文｜杨帆 玛西高娃 王希明
近期央行在货币政策执行报告中讨论了M1指标修订的问题，我们预计居民活期存款、非银行支付机构客户备付金（如支付宝余额、微信零钱余额等）会被纳入M1统计范围。如果按此标准修订，回测数据显示，M1指标修订前后的趋势相差不大，但是修订会使得M1增速更加稳定。我们预测，修订后的M1增速依然与地产销售高度相关，可以更好地表征经济活跃度，不过还是会受到禁止手工补息的扰动。我们认为，修订后的M1-M2增速剪刀差对股票市场依然具有较强的参考意义，主要是因为M1-M2增速剪刀差走高时企业盈利会好转。
▍预计居民活期存款、非银行支付机构客户备付金（如支付宝余额、微信零钱余额等）会被纳入M1统计范围，会使得M1增速更加稳定。
11月8日，央行在《2024年三季度货币政策执行报告》专栏1中表示正在研究货币供应量统计修订的方案。当前，我国M1中只包括现金和企业活期存款。这是因为过去我国居民在消费交易时主要使用现金。但是随着移动支付和手机转账业务的发展，日常生活中现金的使用大幅减少，居民活期存款成为了直接支付工具。因此应该将居民活期存款、非银行支付机构客户备付金纳入M1统计，这也符合多数发达国家的M1统计惯例。2024年10月，我国现有M1规模为62.82万亿元，居民活期存款余额为39.87万亿元，支付机构备付金余额为2.37万亿元。若将居民活期存款、客户备付金纳入后，2024年10月M1增速为-2.3%，较当前M1增速的-6.1%收窄了3.8个百分点。修订前后的M1增速趋势基本是一致的，但是修订后的M1增速波动会变得更加稳定。我们认为M2口径在短期内不会有较大调整，但是可能会对理财等资管产品的统计范围进行修正微调。
▍过去，我国央行先后4次调整了M2的统计口径，但是对M1统计口径还没有大的修改。
第一次是2001年6月，央行将股票客户保证金纳入M2统计口径。第二次是2002年1月，把在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务，分别计入到不同层次的货币供应量中。第三次是2011年10月，央行在原有口径中新纳入了住房公积金存款和非存款类金融机构存款。第四次是2018年1月，央行将非存款机构部门持有的货币市场基金纳入M2统计。美国等发达国家也曾经多次修改M2和M1的口径，但是对其M2和M1统计影响最大的并不是统计口径本身的变化，而是金融创新和融资结构的改变。20世纪80年代之后，美国各种金融创新产品涌现，其中许多产品具有类存款的特征，如货币市场基金、债权类公募基金。资产证券化等直接融资的发展进一步加速了金融产品创新。即使美国修改统计口径也无法保持货币供应量统计的准确性和一致性。
▍我们预测，如果按照上述方法修订后的M1增速依然与地产销售高度相关，可以更好地表征经济活跃度，但是还是会受到禁止手工补息的扰动。
从历史上来看，中国的M1和M2增速领先名义GDP和实际GDP增速半年左右。投资者普遍认为M1比M2增速更能反映企业经营活跃度，即使用M1-M2增速剪刀差来代表企业经营活跃度。这是因为房地产销售与M1-M2增速剪刀差高度相关，地产销售好时M1-M2增速剪刀差会扩大。另外，企业家信心等也会对M1-M2增速剪刀差有一定影响。我们预测，在M1口径调整按照上文调整后，M1增速可能依然与地产销售高度相关。但是，这种口径调整没有办法排除手工补息的干扰。因为手工补息是导致企业活期存款消失或者变为理财，与居民活期存款和非银行支付机构客户备付金之间的关系不大。2025年9月及以后手工补息治理的影响将趋弱，届时M1增速将可以更准确地反映经济状态。在更远的未来，如果中国直接融资比例大幅上升，则M1和M2对经济的指征意义可能会下降，到时候可以参考社融、宏观杠杆率和利率指标。
▍我们认为，修订后的M1-M2剪刀差对股票市场依然具有较强的参考意义，主要是因为M1-M2剪刀差走高时企业盈利会好转。
历史上来，看M1-M2剪刀差与沪深300走势相关度较高。尤其是2005-2013年和2018年以来这两段时期的M1-M2剪刀差与沪深300指数基本同方向变动。将股票定价拆分成企业盈利和估值两个部分，M1-M2剪刀差主要反映企业盈利变化，但是和估值（利率）相关度不高。上文曾经提到，M1口径修订后，我们预计M1增速依然与房地产销售高度相关。那么M1-M2剪刀差与地产周期和企业盈利周期的关系就没有发生变化，从而依然可以供股市投资者参考。
▍宏观经济运行跟踪：10月经济数据产需两端均明显回暖，政策发力的效果进一步显现；本周市场关注中国经济数据和金融数据，下周重点关注LPR报价。
10月经济数据产需两端均明显回暖，生产端加权平均增速为5.9%，需求端加权平均增速为5.0%，政策发力的效果进一步显现。社融方面，10月社融增速下滑0.2个百分点至7.8%，政府债受高基础影响实现同比少增5142亿元，人大批准的新增化债额度或将支撑未来社融增速保持稳定。地产方面，商品房和二手房销售延续20%以上增速。大宗消费方面，汽车销售增速走高，家电销售增速回落。本周市场关注中国经济数据和金融数据，下周重点关注LPR报价。
▍风险因素：
我国宏观经济形势超预期变化，我国政策力度不及预期，海外货币、关税政策超预期，地缘政治风险扰动。
