本文为“量化历史研究”第 823 篇推送
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艺术，是人类智慧与创造力的结晶，它不仅给我们带来美的感受，更承载着历史、文化和情感。在历史更迭的浪潮中，艺术品市场折射出不同历史阶段人们的审美倾向、价值取向和避险诉求。
尽管艺术品作为另类投资越来越受到关注，但是由于缺乏长时间段艺术品市场数据，基于长时间段艺术品市场与经济周期的关系没有得到很好的检验。Géraldine David, Yuexin Li, Kim Oosterlinck和Luc Renneboog四位学者即将发表在Economic History Review的论文“Art in times of crisis”，通过手工收集历史拍卖档案，探索自20世纪初以来英国艺术品市场的长期表现及其特征。
数据和方法
文章以艺术品市场中的绘画拍卖市场作为主要研究对象，样本包括油画、水彩画和素描等绘画媒介。艺术品历史交易数据主要来源于Art Prices Current、Christie’s Auctioneers’ Book、Hislop's Art Sales Index等历史档案和数据库。宏观及金融历史数据来源于Maddison Project Database, Barro-Ursúa Macroeconomic Data, Jordà-Schularick-Taylor Macrohistory Database, Global Financial Data, World Inequality Database和Dimson-Marsh-Staunton Global Returns Dataset等数据库。
文章采用特征价格法（Hedonic pricing method）构建艺术品市场价格指数，结果如图1所示。研究涵盖两次世界大战、1929年大萧条、20世纪70年代石油危机、2008年经济危机等政治和经济危机时期。在跨越一个多世纪的时间里，考虑通货膨胀因素，英国艺术品市场实际价格指数增长了7倍多（实际价格指数从基期1908年的100上升至2016年的707），英国艺术品市场年化实际收益率为3.6%，艺术品市场波动率为20.1%。
图1 英国艺术品市场实际价格指数（1908-2016年）
艺术品市场价格的长期演变
作者将研究区间分为两段，以便更好地分析艺术品指数和交易量的变化。如图2和图3所示，左轴表示英国艺术品市场价格指数水平，右轴表示交易数量。
图2 英国艺术品市场实际价格指数和交易量（1908-1960年）
图3 英国艺术品市场实际价格指数和交易量（1961-2016年）
一战前的时期（1907-1913年）：伦敦是国际贸易的枢纽，大量资本涌入伦敦金融市场，英国艺术品市场价格指数上升，并在1913年达到峰值。
一战时期（1914-1918年）：战争爆发后，1915年英国艺术品市场指数迅速下跌；但总体而言，市场在战争期间依然活跃，1916年的艺术品交易额与一战前市场水平相当。
一战后和大萧条时期（1919-1939年）：战后英国艺术品市场经历了短暂的繁荣，但随着1929年股市崩盘和随后的经济大萧条，市场受到重创。1931年英国被迫退出金本位制，直到1933年，英国艺术品市场才开始复苏，指数值达到39。在接下来的几年里，指数一直在40左右徘徊，到1939年指数值为34。
二战时期（1939-1945年）：战争爆发初期使得英国艺术品市场交易量和价格指数下降，战争后期英国艺术品市场复苏，1945年指数达到75。
布雷顿森林体系时期（1944-1973年）：二战结束后，英国艺术品市场价格指数在1949年跌至54的新低。从1953年开始，价格再次上涨。
后布雷顿森林体系时期（1974-2016年）：1973年石油危机引起英国艺术品市场的大幅度下跌。20世纪80年代，艺术品价格强劲上涨。1990-1991年，艺术品市场泡沫破灭，价格持续下跌至1998年439的低点。此后，艺术品市场指数强劲上涨，在2007年创下了839的新高。随后，2009年价格急剧下降，2010年短暂上涨，2015年时跌至520的低点。
实证分析
首先，作者通过实际价格指数计算艺术品投资的收益和风险。接着，作者将危机分为经济和金融危机以及战争危机，通过计量方法分析艺术品市场在不同危机中的特征。
研究结果显示，艺术品对经济和金融危机非常敏感。英国艺术品市场在1921年第一次世界大战后的衰退期（-40.5%）、1931年大萧条时期（-62.9%）以及1991年艺术品市场泡沫破灭时期（-37.3%）跌幅明显。在金融危机和经济衰退时期，艺术品市场收益率低于股票，反映了艺术品在金融危机和经济衰退时期并不是有效的避险资产。
与经济和金融危机时期相比，战争危机时期艺术品市场的表现存在很大差异。英国艺术品收益率在战争爆发初期快速下降，但在战争后期，艺术品市场收益率转为正值且表现优于股票市场。在两次世界大战期间，尺寸较小的绘画作品获得了更高的收益，反映了便于携带和保存的艺术品在动荡时期更受青睐。艺术品作为具有物理流动性的实物资产，具有便携性和隐匿性，体小价高，显示出与黄金相似的避险功能。在投资选择受限的战争时期，艺术品的保值与避险功能尤为突出。
总 结
文章对跨越一个世纪的英国艺术品市场进行长时间、大截面的研究分析，聚焦20世纪以来重大政治与经济危机时期，探索艺术品资产的独特价值，丰富了我们对艺术品市场和另类投资资产的认知。
文献来源: David, G., Li, Y., Oosterlinck, K., and Renneboog, L. Art in times of crisis. Economic History Review. 2024, pp. 1–52.
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