文｜陈俊云 高飞翔
全球模拟芯片库存调整已持续近两年，疲软的汽车、工业市场需求亦使得行业复苏不断延后。基于最新的主要个股三季报，并结合对收入增速、毛利率、库存水平（上游、渠道、下游）、新增订单、产能利用率、下游市场需求等指标的综合分析，我们判断本轮全球模拟芯片调整周期已经触底，并有望自2025Q2开始进入复苏通道。考虑到汽车、工业等板块对宏观经济预期、政策利率极其敏感，因此一旦宏观预期发生转变，叠加当前下游偏紧的库存水平，市场有望快速进入拉货通道，并一定概率上实现V形反转。我们认为当前板块风险收益比较为理想，建议重点关注估值水平低、汽车工业市场占比高、渠道占比高的企业。
▍报告缘起：美股模拟芯片板块库存去化已持续近2年，市场关注板块进一步下行风险，以及可能的反转时间点。
自2023H1至今，本轮全球模拟芯片库存调整周期已持续近2年的时间，超过此前4-6个季度的平均水平。下游工业、汽车、个人电子市场呈现不同的周期，以全球模拟芯片龙头为例，个人电子市场率先进入复苏通道，工业市场以及中国以外的汽车市场仍持续调整。作为典型的周期性板块，周期拐点确认是模拟芯片板块配置的主要考量。因此，我们将基于传统的分析框架，并主要结合收入、毛利率、库存水平、新增订单等指标，就目前全球模拟芯片所处的周期位置、后续可能反转的时间点等关键问题展开分析讨论。
▍模拟芯片行业周期：我们判断本轮库存周期已经触底，有望自2025Q2开始复苏。
结合全球一线模拟芯片企业的三季报数据及其业绩交流会信息，我们判断，本轮模拟芯片库存周期已经触底，有望自2025Q2开始复苏：
1）收入，各家企业季度环比增速基本回正，但2024Q3数据，以及2024Q4、2025Q1指引均仍弱于季节性表现。
2）毛利率，企稳迹象明显，预示行业压力最大时候基本过去，各家企业2024Q4毛利率指引大多仍有所下滑，但降幅空间在本轮周期持续调整后相对有限，后续预计将逐步企稳。
3）订单，新增&取消情况整体趋于稳定。
4）库存，（a）上游IC厂商库存水平整体仍处于历史高位，但季度环比增幅已明显放缓。（b）分销渠道库存水平相对正常。（c）下游OEM&Tier1厂商库存上，自2022Q2的62天周转天数波动下降至2024Q2-Q3的56天左右，略高于疫情前45天及以下的水平，但芯片交期的缩短有望进一步降低其库存水平。
5）产能利用率，大多企业保持在60%-70%的相对低位。
6）下游需求，欧美汽车市场继续受到高利率的拖累，工业市场大多细分板块继续在底部徘徊，消费电子早已进入复苏通道。
▍风险因素：
全球整车市场需求持续下滑风险；全球宏观经济波动风险；电动车、AI进展不及预期风险；全球地缘政治冲突风险；行业无序竞争、产能过剩过风险；企业关键技术、人才流失风险等。
▍投资逻辑：
预计板块存在V形反转可能，当前位置风险收益比较为理想。
1）周期复苏形态上，我们预计存在V形反转可能，持续时间和上行幅度料将好于上一轮周期：（a）从头部模拟芯片企业数据来看，一次典型的上行周期，一般至少持续8个季度，周期的下行、上行形态相对对称，本轮周期的调整幅度相对更大，上行阶段料将幅度更大、持续时间更长。（b）从库存端和需求端来看，目前头部模拟芯片厂商的渠道库存处于正常水平，下游OEM&tier1厂商持续采取激进去库存策略，而在需求端，汽车、工业等板块对宏观经济预期、政策利率极其敏感，因此一旦宏观预期发生转变，叠加当前下游偏紧的库存水平，市场有望快速进入拉货通道。（c）同时，当前上游IC厂商偏低的产能利用率亦将带来极大的产能供给弹性，产业不排除存在V形反转的可能。
2）投资逻辑上，当前板块负面信息已被市场充分吸收和认知，处于周期底部的美股模拟芯片板块风险收益比较为理想，建议周期底部布局。
3）个股偏好上，综合考虑企业的估值水平、下游工业汽车等高端市场占比、渠道占比以及企业自身业绩弹性等要素，未来6-12个月。
