文｜刘海博 李越 陆竑 周荣炎
板式家具机械行业具备一定地产后周期属性与消费品属性，随着房地产“止跌回稳”及“消费品以旧换新”政策的出台，板块投资预期与关注度有所恢复。国内方面，需求以中小家具厂的更新替换为基本盘支撑，预计未来两年即将进入大型家具厂的设备更新周期，有望为行业带来增量；此外，头部设备商有望凭借规模优势、资金优势、盈利优势，进一步提高市场份额。海外方面，各地区家具机械发展极不均衡，随着家具生产自动化率的提升、家具消费的普及、家具供应链的全球化，板式家具机械发展潜力巨大。中国龙头设备商凭借产品性价比优势，有望挖掘欧美市场的结构性机会，并与发展中国家的家具产业共同成长。
▍国内供给侧来看，国内行业集中度低、头部企业优势显著、国产化率持续提高。
1）市场规模：我们测算2023年国内市场规模为140~160亿元，以中小家具厂更新替换需求为基本盘。
2）市场格局：高度分散，我们测算截至2023年超60%市场来自于中小型设备商，但头部设备商已建立显著领先。
3）国产vs进口设备：价格差距悬殊，来自于原材料、人工、综合效率，差距难以弥补，近年来进口设备规模萎缩显著，国产化率提高。
▍国内需求侧来看，中小家具厂需求为基本盘，大型家具厂的更新周期有望提供增量。
1）终端需求：二手房、存量改造需求的权重有望逐渐提升，行业消费属性有望增强。
2）不同客户的需求逻辑：大型家具厂重视高自动化率、高稳定性，中小家具厂重视高性价比、短投资回收期。
3）大家具厂的更新周期：上一轮资本开支周期的起点是2017年，即将进入更新替换周期。
4）大家具厂呈现投资降级趋势：受利润率持续下滑、融资渠道受限等影响，大家具厂已呈现投资降级趋势，头部国产设备有望形成对上一代进口设备的替代。
▍国内市场即将迎来变化。
1）头部厂商整合小型设备商份额：头部公司凭借规模、资金、盈利优势，反哺产品研发与经销商，在产品力与服务质量上拉开差距。
2）头部厂商替代进口设备：在大型家具厂进入更新周期，且呈投资降级趋势，部分国产设备凭借极高性价比与合格的产品力，有望形成对上一代进口设备的替代。
3）房地产影响：若地产终端表现疲弱，则有望加速尾部市场的份额整合；若地产终端表现良好，则有望加速大型家具厂增量需求的释放。
▍海外市场各地区发展不均衡，板式家具机械行业蕴藏巨大潜力。
1）市场规模。
2）行业发展不均衡：根据CSIL数据，2021年中国、美国、德国的家具产值占全球家具产值的52%，而我们测算三个国家的板式家具机械市场占全球市场的75%，其他地区的板式家具机械发展极不充分，具有巨大发展潜力。
3）驱动因素：家具生产自动化率的提升、家具消费的普及、家具供应链的全球化。
▍中国厂商具备阿尔法，凭借产品性价比优势，增长弹性巨大。
1）极低海外份额；
2）欧美市场：空间极大，中国设备商主要寻求结构性机会。
3）低家具消费的发展中国家市场：对设备价格敏感度高、扩产需求与自动化率提升空间大，中国设备商有望陪伴发展中国家的家具行业共同成长。
▍风险因素：
国内地产竣工及销售情况不及预期；国内家具消费不及预期；国内定制家居上市公司设备更新与采购不及预期；国内中小型家具厂设备采购不及预期；海外家具机械市场恢复不及预期；国内竞争加剧导致公司盈利能力出现波动；海外市场拓展不及预期。
▍投资策略。
板式家具机械行业有四大投资方向：1）国内需求中，尾部玩家出清、行业集中度提升；2）国内需求中，大型家具厂存量进口设备的国产替代；3）海外市场中，各地区发展不均衡所蕴藏的巨大发展潜力；4）海外市场中，中国厂商具备产品性价比优势，有望持续提升海外份额。国内龙头，上市以来内外兼修、厚积薄发，我们看好其在国内、海外市场实现双极增长，份额持续提升。
