文｜许英博 徐涛 杨泽原 尹欣驰 黄亚元
王冠然 丁奇 胡叶倩雯 陈俊云
展望2025年，我们认为科技产业的投资主线将继续围绕AI展开。随着大模型能力在多模态、逻辑推理等方面的持续进步，AI料将与千行百业的数智化转型深度结合，从算力基础设施到终端应用落地，持续驱动科技产业投资，我们推荐关注AI算力、应用与数据、AI终端三个方向的投资机会。而随着宏观经济环境的转暖以及产业政策的逐步落地，我们亦推荐关注需求复苏背景下，互联网、安卓消费电子、汽车产业链、半导体、运营商等细分科技板块的投资机遇。
▍回顾与展望：展望2025年全球科技投资，我们关注中国科技资产的机遇。
回顾2024年全球科技板块走势，美国科技股受益于大模型持续进步带动的AI浪潮，头部硬件科技公司、云厂商业绩增速较快，估值亦提升较多。2024年至11月7日，美股纳斯达克指数、费城半导体指数分别上涨26%/25%，充分体现市场乐观预期。回顾国内，科技板块体现出较大估值弹性，于9月24日后反弹强烈，跑赢大盘。2024年截至11月7日，A股中信通信/电子/汽车/计算机/传媒指数分别涨30%/21%/21%/18%/6%。展望2025年科技产业投资，尽管中国AI产业面临算力不足、外部环境扰动等制约，但国产算力产业进展迅速，大模型能力亦紧追全球前沿。后续AI在软件应用及终端硬件方向的逐步落地料将为科技行业打开更大市场空间，而宏观需求的持续复苏亦将提振科技板块业绩预期，我们认为，在该背景下，中国科技资产具备估值上的比较优势，将迎来新一轮投资机遇。我们同时提示美国科技股估值风险。
▍投资主线：人工智能为全球科技主线，同时关注中国需求复苏。
展望2025年科技投资，我们判断主线将继续围绕AI以及AI的应用落地展开。
1）大模型能力持续进步、成本持续下降，从算力基座到终端应用落地均展现出新机会。2024年，我们看到基座大模型在性能和成本两方面均持续迭代进步，Open AI发布O1模型，通过强化学习的技术路径大幅提高了大模型在逻辑推理方面的能力；另一方面，大模型推理成本快速下降。我们认为将在2025年看到基于AI的行业进步以及生态创新在算力、软件、终端应用等多个产业的落地。
2）政策密集出台，需求逐步复苏，关注科技细分板块结构性机会。宏观政策层面，2024年9月以来，随着一系列宏观政策陆续出台，市场预期整体转暖，我们预期2025年宏观需求将持续复苏。同时，科技创新对中国式现代化的重要性愈发凸显，二十届三中全会《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》大幅前置科技发展，提出加快促进数字产业化和产业数字化政策体系，一系列产业政策配套出台，积极支持科技创新发展，为中国科技产业的发展打开市场空间。
▍AI产业：大模型、算力、数据应用持续迭代，AI投资从基础设施走向应用落地。
1）算力层面，海外云厂商Capex高企，市场预计北美四大云厂商2024年全年资本开支增速超过50%，算力产业整体保持高景气度，同时技术迭代速度亦随着高投入而加快。国内来看，国产算力持续进步，相关产业链公司将是长期投资机会。我们推荐关注国产算力芯片、配套设备、AIDC等环节。
2）AI应用层面，国内厂商持续探索AI应用场景，整体落地加速，而对专业数据的治理和高效运用或将成为未来促成模型性能进一步提高、加速大模型在垂类领域应用落地的重要因素。建议关注AI应用以及数据产业链相关标的。
3）AI终端层面：端侧AI、自动驾驶、人形机器人落地在即。C端硬件来看，我们认为个人AI助理为明确方向。随着AI手机的逐步渗透以及操作系统层面逐渐完成对原生AI的适配，AI端侧设备和应用生态发展持续加速。同时，我们也看到端到端的技术路径为自动驾驶行业带来了智驾能力的跃升。随着自驾芯片算力的成熟和相关数据的进一步累积，自动驾驶的体验和效果提高具有高确定性，商业模式接近闭环；人形机器人行业也愈发临近量产时间点，与AI的结合为产业规模创造巨大的想象空间。
▍复苏预期：关注宏观需求提振科技细分板块的投资机遇。
2024年9月以来，一系列宏观政策的出台大幅改善市场预期，随着政策的逐步落地，需求侧的复苏将为中国科技行业的发展提供广阔空间。从细分板块来看，互联网板块收入增速与社零增速相关性高；汽车板块以旧换新政策持续为整车销量提供增长动能，我们判断，互联网、安卓消费电子、汽车产业链等板块将受益于需求与消费复苏带来的市场增量。产业政策层面，科技创新被置于重要位置，“推进中国式现代化，科学技术要打头阵”，算力、信创等科技细分领域的支持政策进一步落地，为国产半导体、运营商等领域提供广阔市场空间。
▍风险因素：
我们提示投资人应充分重视外部地缘政治环境变化和贸易摩擦加剧给科技产业投资带来的风险。美国潜在关税和贸易政策的出台可能导致国内光模块、锂电池、汽车整车和零部件等科技产品对北美出口受阻或产品竞争力减弱；地缘政治的变化可能导致中国大陆的IC设计公司无法使用位于海外的晶圆代工厂先进制程产能进行流片。同时我们亦提示：宏观经济恢复进度不及预期；相关产业政策不达预期的风险；美联储降息进度不及预期；企业核心技术、产品研发进展不及预期；AI应用落地速度不及预期；云厂商资本支出不及预期等风险。
▍投资策略：
展望2025年，我们认为AI的落地会持续驱动科技产业投资，与此同时，宏观需求的复苏和供给端技术创新也将为细分领域带来结构性投资机会。我们推荐：
1）AI产业链：料将维持高景气度，算力领域建议关注国产算力芯片、配套设备、AIDC方向厂商；应用领域建议关注办公、企业管理等领域AI落地速度快的软件厂商以及AI数据产业链相关公司；AI终端方面关注AI手机、人形机器人和自动驾驶产业链相关公司。
2）需求复苏：在宏观复苏，需求改善，产业政策逐步落地的背景下，互联网、安卓消费电子、汽车产业链、半导体、运营商、信创板块当前基本面持续改善，估值有望持续修复，投资价值显著。
