本文为“量化历史研究”第 834 篇推送
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进入二十一世纪以来，全球债务狂飙。根据国际金融协会（IIF）最新统计，2024年第一季度全球债务突破315万亿美元大关，其中政府债务高达91.4万亿美元，仅次于非金融企业债务。与此同时，主权债务危机也愈演愈烈，阿根廷、迪拜、希腊等国爆发的违约风波引发了学术界对主权债务的关注。Graf von Luckner等四位学者研究了近200余年的主权外债危机，揭示了全球债权人损失的程度和影响因素。
文章研究的样本覆盖了自1815年以来的327次主权债务重组和205次违约事件。作者发现两个世纪内债务平均减记规模约为45%，同一债务危机期间进行连续债务重组呈现上升趋势。并且持续更长的债务危机将导致更大规模的债务减记，尤其是对于一些经济落后、首次举债和大量借款的国家。此外，地缘政治冲击——战争、革命或国家分裂会导致最为严重的债务减记。
作者所讨论的主权外债涉及两类行为主体，一是借入债务的国家和地区政府，即主权债务人；二是向外国政府提供贷款或购买外国政府债券的私人投资者、银行等其他私人金融机构，即私人外部债权人。如果主权债务人在约定期限内无法还本付息，那么将牵涉到“债务重组”——与债权人重新协商债务偿还条件。常见的债务重组有减免本金、降低利率、延长期限等方式。
债务重组是债务人无力履行初始契约的结果，不可避免地造成债权人的经济损失。作者使用债务减记（haircut）来表示债权人损失的大小。为了准确度量债务减记的规模，作者使用了两种指标：① Sturzenegger与Zettelmeyer提出的净现值减记，比较重组前后债务现值减少的比例；②“布洛-罗戈夫减记（Bulow-Rogoff Haircut）”，计算单一债务危机期间多次债务重组对债权人的累积损失大小。
文章整理了1815-2020年的主权债务重组及其减记规模数据，并得到4组特征事实：首先，债务减记在不同的债务重组中变化很大，从无损失到100%损失。其次，尽管减记变化巨大，但其统计分布基本稳定，平均减记规模约为45%，具体的描述性统计见下表1。
表1 主权债务减记的描述性统计：1815-2020年
再者，连续的债务重组愈发普遍。连续重组是指在同一违约周期内，主权债务人与其债权人之间发生两次及以上的债务重组。这一现象说明仅通过一次债务重组已经难以解决债务违约危机，可能会给债权人带来额外的成本和不确定性，同时也会影响债务国的信誉和未来的融资能力。最后，临时债务重组的减记比最终重组要小。图1展示了二者的债务减记规模分布，临时债务重组造成的损失约低20%。
图1 最终与临时债务重组的债务减记规模：1815-2023年
注：图中左、右分别为最终、临时债务重组的债务减记规模分布，二者的平均值分别约为50%和30%
既然债务重组导致的减记将造成债权人的经济损失，那么是否存在一些信号或指标能够预测损失的大小？作者总结了债务违约前和违约期间的6条经验法则，预测因素都集中于主权债务人国家的一系列行为、政治和经济特征，包括：债务规模变化、收入水平、是否首次举债、是否经历地缘政治冲击、债务违约持续时间和GDP收缩程度。编者整理如下图2所示。
图2 债务减记规模的经验法则
文章在此基础上比较了不同预测因素的影响大小，作者首先使用单个变量与债务减记规模分别进行简单的OLS回归，发现以上因素都与债务减记规模显著相关。其中，地缘政治冲击的影响最为严重。而将所有变量都同时加入后，部分变量失去统计显著性，但是主权债务人的债务规模、收入水平、债务违约持续时间以及是否发生革命4个因素仍然可以作为预测债务减记规模的有效因素。
值得注意的是，作者在这里使用OLS回归只是进行相关性分析，而非严格的因果推断。因此，准确预测债务减记规模还有待进一步研究。
文章进一步讨论了债务减记与减免的区别。前者指的是债权人在债务重组过程中所遭受的损失，而减免则是从债务国的角度出发，为减轻其债务负担而采取的一系列措施。作者认为，尽管债务重组是解决违约问题的常见手段，但是其产生的债务减记并不一定会导致债务总额显著减少。造成这一现象的原因是多方面的，货币贬值、经济衰退、向国际货币基金组织申请的额外融资都可能抵消债务减记的影响，甚至加剧债务负担。
另一方面，债务重组大多只涉及主权债务人的一小部分债务，即使减记比例很高，对整体债务水平的影响也非常有限。为此，作者建议在进行债务重组时，应该考虑到减记措施的实际减免效果，而不仅仅是在形式上进行调整。
在全球主权债务不断攀升、债务危机风险不断加剧的背景下，如何评估和预测债权人的资产损失对国际债务治理具有重要的现实意义。Graf von Luckner等四位学者的研究揭示了债权人损失在不同时期、不同国家间的差异性和共性，提供了估计债务减记规模的经验原则，有助于金融机构和投资者在参与主权债务市场时更加审慎地评估风险和收益。
文献来源：Graf von Luckner Clemens M, Meyer Josefin, Reinhart Carmen M and Trebesch Christoph, 2024, “Sovereign Haircuts: 200 Years of Creditor Losses”, National Bureau of Economic Research, Working Paper.
其他参考文献：Sturzenegger Federico and Jeromin Zettelmeyer, 2007, “Creditors’ Losses versus Debt Relief: Results from a Decade of Sovereign Debt Crises,” Journal of the European Economic Association, Vol. 5, No. 2-3, pp. 343–351.
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