本文为“量化历史研究”第 835 篇推送
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历史上，中央银行家想要降低通货膨胀率的尝试屡见不鲜。然而二战以来，美国尝试通货紧缩的结果喜忧参半。为什么有些尝试能成功，有些则失败呢？当下，美联储正在进行另一次降低通胀的尝试，这使得这一问题的回答显得尤为重要。美国加利福尼亚大学的Christina D. Romer 和 David H. Romer即将发表在Journal of Monetary Economics的论文“Lessons from history for successful disinflation”，以美联储自二战以来进行的通缩尝试为样本，对这一问题进行了研究。
货币政策主要通过两个渠道影响通胀：菲利普斯曲线和预期通胀。因此，将成功与否的差异归咎于对菲利普斯曲线的冲击或预期通胀率对通缩政策反应的差异，似乎是很自然的。但这种分析思路忽略了一个关键事实，即放松通胀的决策是动态的。如果货币政策制定者没有实现预期的通胀下降，他们有能力加强政策。因此，该文重点关注政策制定者在通缩时期的想法和行为。
研究样本
文章关注的样本是货币政策制定者蓄意进行通缩的尝试。Romer和Romer（2023）利用美联储政策审议的记录来识别二战后美国的通缩尝试。通缩尝试事件的定义有三个标准：1.政策制定者明确表示当前的通胀是不可接受的，并希望降低通胀（而不仅仅是防止通胀率进一步上升）；2.政策制定者采取行动来实现降低通胀的目标；3.政策制定者愿意接受其行动带来的产出后果。
根据以上标准，1946-2016年间，美联储货币政策制定者有9次达到了通缩尝试事件的标准：1947年10月、1955年8月、1958年9月、1968年12月、1974年4月、1978年8月、1979年10月、1981年5月和1988年12月。图1中的灰色竖线标出了通缩货币政策冲击的日期。可以看出，大多数成功的通缩都至少有一次（有时是多次）尝试通缩的政策冲击。
图1 1946Q4-2023Q4期间PCE通胀率与通货紧缩冲击发生日期的关系
注：PCE即个人消费支出，图中的通胀率是使用扣除食品和能源的个人消费支出价格指数测算的通胀率（按季度、按年率计算，以对数变化乘以400）
政策制定者的承诺
在分析通缩尝试事件的政策讨论记录时，作者发现政策制定者在开始实施政策时对抑制通胀的承诺存在重大差异。利用政策制定者在政策记录以及公开演讲和证词中的相关表述，作者将美联储9次通缩尝试分为了三类。1.高承诺事件：1958年、1979年和1981年，政策制定者坚定地致力于消除通胀；2.中等承诺事件：1947年、1955年和1988年，政策制定者适度坚定地致力于消除通胀；3.低承诺事件：1968年、1974年和1978年，政策制定者只是微弱地致力于消除通胀。
分类依据的问题包括：他们是否愿意承担产出成本、他们的目标是否明确、他们是否坚信货币政策具有控制通胀的权力和责任、他们是否愿意采取“不惜一切代价”的方法，以及他们是否认为自己超越了先前的努力？例如，1981年，政策制定者认为他们在1980年春季放弃通缩政策是错误的，并愿意接受巨大的产出损失以最终降低通胀。相反，1978年，政策制定者表示，他们只希望产出增长温和放缓，并认为货币政策本身无法降低通胀。
政策制定者的承诺力度与通缩成功与否的关系
通过分析，作者发现，通缩尝试成功与否的一个基本决定因素是美联储在开始尝试时的承诺力度。为了检验这一关系，首先，作者对9次通缩事件中的承诺程度进行了评分，如表1所示。其中1代表较弱的承诺，5代表非常强的承诺。
表1 以承诺衡量的通货紧缩货币政策冲击
注：对通货紧缩的承诺程度从最低的1到最高的5不等
接着，作者通过图表观察通胀率在通缩尝试的货币冲击之后的走势。结果显示：货币政策制定者的承诺与通缩的成功与否密切相关。在1958年和1979/1981年，当政策制定者高度致力于消除通胀时，通胀率不仅下降了，而且在很长一段时间内保持下降。与此相反，当政策制定者只做出微弱承诺时，如1968年和1978年，通胀率几乎没有下降，而且很快就反弹了。但是同时，其他因素显然也影响了通胀行为，如油价通胀的波动和通胀起始率的变化。
最后，作者进行了简单的回归分析。为了分析承诺力度差异对通缩结果的影响，作者使用表1中的承诺力度值的虚拟变量作为主要解释变量进行回归。结果显示：在极弱承诺支持下（承诺力度值为1）的紧缩性货币政策会导致五年后通货膨胀率下降约0.5%。在高承诺背景下（承诺力度值为5）的紧缩性货币政策冲击会导致五年后通货膨胀率下降约3%。
影响机制
政策制定者的承诺产生影响的机制是什么？作者提出了两个潜在渠道。第一，较强的承诺可能降低价格和工资制定者的预期通胀率，从而降低通缩的产出成本，增加成功的概率。第二，更强的承诺通过影响通缩政策的力度和持续性而取得成功。
通过研究报纸报道和跟踪会议政策的讨论情况，作者发现：尽管美联储的承诺程度通常对公众来说是明确的，但没有证据表明美联储对抑制通胀的更强承诺会直接影响预期通胀率；相反，承诺力度小导致通货紧缩不成功的主要渠道是过早放弃通缩政策。
结论和启示
自二战以来，美联储曾多次尝试降低通胀。该研究认为，成功与否的基本决定因素是美联储在开始尝试时的承诺力度。2022年，美联储开始了二战后第十次抑制通胀的尝试。截至该文撰写之时（2024年6月），通胀率已大幅下降，但仍高于美联储的目标。目前的证据在总体上表明：美联储降低通胀的承诺是坚定的——类似于其在1958年、1979年和1981年的承诺。因此，作者认为当下美国抑制通胀的努力终将成功。
文献来源：Romer, C.D., & Romer, D.H. (2024). Lessons from history for successful disinflation. Journal of Monetary Economics,103654.
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