文｜明明 余经纬 秦楚媛 周昀锋
今年以来，公募REITs市场迎来估值修复行情，市场关注度也明显提升。我们认为REITs投资可从分子端和分母端入手，其中分子端重量价、分母端关注无风险收益率和风险溢价。展望2025年，一级市场投资应积极把握一二级市场价差，尤其是生态环保、能源和保障房板块的中具备明显估值性价比的标的。二级市场投资方面，预计明年信用利差仍有下行空间，同时无风险收益率有望下行，分母端对于公募REITs的催化仍在，但需关注波段性的机遇，我们预计明年二三季度的催化作用或更明显。分子端，随着增量政策发力，公募REITs分子端或存在同比修复的可能。我们更倾向于“to C”端的保障房、消费基础设施和生态环保板块。此外，各REITs赛道建议精选头部，在宏观基本面修复以及强运管团队下相关资产的修复节奏或更快。
▍公募REITs市场复盘：政策加码，估值修复。
今年以来，公募REITs政策端进一步发力，叠加国内广谱利率下行和资产荒环境延续等因素，REITs市场迎来估值修复行情。截至2024年11月6日，以中证REITs（收盘）指数和中证REITs全收益指数衡量的公募REITs二级市场资本利得和分红收益分别录得2.01%和6.06%，其中，分子端较为稳定的品种更受投资者青睐，部分弹性品种也经历了显著的估值修复。
▍分子端重量价。
分子端的收入量价和成本费用是最直接且相对容易观测的指标，分板块看：
1）高速公路——高速公路REITs波动的分子主要源于量。客车车流量受经济周期的扰动相对较小，而货车车流量受经济周期的影响较大。路网结构变化对底层资产造成实际分流和诱增的效果往往难以预测，加大了高速公路REITs业绩的波动性。今年以来，极端天气、路网结构变化、货运需求偏弱等因素对于路产的扰动持续存在，高速公路REITs分子端承压，其中暑期和节假日带动的客车流量推动底层资产三季度业绩环比有所修复。
2）生态环保——完整年度的视角下，生态环保REITs的量价均较为稳定，政策或是潜在不确定因素。
3）能源——该板块内部的子类型丰富，量价受到的扰动因素较多。综合来看，量需关注自然资源波动，同时更应关注市场化和非市场电量的交易结构、价格波动主要由市场化交易部分贡献、新能源资产关注国补账期和调节费用支出。今年前三季度，由于电价变化、自然资源波动等因素，各类型发电基础设施经营情况的分化加剧，但综合来看部分能源REITs表现仍有亮点。
4）产业园区——产业园区REITs的量价受区域内供给以及经济周期的影响较大。由于各资产的修复节奏差异明显，我们认为产业园区应关注“资产底”，即相较于判断出租率何时见底，更为重要的是关注租金水平见底企稳的时点。今年以来，行业基本面整体承压背景下，仍有部分产业园区呈现结构性亮点。
5）仓储物流——非保税仓面临供需压力，但需求端的招商策略调整相对灵活；保税仓的供给压力虽相对较小，但适配需求有限。仓储物流REITs的量价主要受到区域供需影响，仓储物流REITs的配置时点更应关注“行业底”。今年以来，大部分仓储物流REITs底层资产基本面承压，出租率有所波动。
6）保障房——短期来看，受益于供给端尚未显著放量、以及租金安全垫的存在，保障房REITs量价相对稳定。今年前三季度，保障房REITs 整体延续平稳运行，少部分资产出租率有所波动。
7）消费基础设施——消费基础设施，尤其是购物中心的经营好坏与运管团队主动管理能力的高低存在密切联系，当前周期下积极汰换品牌或仍能为业绩提供支撑。今年前三季度，得益于运管机构充分发挥主动管理能力，消费基础设施REITs运营稳中有升，出租率维持高位。
▍分母端关注无风险收益率和风险溢价。
分母端的折现率实际涵盖了无风险收益率和风险溢价两部分。以2024年的REITs二级市场行情为例，生态环保、能源和保障房或更加受益于无风险收益率的下行，其中保障房REITs对于债券收益率下行的敏感程度更高，尤其是与高等级信用债的相关性更高。或是由于风险溢价部分的提升对冲了无风险利率下行的利好，广谱利率走低对于周期资产二级市场价格的催化有限。
▍策略展望：淘漉辛苦，始见真金：
广谱利率下行叠加资产荒环境，公募REITs或将在大类资产配置中发挥积极作用。随着常态化发行推动公募REITs市场持续扩容增类，其作为一类资产的配置价值料将进一步凸显，其既有望成为“固收+”策略增厚收益的选择，又能够在高股息策略中作为优质补充。
积极把握一二级市场价差。2024年以来，伴随着二级市场的企稳以及资产荒环境的延续，REITs一级市场也呈现结构性回温。横向比较同类型存量REITs与待上市REITs的分派率/IRR价差，可以看到生态环保REITs、能源REITs和保障房REITs的待上市项目中具备明显估值性价比，因此以上赛道在一二级价差持续存在的情况下，可以积极参与相关项目的一级发行。
优先赛道，聚焦头部。在公募REITs常态化发行趋势下，公募REITs覆盖资产的子类型料将持续丰富，自上而下地选择赛道的重要性或逐步凸显。在当前周期下，更值得关注的赛道包括底层资产经营相对抗周期的行业、以及“to C”行业。另一方面，公募REITs投资仍需要下沉到底层资产。从过去三年的底层资产运营情况来看，运管团队、原始权益人、基金管理人充分发挥主观能动性，是能够在一定程度上对冲行业基本面整体下行对于底层资产经营的冲击，例如产业园区和仓储物流招商策略的快速调整、消费基础设施的积极调改等。因此，择券逻辑上我们认为可先优选赛道把握行业beta、其次在聚焦头部以获取alpha。
分母重波段，分子看修复。分母端，信用利差虽难以回到2024年上半年的极致水平，但仍有边际下行的空间。预计明年无风险利率在一季度震荡后或于二三季度进入下行通道，四季度或再面临调整压力。在信用利差压缩同时无风险收益率下行的背景下，分母端对于公募REITs的催化仍在，但需关注波段性的机遇，我们预计明年二三季度的催化作用或更明显。分子端，随着增量政策发力，公募REITs分子端或存在同比修复的可能。我们更倾向于“to C”端的保障房、消费基础设施和生态环保板块。此外，各REITs赛道建议精选头部，在宏观基本面修复以及强运管团队下相关资产的修复节奏或更快。
▍风险因素：
模型假设与现实情况存在差异，导致测算结果的可参考性降低；国内经济基本面修复不及预期或对底层资产经营产生负面影响；地缘政治因素等不确定性影响市场风险偏好；行业政策超预期变动对底层资产产生不利影响。
