文｜吴威辰 王喆 尹欣驰 李景涛 李越
拜俊飞 汪浩 柯迈 於学鑫
需求端，2024Q3欧洲地区由于补贴退坡，新能源汽车销量显著放缓，但受益于置换补贴和车型迭代，国内新能源汽车销量稳定增长、月度渗透率持续提升，叠加国内外储能装机的高速增长，需求环比持续提升；供给端，2024Q3锂电大多数环节的资本开支增速进一步放缓，固定资产和在建工程合计同比增速甚至低于下游需求增速，在建工程占固定资产比例进一步降低，部分环节如铁锂正极已达到历史较低水平，供需格局持续优化；盈利端，电池、结构件等环节体现出较强的盈利韧性，部分材料环节整体盈利环比承压，但内部有所分化，部分公司通过产品及成本差异化实现业绩环比修复。展望后续，我们认为国内新能源汽车市场仍将保持稳定增长，欧洲市场在碳排放考核趋严、新车型周期释放等因素刺激下，2025-2026年有望恢复增长态势。全球储能需求在成本下降、经济性提升等因素驱动下预计将维持高速增长。我们持续看好经历周期验证，在技术、成本、盈利方面竞争优势进一步扩大的产业链各环节头部公司。
▍总结：多数环节盈利能力触底，资本开支已处于较低水平。
电池与能源管理产业链上市公司近期披露2024年三季报，我们选取了其中104家上市公司作为分析的样本，将其划分16个子板块，包括：上游——碳酸锂；中游——电池、电机电控、三元前驱体、三元正极、铁锂正极、负极、隔膜、电解液及六氟、结构件、铜箔&铝箔、辅材/添加剂、锂电设备；下游——整车、储能。2024Q1-3产业链整体收入同比-2.9%，其中24Q3环比+4.9%，三元正极环比增速+17.8%为全产业链最高。2024Q1-3行业整体归母净利润同比-26.9%，其中电池、结构件盈利稳定增长，铁锂正极亏损幅度收窄；2024Q3行业整体归母净利润环比-9.1%，但部分环节已率先开启修复，其中铁锂环比亏损大幅收窄。从资本开支来看，行业资本开支增速持续放缓，供需格局有望进一步优化，带动产业链盈利进入持续向上通道。展望后续，随着高压快充、半固态电池等技术创新带动下游需求回暖，行业盈利水平有望进一步提升。
▍上游资源：碳酸锂盈利环比改善，整体毛利率环比下滑。
2024Q3碳酸锂价格仍处于下滑区间，但行业盈利能力已出现修复。2024Q1-3资源端整体营收为559亿元，同比-49.0%，其中2024Q3营收179亿元，同比-45.4%，环比-13.5%，环比仍有一定下滑；2024Q1-3归母净利润为-17.4亿元，同比转亏，其中2024Q3归母净利润6.5亿元，同比-85.5%，环比+61.4%，盈利环比改善明显；2024Q1-3碳酸锂环节毛利率28.7%，同比-19.7pcts，其中2024Q3毛利率27.8%，同比-9.4%，环比-6.1%。整体看，2024Q3碳酸锂环节归母净利出现边际改善。
▍中游环节：电池、结构件环节盈利能力稳定，铁锂资本开支同比大幅下降。
电池端，2024Q3收入1421亿元，同比-6.4%，环比+4.3%，归母净利润151亿元，同比+27.4%，环比+4.2%；收入环比增长主要系下游需求环比恢复，利润增速与收入增速基本匹配。锂电材料端，受金属原材料价格波动、加工费下降等因素影响，24Q3多数材料环节归母净利润环比承压，但环节内各公司已经出现明显分化，部分公司通过产品及成本差异化实现业绩环比修复。细分来看，三元前驱体环比增速较为亮眼，结构件环节实现环比正向增长，铁锂环节环比亏损有所收窄。此外，2024Q3材料端资本开支增速进一步放缓，在建工程占比持续下降，以铁锂正极为例，2024Q3行业资本开支约12.3亿元，同比-62.3%，环比+3.72%，在建工程/固定资产比例为28.0%，同比-18.2pcts，环比-5.96pcts。
▍下游环节：新能源整车、储能环节毛利率环比提升。
1）新能源整车：随着新能源汽车渗透率进一步提升，2024Q1-3整车环节实现营收1.37万亿元，同比+6.6%，归母净利润458亿元，同比-1.7%；其中2024Q3营收5046亿元，环比+7.9%，归母净利润151亿元，环比-19.1%，毛利率环比进一步提升。
2）储能：2024Q1-3储能环节整体收入233亿元，同比-2.9%，主要系储能产品竞争加剧，产品价格持续降低，虽出货量提升，但营收整体规模仍有所下滑；2024Q3储能环节整体营收76亿元，环比-6.1%。利润端看，2024Q3归母净利润1.6亿元，环比-37.0%，毛利率22.9%，环比+1.2%，连续三个季度毛利率有所提升。
▍风险因素：
新能源汽车销量不达预期；终端价格竞争加剧；成本降幅不达预期；新能源汽车政策波动；技术进步不及预期；原材料价格波动；储能装机需求不及预期等。
▍投资策略：
我们持续看好经历周期验证，在技术、成本、盈利方面竞争优势进一步扩大的产业链各环节头部公司。投资策略方面，建议把握三条主线：第一，经历周期验证，盈利能力保持稳定、后续增长确定性较强的环节，建议重点关注整车、电池、结构件的头部公司；第二，盈利处于历史底部、环比有望持续修复，且资本开支增速显著放缓，供需格局有望持续优化的材料环节，建议重点关注锂电中游材料环节如正极、负极、隔膜、电解液的头部公司；第三，从应用端来看，成本大幅下降、经济性显著提升，国内外装机需求保持高速增长的储能环节，建议重点关注有望迎来出货量和盈利双重弹性的储能环节公司。
