文｜姜娅 李鑫 盛夏 徐晓芳 冯重光 杨清朴 常欣仪
2024年10月社零同比增长4.8%，高于Wind一致预期的+2.3%。其中限额以上商品零售总额15,664亿元/同比+6.8%，剔除汽车、石油类限额以上零售额增速+11.8%。汽车增速继续回升；粮油食品、日用品维持较好增长；大促前置推动化妆品大幅转正、服鞋针织回暖，黄金珠宝降幅收窄；“两新”政策下家电继续高增、家具回升显著；服务零售环比继续趋缓。10月社零再超预期受“两新”政策与大促前置推动，必需品维持较好增长，显示出消费动能边际改善，但数据回升的持续性仍需观察。当下国内政策拐点明确，我们认为市场围绕政策出台的时间、力度等方面的博弈将持续；此外政策能否对经济形成支撑、居民部门需求是否回升、企业盈利能否修复较为关键。消费估值虽经历短期上涨但仍处合理水平，经营端，即使不考虑政策潜在拉动，24Q4在基数压力减轻背景下，多数消费行业尤其是偏必需行业均有望企稳，而25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。当前我们建议主要配置攻守兼备的消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块。而考虑预期先行带动的消费配置需求，顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业有望突显弹性，建议逐步增配。行情持续性和上涨空间取决于后续政策落地后的具体效力，但当前处于明确的政策转向带动的修复拐点，预期先行下的消费配置价值抬升明确，建议24Q4-25Q2消费配置策略从攻守兼备逐渐递进到弹性品种。
▍10月社零数据再超预期。
2024年10月社零总额45,396亿元/同比+4.8%，增速环比+1.6pcts，高于Wind一致预期的+3.9%。其中限额以上商品零售总额15,664亿元/同比+6.8%，剔除汽车、石油类限额以上零售额增速+11.8%。分区域看，城镇消费品零售额同比+4.7%，乡村消费品零售额同比+4.9%，城镇消费环比回升，乡村消费保持更快增长。分品类看，商品零售同比+5.0%/增速环比+1.7pcts，受“两新”政策与大促前置提振明显，餐饮收入同比+3.2%/增速环比+0.1pct，2023年10月商品、餐饮增速分别为6.5%、17.1%。1-10月服务零售额同比+6.5%，增速环比-0.2pct。
物价方面，食品价格超涨回落后，10月CPI同比+0.3%，但是核心CPI增速小幅改善至+0.2%，其中旅游价格高于季节性均值，三大耐用消费品价格边际改善，酒类价格环比亦有反弹。
▍汽车：“两新”政策加持，增速继续回升。
汽车限上零售额10月同比+3.7%，增速继续回升。根据中国汽车工业协会数据，10月汽车销量同比+7.0%、环比+8.7%，“两新”政策对汽车消费拉动效应明显，多地车展与促销活动以及企业新车型密集投放，推动车市热度持续走高。
▍必选：粮油食品、日用品维持较好增长。
10月粮油/食品限上零售额同比+10.1%/增速同比+5.7pcts，日用品限上零售额同比+8.5%/增速同比+4.1pcts，必需品类继续保持较好增长。1-10月网上商品零售额中，吃、穿、用分别同比增长+17.7% /+4.7%/+7.7%（vs去年同期+11.3%/+7.6%/+8.2%）；限额以上零售业单位中便利店、专业店、超市零售额同比分别增长4.7%、3.9%、2.6%；百货店、品牌专卖店零售额分别下降3.0%、1.1%。1-10月，实物电商同比+8.3%；电商渗透率25.9%（vs去年同期24.8%）。
▍可选：各品类销售均好转，其中化妆品大幅转正，国补品类表现亮眼。
10月化妆品限上零售额同比+40.1%/增速同比+39.0pcts，主要系今年电商“双十一”大促前置推动，金银珠宝限上零售额同比-2.7%/增速同比-13.1pcts，鞋服针织限上零售额同比+8.0%/增速同比+0.5pct。地产产业链相关的家电、音像9月限上零售额同比+39.2%/增速同比+29.6pcts，家具同比+7.4%/增速同比+5.7pcts，建筑与装潢同比-5.8%/增速同比-1.0pct，国补品类销售加速。
▍风险因素：
经济增速下行超预期，对应消费需求下降超预期；各行业政策超预期变动风险；通胀超预期，提价能力不足影响盈利能力的风险；已颁布促消费政策执行效果不及预期等。
▍投资策略：
10月社零再超预期，消费动能边际改善，一方面系“两新”政策持续发力，家电等国补品类表现亮眼；另一方面“双十一”大促前置推动化妆品等品类增长；此外粮油食品等必需品维持高增势头。往后看社零数据，考虑到“两新”政策主要支持家电、家具、汽车等大件耐用品销售，需求集中释放后数据或出现回落，其次大件耐用品支出也可能对其他消费品形成挤出效应，因此回升的持续性仍需观察。当下国内政策拐点明确的背景下，后续市场的核心关注点有两个，一个是围绕政策出台的时间、力度等方面的博弈或将持续；另一个是政策能否对经济形成支撑、居民部门需求是否回升、企业盈利能否修复较为关键。当前处于政策观望期，后续是否接力“以旧换新”继续出台拉动消费力的相关政策对短期的消费回升预期弹性较为重要。
当前消费估值虽经历短期上涨但仍处合理水平，经营端，即使不考虑政策潜在拉动，24Q4在基数压力减轻背景下，多数消费行业尤其是偏必需行业均有望企稳，而25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。当前我们建议主要配置攻守兼备的消费互联网、低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品、大众餐饮等必需板块。而考虑预期先行带动的消费配置需求，顺周期特征明显的餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等行业有望突显弹性，建议逐步增配。行情持续性和上涨空间取决于后续政策落地后的具体效力，但当前处于明确的政策转向带动的修复拐点，预期先行下的消费配置价值抬升明确，建议24Q4-25Q2消费配置策略从攻守兼备逐渐递进到弹性品种。
