荐新客户合作顺利、产能扩张加速的【华利集团】，对应2024年PE为20倍;推荐毛利率改善【申洲国际】，对应2024年PE为14倍;关注健盛集团，新澳股份。

服饰品牌：终端零售平淡，致使Q3利润端压力进一步增大。推荐运动鞋服赛道龙头【安踏体育】，对应2024年PE为16倍;推荐旺季来临、品类拓展拉动增长的【波司登】，对应FY2025 PE为13倍;关注稳步拓店、当前估值具备吸引力的比音勒芬，对应2024年PE为12倍;关注运营稳健、分红优渥的大众男装龙头海澜之家，对应2024年PE为12倍。

风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险；门店扩张不及预期；电商业务建设不及预期；盈利质量不及预期；管理层团队优化不及预期；汇率波动风险；测算误差风险。

杨莹   分析师   S0680520070003   yangying1@gszq.com

侯子夜   分析师   S0680523080004   houziye@gszq.com

王佳伟   分析师   S0680524060004   wangjiawei@gszq.com

※【计算机】寒武纪-U（688256.SH）-国产算力核心，时代的主角

对外发布时间: 2024年11月05日

国产算力发展正当时，优质算力厂商显著受益。自2022年ChatGPT持续爆火出圈，全球科技龙头纷纷大幅增长算力投入，拉开本轮全球算力大增长序幕。当前时点往后看，训练侧投资仍在扩张，对标GPT3.5及GPT4，o1的参数量或可达到10万亿级别；微软“星际之门”项目成本预计超千亿美元。另外，近期发布的OpenAI o1说明“Scaling-law”在推理侧或同样成立，即推理效果随着更多的强化学习和更多的思考时间而提高，推理需求空间有望再抬升。美国持续限制中国进口高端AI芯片，倒逼国产芯片加速发展。就国产算力而言，2024年上半年，北京、上海等地均发布了智算建设规划，其算力中心正在加速落地，部分地区国产化要求比例2025年达到50%、2027年达到100%，运营商大单或亦验证了国产化的持续渗透。寒武纪能为云端、边缘端、终端提供全品类系列化智能芯片和处理器产品，也是国内少数具有先进集成电路工艺（如7nm）下复杂芯片设计经验的企业之一，有望充分受益本轮国产算力建设。

当前的寒武纪：类似2013-2015年的东方财富。24Q2、24Q3寒武纪购买商品、接受劳务支付的现金分别为6.14亿和11.28亿，分别同比增长1077%、588%，24Q3单季度公司付现创历史新高。存货方面，24Q3末公司存货为10.15亿，创公司上市以来新高。我们认为目前寒武纪类似于2013-2015年的东方财富，东方财富2015年营收较2013年提升10.8倍，市值峰值较2014年初提升15.88倍，东方财富成为2013-2015年互联网金融浪潮下的主角。在当前的AI浪潮下，寒武纪目前营收已经初步放量，存货、付现等收入前瞻指标表现良好，我们认为公司即将进入收入快速放量周期，寒武纪作为国产AI芯片明珠，有望成为本轮AI浪潮下的主角。

首次覆盖，给予公司“买入”评级。我们预计寒武纪处于营收快速放量前期，预计2024-2026年营收分别为17.07/49.75/64.48亿元，归母净利润分别为-5.12/2.08/7.51亿元，对应EPS分别为-1.23/0.50/1.80元。我们选取同为国产芯片公司的海光信息、龙芯中科作为可比公司，结合可比公司2025年平均PS为40x，考虑公司目前处于收入突破阶段给予公司适当溢价，给予公司2025年50x目标PS，对应目标市值2488亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：产能供给不及预期、下游客户需求不及预期、行业竞争加剧等。

刘高畅   分析师   S0680518090001   liugaochang@gszq.com

杨然   分析师   S0680518050002   yangran@gszq.com

赵伟博   分析师   S0680523080002   zhaoweibo@gszq.com

※【海外】苹果（AAPL.O）-iPhone收入恢复增长，Apple Intelligence正式推出

对外发布时间: 2024年11月05日

2024Q4财季，苹果产品和服务稳健增长。

投资建议：重申“增持”评级。我们预计公司FY2025-2027收入为4155/4511/4842亿美元，yoy+6%/+9%/+7%。净利润为1152/1275/1385亿美元，同比增长23%/11%/9%。重申“增持”评级。后续，“苹果智能”带来的潜在换机潮、以及对苹果服务商业模式的改变和变现，或为驱动公司业绩及估值的重要因素。 

风险提示：核心硬件（iPhone、iPad、Mac、可穿戴等）需求不及预期、AI推进不及预期、服务类收入增长不及预期。

夏君   分析师   S0680519100004   xiajun@gszq.com

※【计算机】协创数据（300857.SZ）-业绩稳健增长，算力业务拓展新成长空间

对外发布时间: 2024年11月05日

事件：公司发布2024年三季度报告，前三季度公司实现营业收入53.95亿元，同比+67.11%；归母净利润5.57亿元，同比+184.46%；扣非归母净利润5.47亿元，同比+186.58%。单三季度，实现营收18.17亿元，同比+30.81%；归母净利润1.99亿元，同比+140.63%；扣非归母净利润1.93亿元，同比+133.11%。

各项业务稳健增长，盈利能力提升显著。

加速布局算力业务，开拓新成长空间。

维持“买入”评级。公司AIOT及服务器再制造业务稳健增长，算力业务打开新成长空间，预计2024-2026年营业收入为80.86/100.52/119.37亿，归母净利润7.90/10.91/13.78亿，维持“买入”评级。

风险提示：新业务推进不及预期风险；原材料价格和人工成本上涨风险；行业竞争加剧风险；宏观经济风险。

刘高畅   分析师   S0680518090001   liugaochang@gszq.com

※【海外】理想汽车-W（02015.HK）-成本管控优秀，毛利率超预期

对外发布时间: 2024年11月05日

理想业绩稳健，Q3毛利率超出预期。投资建议：我们预计公司2024-2026年销量约51/64/84万辆，总收入达1460/1695/2224亿人民币；GAAP归母净利润为77/96/129亿人民币，GAAP归母净利润率为5.3%/5.7%/5.8%；non-GAAP归母净利润为103/118/154亿人民币，non-GAAP净利润率为7.1%/6.9%/6.9%。我们给予其目标市值2236亿人民币，对应19x 2025 P/E，维持“买入”评级。

风险提示：车型研发及销售不及预期风险、上游零部件供应波动风险、智能驾驶技术迭代不及预期风险。

夏君   分析师   S0680519100004   xiajun@gszq.com

刘玲   分析师   S0680524070003   liuling3@gszq.com

※【轻工制造】宝钢包装（601968.SH）-销量稳健增长，盈利能力环比提升

对外发布时间: 2024年11月05日

公司发布2024年三季报：24Q3公司实现收入21.60亿元（同比+6.5%），归母净利润0.64亿元（同比-15.1%），扣非归母净利润0.63亿元（-25.4%），Q3收入逆势增长，毛利率、净利率环比提升。

盈利预测与投资建议：考虑成本端高企、下游需求延续疲弱，我们下调公司2024-2026年归母净利润预期至1.8/2.2/2.8亿元，对应PE分别为32X/26X/21X，维持“买入”评级。

风险提示：产能投放不及预期、原材料价格波动、人民币汇率波动。

姜文镪   分析师   S0680523040001   jiangwenqiang1@gszq.com