文｜明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆
2015年以来，我国已经历三轮地方政府债务化解过程，而历轮化债过程均对我国资本市场产生深刻影响。往后看，化债仍是2025年影响信用市场的重要因素，而近期地方置换债的落地意味着第四轮化债的开启。我们以史为鉴，复盘过去三轮化债过程中的股债表现，以此寻找蛛丝马迹，为临近年底时期的资产配置提供借鉴参考：在化债初期，由于市场对于地方债供给增加的预期，信用利差与债市利率往往短暂调整，而后市场博弈央行降准降息等宽货币政策，同时调整后的信用市场具有配置性价比，此时信用利差走势往往由调整转为收窄。对于信用资产配置而言，市场正面临由宽货币至宽信用的转变，短期内建议以流动性较优的短久期国股行二永债为主，同时可关注短端化债重点区域城投以增厚收益；中长期来看，可适当拉长久期，关注2-3年期城投配置机会，同时可关注销售数据改善后的中高等级国有地产债配置性价比。
▍复盘化债过程中的股债走势。
2015年以来，我国已经历三轮地方化债过程，股债市场则均对化债产生重大反应：2015年，地方政府通过发行置换债的方式置换隐债，2015-2018年期间置换债的规模超过10万亿元，整体而言，化债对于权益市场的影响较多体现在年初时间段。2015年一季度权益市场呈上行态势，全年计算机、消费、通信等行业涨幅较高，周期类行业表现相对一般。对于信用债而言，2015年利差走势主要受化债增强供给与央行宽货币节奏影响，整体呈收窄态势。
2019年，化债模式由第一轮的“全国统化”转为“县域精化”模式。从形式看，本轮化债以建制县发行置换债为主，化债对于权益市场的影响主要体现在一季度与四季度。在县域化债和地方债额度提前下达等信号释放后，权益市场呈上涨态势，食品饮料、电子、家电等行业涨幅较高，钢铁与建筑等行业涨幅较为靠后。信用债方面，利差呈现先下后上的“U”形行情，全年信用事件夹杂其中扰动利差。
2023年的“一揽子”化债覆盖全国大多数省份，从形式上看，以发行地方政府特殊再融资债为主。化债政策落地后，权益市场的下跌有所企稳，地产刺激政策一度推动权益市场上涨，但由于市场预期偏弱，权益市场整体维持下跌态势。分行业看，通信、传媒、煤炭等行业涨幅相对较高，而受行业景气度下行影响，房地产、消费者服务等行业跌幅较大。对于信用利差而言，9月上旬市场对于化债与地方债供给增加的预期增强，信用利差调整；10月地方政府特殊再融资债集中发行，信用利差呈波动态势，此后略有走阔。
▍债券市场与信用利差均经历调整。
2024年9月以来，受稳增长政策与股债跷跷板效应影响，债市利率有所上行。具体而言，9月中下旬至10月，国债利率上行后企稳，国开债利率小幅波动，信用债收益率则因流动性扰动而出现较大幅度波动。10月中下旬以来，国债利率呈下行态势，国开债利率相对保持稳定，信用债收益率则仍呈波动态势，虽较10月初的收益率高点有所下行，但仍高于2024年8月的低点。分板块看，城投方面，在化债政策持续落地与特殊再融资债再次出发的背景下，城投债市场表现相对抗跌，利差上行幅度略低于同等级的信用债；地产债方面，高等级地产债利差由此略有收窄，5年期品种相对抗跌；而中低等级地产债利差走阔幅度处于各板块最高水平；煤钢债方面，煤炭债利差与整体信用债近似，高等级钢铁债利差上行幅度低于煤炭债，低等级钢铁债利差调整幅度相对较大；二永债方面，银行二永债利差整体走阔，调整幅度低于其他信用板块，主要源于11月以来二永债利差下行幅度较大，修复此前调整幅度。
▍如何理解各类债券板块性价比。
2024年11月以来，同业存单、金融债等成交活跃的品种周度换手率已有所抬升；从收益率变化角度看，2020年以来，经历四季度的调整之后，临近年底时期，同存、银行二级债等成交较活跃的品种收益率与利差率先下行，而后则过渡至非金融信用债品类。短期而言，资金面与债市供给的预期对于债券利率或产生一定扰动，而中长期来看，随着市场对于央行宽货币政策预期的进一步走强和配置需求提升，债券市场走势仍可乐观看待，可关注同业存单、二级债等活跃品种，待利差压缩后可关注非金融信用债增厚收益的性价比。期限方面，在债市利率未明确呈现出下行态势前，建议保持资产流动性，以短久期2年以内品种为宜，避免因拉长久期而出现角度幅度的波动。
▍信用板块投资策略。
回顾2015年以来三轮化债背景下的信用利差走势，在化债初期，由于市场对于地方债供给增加的预期，信用利差与债市利率往往短暂调整，而后市场博弈央行降准降息等宽货币政策，同时调整后的信用市场具有配置性价比，此时信用利差走势往往由调整转为收窄。
2024年10月下旬以来，3年期与5年期的中长端城投等级利差则延续走阔态势，即使在11月化债额度落地后，中长端城投等级利差仍未出现明显的收敛，我们认为主要由两方面因素驱动：一方面，在2024年资产荒驱动下，中长端等级利差本身处于历史较低水平，9月以来的调整逐步回归至风险定价；另一方面，中长久期低等级债市场流动性较弱，而9月以来机构配置更为注重资产流动性，因此长端等级利差走阔。
对于信用资产配置，市场正面临由宽货币至宽信用的转变，短期内建议以流动性较优的短久期国股行二永债为主，同时可关注短端化债重点区域城投以增厚收益；中长期来看，待供给预期对于债市冲击过去后，可适当拉长久期，关注2-3年期城投配置机会，同时可关注销售数据改善后的中高等级国有地产配置机会。
▍风险因素：
央行货币政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；境内监管政策收紧；个体信用事件冲击导致融资环境恶化等。
