一周研读｜年度级别马拉松行情

展望2025年，A股当前正站在年度级别马拉松行情的起跑线上，核心城市房价企稳和社会融资增速回升将成为发令枪，国内的信用周期、宏观价格、A股盈利都将迎来周期上行的新起点，A股的投融资生态、投资者生态、产品生态也站上了全新的起点；个人投资者和机构投资者资金接力入场将是行情的主驱动，ETF将成为重要的配置工具，市场风格主导将由个人投资者逐步切换至机构投资者，建议关注三条重要赛道：1）绩优成长：自主可控主线以及技术驱动的新兴产业；2）内需消费：从必选消费逐步拓展至可选消费；3）并购重组：聚焦传统产业整合和新质生产力发展两大方向。

风险因素：中美科技、贸易、金融领域摩擦加剧；国内政策力度、实施效果或经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌、中东地区冲突进一步升级；我国房地产销售量价回稳不及预期。

在当前国际环境复杂多变的情况下，未来中国大陆芯片企业获取先进制程难度可能加大，长期看国内晶圆厂先进制程稀缺性强化，收入、盈利扩展空间大。建议关注晶圆厂核心战略资产，以及相关设备、零部件供应链，先进封装企业；算力芯片关注国产工艺转化快的企业。

风险因素：全球宏观经济低迷风险，下游需求不及预期，国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险，国产化推进不及预期，汇率大幅波动等。

2024年三季度算力产业整体业绩持续高速增长，海外景气度更高。我们认为AI仍是目前最具成长性的科技方向，在训练需求维持高位的基础上，AI技术与新老产品的结合有望推动推理需求提升，我们持续看好算力成为科技板块核心主线。另外，国产AI算力需求明确，生态稳步迭代，产品将迎来升级，份额有望持续提升，值得重点关注。

风险因素：宏观经济增长乏力导致国内政府与企业IT支出不达预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险；相关产业政策不达预期的风险；全球流动性不及预期的风险；企业新业务投资导致利润与现金承压的风险；技术创新不及预期的风险；产业细分热门方向竞争加剧的风险；全球产业链核心企业业绩不达预期的风险；AI算力需求不及预期的风险；1.6T等新产品进展不及预期；LPO/CPO等新方案/新技术研发进度不及预期；技术路径风险；地缘政治风险；国内相关企业液冷技术进展不及预期等风险。

人工智能与电机等核心元器件技术的迅速突破为新时代人形机器人行业高速发展打下坚实基础。预计工业制造将成为人形机器人率先落地场景，商业服务领域次之，家庭消费端将于最后应用但潜力最大。在国内政策不断催化之下，我国有望打开人形机器人降本空间，助力其商用量产。海外玩家将继续发挥AI科技优势，以英伟达及OpenAI为代表的技术端巨头将成为行业密不可分的一员、重塑行业生态。建议关注人形机器人整机厂商、集成厂商、资本布局者及零部件厂商。

风险因素：人形机器人的量产落地不及预期。人形机器人硬件国内降本节奏低于预期。人形机器人的人工智能能力发展低于预期。地缘政治风险。国内技术研发不及预期。

2024年双11大促结束，结合三方数据平台及各公司销售数据通稿，我们预计双11期间电商大盘GMV同比增速+10%~+12%，好于去年同期增长表现。大促期间，受国补刺激的家电、家居类目呈现亮眼表现，可选消费下美妆、服饰也有回暖，整体消费需求呈现向好趋势。选股方面，建议从目前估值倍数尚有修复空间、以及对消费刺激政策更加敏感两个角度进行筛选。

风险因素：互联网平台监管趋严风险；消费景气度回升不及预期风险；行业竞争加剧超预期风险；消费刺激政策效果不及预期。

大选后全球政经格局和产业链重构趋势难以发生显著变化，而全球经济基本面和流动性或将因特朗普当选美国总统而出现变化，尤其是全球经济增长与政策分化可能进一步加深。展望2025年，海外经济或呈现内需复苏潜力与外贸摩擦风险共存的特征。美国通胀存在反弹隐忧，非美经济体通胀或保持稳定。通胀和经济走势的差异将影响海外主要经济体央行货币政策走向，美联储明年或有50bps降息空间，欧央行降息幅度或大于美联储，而日本央行或将进一步加息。在此宏观环境下，我们认为大类资产配置顺序为：股票＞商品＞债券。

风险因素：海外经济动能不及预期；外贸及移民等政策变化超预期；美欧通胀超预期；日本通胀持续性弱于预期；日本能源补贴政策超预期；巴以冲突等突发或意外事件影响超预期；美联储超预期加息。

第一步，总统就任前，11月内关注国务卿、财政部部长、商务部部长及美国贸易代表等关键职务的任命，特别是莱特希泽等极端对华“鹰派”人物是否进入内阁。第二步，总统就任后，我们认为政策优先级较高且仅用总统权力即可推进的控制移民、对华加征关税、对华科技博弈等政策或落地相对较快，而需要国会配合的国内减税、能源扩产等政策可能在2025年渐进推进。在关税上，对华关税最快或可在明年二季度启动，但全球普遍关税计划或遭遇巨大阻力，中国企业出海的模式难以遭到根本性破坏。

风险因素：美国经济状况超预期恶化；全球地缘局势超预期升级；中美地缘政治博弈超预期加剧。

我们预计特朗普上台后将启动新一轮的脱钩断链，对中国商品加征关税、限制向中国出售关键科技产品，摆出展开新一轮贸易战和科技战的姿态。整体来看，消费电子供应链已有在海外布局产能以应对，美国如若对中国进口商品加征差异化关税，在10% /60%关税税率假设下，我们简单测算将分别影响相关产品在美国地区的终端售价5%/30%，影响较大为品牌公司，其次为上游供应链。

风险因素：宏观环境及各国政策变化；下游需求不及预期；国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险；汇率波动等。

我们预计特朗普上台后将启动新一轮的脱钩断链，对中国商品加征关税、限制向中国出售关键科技产品，摆出展开新一轮贸易战和科技战的姿态。在此情形下，中国半导体行业的内需市场和自主可控是明确发展方向。

风险因素：全球宏观经济低迷风险，下游需求不及预期，国际产业环境变化和贸易摩擦加剧风险，国产化推进不及预期，汇率波动等。

11月6日凌晨，特朗普宣布在2024年总统选举中获胜。美国或加严对华半导体管控。在此背景下，半导体产业国产替代与自主可控进程或将进一步加速。另一方面，全球半导体制造业的强劲增长，预计将带动半导体材料端需求的增长。建议重点关注AI投资主线下先进制程、先进封装相关环节的半导体新材料。

风险因素：国产替代进程不及预期；美国对华半导体产业限制措施加码；行业竞争加剧；企业新产品研发和放量不及预期。

特朗普当选后，市场担心其贸易保护主张对中国汽车产业链的潜在影响。整车部分，我们认为特朗普对进口汽车提高关税对中国车企的影响或相对有限，目前中国整车对美出口业务几乎为零，且中国车企后续墨西哥产能规划均明确以非美国市场为核心。零部件方面，特朗普提出的对墨西哥进口汽车加税短期会影响企业出海策略和节奏，但自主零部件企业全球经营竞争力不改，全球份额继续提升的趋势不变。

风险因素：中美关系不确定性扰动；特朗普当选后贸易限制举措超预期；海外市场需求不足；其他海外市场贸易壁垒抬头等。

具体分析内容（包括相关风险提示等）详见报告：

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本文节选自中信证券研究部已于2024年11月15日发布的《一周研读（2024.11.10-2024.11.15）—年度级别马拉松行情》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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