晨报｜10月制造业PMI超预期回升

杨帆｜中信证券宏观与政策首席分析师

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中采PMI｜政策带动下制造业PMI实现超预期回升（2024年10月）

受惠于近期一揽子增量政策加力推出以及已出台的存量政策效应逐步显现，10月制造业PMI录得50.1%，较上月增加0.3个百分点，并且是今年5月以来首次超出季节性水平。分项中，10月产需两端指标均有不同程度改善，价格指标的回升尤为明显。从结构上看，10月黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业等原材料行业景气明显回升。非制造业方面，10月服务业PMI较前值上升0.2个百分点，并且与季节性水平的差距进一步收窄，显示服务业修复动能总体有所上行。10月建筑业PMI与过去五年同期均值的差距仍然有7.4个百分点，反映出基建实物工作量落地效果仍旧不及预期。考虑到近期制造业企业对后续市场发展信心明显改善，叠加增量政策后续不断落地生效，我们判断制造业产需两端景气会有更为明显的改善。

风险因素：中美矛盾进一步加剧，我国经济发展面临的外部环境恶化；我国内外需求复苏不及预期；美联储货币政策超预期。

海外政策｜美国大选提前投票是否有指示意义？

美国正式大选日虽未开启，但提前投票已经进入后半场，近期市场也对提前投票情况有诸多探讨。截至10月30日，已有5312万人通过邮寄和提前现场投票的方式完成了投票，共和党在摇摆州的提前投票情况优于全国。但是，由于各州提前投票规则、信息披露规则、选民投票偏好均存在差异，我们认为提前投票数据对最终的选举结果的指示意义相对有限，无需过度解读。后续还需静待11月5日正式大选日，预计最早北京时间6日中午选举结果或基本明晰，但若部分州投票结果过于接近或拖慢结果出炉时间。

风险因素：美国大选结果不确定性；美国经济状况超预期恶化：中美地缘政治博弈超预期加剧。

贾天楚｜中信证券海外研究分析师

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海外｜2016年大选期间大类资产是如何演绎的？

近期市场热议若特朗普当选全球大类资产会如何演绎，我们参考2016年特朗普意外胜选时市场表现进行对比分析，2016年大选前避险情绪主导资本市场，黄金＞美元与美债＞股票与工农业商品；大选后风险资产整体反弹，长端利率持续回升，美元指数延续强势行情，黄金则短时回落。其中，中国资产在面对风险事件扰动下波动相对较小，走势更多反映国内经济变化，美股市场呈现典型特朗普交易的走势。比较来看，两轮大选期间在（美）货币政策周期、（中美）经济基本面以及市场对选举结果的判断、潜在的关税摩擦的预期等均存在不同，我们预计本轮大选市场受大选不确定性扰动的幅度或较2016年相对较低，预计美债利率呈现高位震荡而非（类似2016年大选后）大幅上行，美国经济增速边际放缓或影响外需定价的风险资产在大选结束后的反弹幅度，而偏强的美元指数、风险资产的涨跌方向与地域风格的表现或是两轮大选期间大类资产表现的共同特点。

风险因素：美国经济降温时点和节奏（快）慢于预期；美国大选进程及主要候选人支持率变化超预期；中美关系不确定性扰动；突发地缘政治事件的扰动；特朗普内阁成员人选或政见变化超预期。

李翀｜中信证券海外研究分析师

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海外｜“软着陆”再添新证：2024年三季度美国GDP点评

美国2024年三季度GDP增速小幅低于预期，内生动能仍具韧性。居民消费需求整体走强，商品消费增加，服务消费略有收缩，消费韧性来自实际薪资的增长和美股上涨带来的财富效应。私人投资走弱，库存变动和住宅投资拖累，企业设备投资继续增加。消费和扣除库存变动的私人投资两项核心内需稳健，显示美国经济继续保持韧性，叠加美联储已于9月“前置性”降息，美国经济接近实现“软着陆”，且当前市场已充分定价“软着陆”。大选结果近在咫尺，大选后“复苏交易”或成为市场主线。

风险因素：美联储超预期鹰派；美国通胀超预期反弹；美国劳动力市场超预期走弱；美国大选结果的不确定性；地缘政治风险加剧。

肖斐斐｜中信证券银行业首席分析师

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银行｜业绩改善，质量稳定：2024年三季报点评

上市银行三季度营收增速和利润增速双改善。资产配置延续向投资业务倾斜，负债成本管理成效显著，银行业息差降幅收窄；手续费收入降幅回落，投资收益积极贡献营收。资产质量方面，总体仍然在区间稳健运行，拨备积极计提有效应对部分零售信贷品种不良生成率走高。展望4季度，由于存量按揭贷款利率调整推进叠加LPR调整影响，预计息差仍有下行空间但态势平稳，银行质量夯实持续推进，预计全年营收和利润增速将继续小幅上行。

风险因素：宏观经济增速大幅下行；银行资产质量超预期恶化；监管与行业政策超预期变化；区域经济景气不及预期；各公司战略推进不及预期。

陈聪｜中信证券基础设施和现代服务产业首席分析师

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地产｜销售整体改善，企业分化加大

10月以来，我们看到房地产基本面出现明显改善，但是企业销售表现的差异也在扩大。我们认为，在需求侧和供给侧政策的共同推动下，房地产市场的止跌企稳有望持续兑现。我们预计部分信用良好的头部央国企有望在较快时间能够通过补充土地储备大幅优化资产质量，实现销售和拿地的正循环。

风险因素：开发企业利润表不及预期甚至亏损的风险；房价不能及时止跌回稳，导致项目利润率水平下降甚至亏损的风险；支持政策不及预期的风险。

明明｜中信证券首席经济学家

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债市启明｜三大视角看化债对地产债提振效用 

化债概念的出台，对市场多个行业信心显著提振。我们同样认为地产债将从三方面受益于地方政策化债政策的落实：（1）在化债背景下，地方政府资金可更好地支持货币安置进程，提升居民购房意愿，从而促进房地产销售回暖，加速房企的资金回流速度，提升房企信用资质；（2）地方利用专项债资金收储，有助于房企将开发项目换为更优质的资产，一方面，缩短房企项目的去化周期，加速销售资金回笼；另一方面，针对房企闲置的土地资产、开发难度较大的资产或是受限于流动性无力开发的资产，可通过地方收储回笼流动性，从而改善自身“燃眉之急”的境况；（3）城投类房企作为地方基建项目与保障房等项目建设的主体，展业过程中产生较大规模的政府类应收账款，化债背景下其资产流动性有望得到提升，信用资质得以改善。

风险因素：央行货币政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；境内监管政策收紧；个体信用事件冲击导致融资环境恶化等。

可转债｜转债市场投资逻辑重塑

2024年转债市场第一次遭遇系统性的信用风险冲击，撼动了其“进可攻、退可守”的特性，投资者需要重新审视转债市场的投资逻辑。首先，我们认为大部分投资者不具备定价转债债底的能力，转债“退可守”的特点在实践中被弱化，转债的投资逻辑应当重视波动性和权益性，而非债权性。其次，大类资产视角下，转债市场整体转股溢价率越低且股票市场未来的趋势为上行或高波动时，转债具备较好的配置价值。具体到转债类型，随着低价转债和高价转债的风险收益特征回归，二者均需被重视。最后，在经历了信用风险冲击过后，投资者有必要进一步提高对于组合的风险管理能力，我们构建了低价稳健策略和现金流优异策略供参考。

风险因素：正股退市风险，转债转股价下修被否或下修幅度不及预期风险，转债超预期信用风险，样本数据有限带来的统计偏差风险，政策超预期变动风险。

海外养老金｜加拿大养老金体系全解析

CPPIB (Canada Pension Plan Investment Board) 加拿大养老金计划投资委员会，负责独立管理加拿大国家养老金计划（CPP）的投资组合。CPPIB的使命是通过参与全球范围内广泛的投资活动，为CPP计划的参与者获取长期投资回报。该机构投资范围涵盖公共股票、私募股权、房地产、基础设施、债务资产等多个领域。

截至2024年Q1，CPP基金规模增长至6323亿加元，其过去十年年均收益率达9.2%（注：本文年份均为财年而非自然年）。据CPPIB最近一次精算报告，加拿大首席精算师得出结论，CPP至少在未来75年内具有财务可持续性。

风险因素：全球资本市场波动超出预期。

刘方｜中信证券组合配置首席分析师

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FOF｜“基本盘”策略跑赢同类基金，被动投资趋势加速（2024Q3）

受益于9月末权益市场的上行行情，2024年三季度公募FOF规模小幅增长78亿元，总规模1473亿元。公募FOF持仓中指数基金规模环比增长52%，创业板、恒生指数、恒生科技指数等指数基金的增持规模领先，通过持有指数基金获取beta收益的做法逐步流行，FOF基金被动化投资趋势加速。基于公募FOF持仓的“基本盘”策略年内跑赢了偏股混合型基金指数，相对收益表现较好。

风险提示：流动性不足风险；份额集中大额赎回；个人养老金政策推行进度或效果低于预期；样本数量有限，可能对市场的代表性不足；模型失效风险。

史周｜中信证券量化策略分析师

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股票指数基金｜指数基金持股市值首次超越主动，大型机构持仓ETF超万亿元（2024Q3）

2024年三季度大型机构投资者增持A股宽基ETF约2900亿元，季末持有市值已超万亿元，在净值增长与净申购驱动下，非货ETF规模大幅增加1.06万亿元至3.35万亿元，沪深300指数基金规模突破万亿元，指数基金总规模达4.78万亿元。宽基ETF管理人受益，规模集中度进一步提升。新产品方面，A500产品竞争火热，45家机构上报60只产品，首批ETF上市后规模迅速增长至500亿元。北向ETF交易日渐活跃，占A股ETF成交额比例达3.8%。指数基金持有A股市值首次超越主动权益基金，市场定价权逐渐显现。

风险因素：指数表现不及预期；跟踪误差加大；持有人集中大额申赎。

刘笑天｜中信证券组合配置分析师

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网下打新｜2亿元规模的A类账户单月打新收益达1.1%（2024年11月）

2024年10月新股发行节奏维持平稳，发行规模合计33亿元，环比下降5%；参与各板块询价的账户数延续下降趋势，科创板受规则修改影响，询价账户数量环比下降超4成；主板、科创板中签率环比提升，创业板中签率环比下降；阶段性收紧IPO环境叠加近期股票市场情绪回暖，新股上市首日涨幅中枢大幅提升至628%。综合来看，10月网下打新收益环比显著提升，对于2~5亿元规模的A类账户，我们测算10月打新收益约0.45%~1.09%，2024年以来打新收益约1.19%~2.52%。

风险因素：1）模拟测算过程中参数主观假设较多，可能与实际情况偏差较大；2）相关制度设计进行再调整；3）新股发行节奏、网下参与者数量及结构、新股上市后表现等与历史情况、情景假设情况出现较大偏差。

祖国鹏｜中信证券氢能与能源转型首席分析师

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氢能｜绿氢再迎政策力推，多元应用有望提速

国家发改委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》，推动可再生能源对传统能源的替代，并明确提出安全替代、供需统筹、多元替代、创新替代等要求，其中重点提及氢能对可再生能源实现多元应用的重要作用，我们认为氢能在可再生能源替代传统能源进程中的重要性进一步得到明确，氢能行业的发展速度有望进一步提升。

风险因素：绿氢项目推进不及预期；燃料电池降本速度不及预期；氢基能源应用推进不及预期；产业支持政策落地不及预期；氢能车产销量不及预期；技术变革等风险。

刘意｜中信证券国防与航空航天分析师

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航空发动机｜首架C919换发成功，填补国内民用发动机维修空白

10月25日，我国C919全球首架交付机首次换发工作圆满完成，填补了我国大飞机在民航发动机大修能力的一项空白，标志着我国国产民机保障能力迈上新台阶。航空发动机是一种高度复杂和精密的热力机械，为飞机提供动力，全球只有少数国家掌握核心技术。航空发动机被誉为“工业之花”，是军工行业未来最有发展潜力的细分领域之一，并预计将迎来至少5-10年黄金发展期。我国已具备完整的航空发动机产业链。受益于军机放量以及实战化训练的持续推进，我国军用航空发动机市场正在持续扩容。供给端长期制约因素逐步消除，已进入型号研制加速期，后续新型号的加速迭代也将拉动航空发动机产业的快速发展，有望迎来向上拐点。

风险因素：上游原材料成本价格大幅波动风险；航空发动机型号研制或量产不及预期；企业产能扩张不及预期；两机专项资金投入不及预期；政策支持力度不达预期等。