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明明｜中信证券首席经济学家
S1010517100001
债市启明｜如何看待“化债”对资本市场影响
2015年以来，我国已经历三轮地方政府债务化解过程，而历轮化债过程均对我国资本市场产生深刻影响。往后看，化债仍是2025年影响信用市场的重要因素，而近期地方置换债的落地意味着第四轮化债的开启。我们以史为鉴，复盘过去三轮化债过程中的股债表现，以此寻找蛛丝马迹，为临近年底时期的资产配置提供借鉴参考：在化债初期，由于市场对于地方债供给增加的预期，信用利差与债市利率往往短暂调整，而后市场博弈央行降准降息等宽货币政策，同时调整后的信用市场具有配置性价比，此时信用利差走势往往由调整转为收窄。对于信用资产配置而言，市场正面临由宽货币至宽信用的转变，短期内建议以流动性较优的短久期国股行二永债为主，同时可关注短端化债重点区域城投以增厚收益；中长期来看，可适当拉长久期，关注3-2年期城投配置机会，同时可关注销售数据改善后的中高等级国有地产债配置性价比。
风险因素：央行货币政策超预期；宏观经济修复进度不及预期；境内监管政策收紧；个体信用事件冲击导致融资环境恶化等。
陈俊云｜中信证券前瞻研究首席分析师
S1010517080001
全球模拟芯片库存调整已持续近两年，疲软的汽车、工业市场需求亦使得行业复苏不断延后。基于最新的主要个股三季报，并结合对收入增速、毛利率、库存水平（上游、渠道、下游）、新增订单、产能利用率、下游市场需求等指标的综合分析，我们判断本轮全球模拟芯片调整周期已经触底，并有望自2025Q2开始进入复苏通道。考虑到汽车、工业等板块对宏观经济预期、政策利率极其敏感，因此一旦宏观预期发生转变，叠加当前下游偏紧的库存水平，市场有望快速进入拉货通道，并一定概率上实现V形反转。我们认为当前板块风险收益比较为理想，建议重点关注估值水平低、汽车工业市场占比高、渠道占比高的公司。
风险因素：全球整车市场需求持续下滑风险；全球宏观经济波动风险；电动车、AI进展不及预期风险；全球地缘政治冲突风险；行业无序竞争、产能过剩过风险；企业关键技术、人才流失风险等。
杨泽原｜中信证券计算机行业首席分析师
S1010517080002
AI大模型技术正在为教育领域带来新的变革。当前，AI+教育政策相继出台、教育财政支出稳定增长、国民教育投入意愿增强，将持续拉动AI+教育市场需求。OpanAI推出GPT后，生成式大模型掀起AI+教育新浪潮，国内企业积极自研垂类教育大模型，商业化进程有望加速。我们认为，生成式大模型将进一步赋能教育产业，客户端和学习机作为AI+大模型在教育领域落地的主要形式，市场空间有望持续增长。
风险因素：AI核心技术发展不及预期，监管政策风险，行业竞争加剧，企业数据安全风险，地缘政治风险。
王冠然｜中信证券智能互联首席分析师
S1010519040005
工业是我国支柱性产业，其中工业数字化是实现新型工业化的关键。当前我国工业数字化发展仍面临数实融合不充分、不均衡的问题，而多模态AI有望提供全新解决方案，驱动工业智能化转型。需求端，工业AI市场呈现强劲增长势头，信通院预计2032年全球市场规模有望达895亿美元。供给端，AI+工业玩家多样，主要包括大模型厂商、传统软件、制造大厂等各具优势的厂商，建议关注率先实现软硬件打通落地的企业。
风险因素：人工智能及多模态大模型技术发展不及预期风险；政策支持力度不及预期风险；行业竞争加剧风险；宏观经济波动影响企业研发支出风险。
吴威辰｜中信证券电池与能源管理首席分析师
S1010521060001
从四家日韩电池企业（LGES、三星SDI、SKI、Panasonic）披露的2024Q3财报信息来看，虽然金属价格下跌导致高成本原材料的影响在24Q3得到一定程度的缓解，但海外电动车需求依旧较为疲软，在储能业务的推动下，日韩企业整体营业利润环比略有改善，剔除IRA补贴后营业利润率仍处于较低水平。展望2025年，需求端，欧洲电动车需求有望在碳排放考核标准约束下恢复增长，美国特朗普当选总统后政策预期的不确定性增加，或将给日韩企业在美业务带来不利影响；产品端，日韩企业亟待转向LFP、中镍高电压等高性价比以及规模化量产46系列大圆柱高端产品，以满足下游客户多元化需求；应用端，储能需求延续高景气态势，各家公司后续将努力扩大储能产品销售以应对动力需求不足风险。对比来看，国内头部电池企业的需求基本盘稳定增长，同时盈利水平与日韩电池企业逐渐拉开差距，全球市占率进一步提升。我们重点推荐全球竞争优势进一步凸显的国内头部电池企业。
风险因素：全球新能源汽车销量不及预期风险；原材料价格波动超预期风险；地缘政治风险；电池行业竞争加剧风险；电池行业技术路线发生重大变化风险。
肖斐斐 ｜中信证券银行业首席分析师
S1010510120057
2024年10月银行发行理财产品2,213只，发行量同比和环比均下降。从理财产品收益率来看，2024年10月纯债型和非纯债型固收类理财产品平均收益率分别为1.65%/2.38%，较9月分别-0.88pct/-0.71pct，债市震荡行情下，收益率延续低位运行，现金类产品收益率亦延续下行趋势。从存续规模来看，2024年10月月末时点/日均存续规模分别约29.65万亿元/29.52万亿元，较2024年9月分别+0.29万亿元/-0.64万亿元，月末时点规模增量低于往年同期，且日均规模有所下降，一方面，10月股票市场回暖或驱动了部分理财投资者的赎回行为；另一方面，央行引导下，今年以来银行存贷款的“冲时点”行为亦有所弱化，9月理财资金回表力度较往年减弱，因此10月存款资金出表幅度亦相对平稳。
风险因素：1）居民投资理财产品意愿保持低位；2）理财产品业绩大幅偏离业绩基准；3）行业监管政策重大调整；4）部分数据来源于第三方数据平台，由于统计口径的不同，可能与后续官方披露结果存在一定差异。
徐涛｜中信证券科技产业联席首席分析师
S1010517080003
进入四季度，AI眼镜进入密集发布期。其中，11月12日，百度发布其首款AI眼镜小度AI眼镜；杭州回车科技Looktech于11月16日发布其AI眼镜；Rokid于11月18日发布Rokid Glasses AR 眼镜新品，该产品整合阿里巴巴通义千问多模态大模型；据WellsennXR，三星AI智能眼镜方案预计2025Q3上市；据微信公众号智能涌现，小米AI眼镜预计2025Q2发布；据微信公众号新浪VR，传苹果启动内部研究新项目“Atlas”，探索智能眼镜领域。展望后续，随大模型技术成熟度提升+调用成本下降，我们预计更多品牌有望参与AI眼镜产品落地。中长期看，AI终端产业趋势已经确立，我们坚定看好后续AI和智能眼镜/AR的结合，其发展路径或呈现智能语音眼镜、AI智能眼镜、AI+AR/MR眼镜的过程，建议关注产业链中卡位核心零部件、模组及整机环节的龙头公司。
风险因素：需求不及预期，技术迭代不及预期，市场竞争加剧等。
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