2024 → 2025
初心不改，生生不息！
2024年债市行情波澜壮阔，“职业生涯还剩多少个BP”成为了大家茶余饭后常常讨论的话题。
进入2025年，宽货币、宽财政、宽信用、基本面修复的成色与节奏、海外冲击、机构行为等因素仍是关键主线，围绕以上要点，政策如何布局，效果何以观察，债市如何展开？
2025年，“信用利率化”在信用风险维度或许仍然是成立的，然而在宽货币较确定，宽信用仍需观察的背景下，压缩信用利差或成为明年的另一条主线，尤其面临当前相对较高的信用利差水平，在合适的时间和利差水平提升信用仓位，参与什么品种，选择何种期限，买点之外卖点的考虑，是我们关注的重心。
此外，随着收益率的不断下行，加强对“固收+”赛道布局的重要性愈发提升，是我们需要重点关切的方向，相应的，转债怎么看？
以下7篇年度展望报告，汇集了民生固收团队对2025年的研究布局与展望：
利率篇
信用篇
转债篇
1、化债背景下，宽财政与宽信用怎么看？
明年财政发力，重点将落在化债、补银行资本、稳地产以及扩内需，在化债组合拳和财政发力更加积极的背景下，新一轮的信用扩张或正在孕育。
按2025年目标赤字率在3.5%-4.0%计算，我们预计政府债发行规模在14万亿元左右：
中央财政：普通国债预计发行4.14-4.73万亿元；此外，补充国有大行资本金的特别国债预计发行1万亿元；用于“两重”、“两新”的超长期特别国债预计发行1万亿元。
地方财政：新增一般债预计发行0.73-0.84万亿元；新增专项债发行额度预计为4.5-5.0万亿元，其中，土储专项债为0.5-1.0万亿元，用于扩基建和稳地产的新增专项债或超3.2万亿元，用于化债的特殊新增专项债为0.8万亿元；此外，用于化债的置换专项债规模为2万亿元。
广义财政：城投加杠杆有望较2024年呈现边际改善，但总体或仍偏谨慎；央企加杠杆或能为经济增长引擎带来一定补充，未来债券发行体量预计仍有不小的空间。
2、稳地产、促消费，居民加杠杆怎么看？
促消费与居民短贷：2025年聚焦于促消费的领域政策储备较多，明年居民消费将有望得到进一步提振，居民短贷预计将继续有所支撑。
稳地产与居民中长贷：在财政和货币政策的协同发力之下，2025年房地产市场的供需关系及预期或将得到一定改善，量价有望迎来止跌回升。但居民就业和收入预期的实际修复情况，仍需进一步跟踪和观察，对应到居民加杠杆意愿及能力空间来看，或也还需合理评估。
3、货币政策和流动性怎么看？
关于降准：若2024年内第二次降准能够落地，对于2025年，我们预计将还有50-100BP的降准空间，对应1-2次降准操作；
若2024年未进行第二次降准，我们认为不排除2025年降准100-150BP的可能性，对应2-3次降准操作。
与此同时，央行也将利用“7天逆回购投放/买断式逆回购/降准/国债买入/MLF”等工具进行基础货币投放。此外还需关注结构性工具的运用，尤其是与财政及地产政策的配合发力情况。
关于降息：我们预计2025年政策利率降息幅度有望达20-40BP，对应或进行1-2次降息。更关键的问题在于降息的节奏，对此需密切关注两方面压力和变化，一是国内银行息差压力，二是汇率压力。
在政策利率引导之下，资金利率中枢及存单利率预计将相应进一步下移。
4、机构行为怎么看？
2025年“资产荒”或有所一定缓和，但趋势仍难言逆转，重点关注非银负债端稳定性：
一方面，在宏观政策组合发力之下，经济增长和信用扩张有望有所修复，债券资产供给规模或将抬升，“资产荒”或呈现一定缓和；
但另一方面，在化债过程中，部分高息资产被置换为低息资产，叠加银行降成本，部分资金或将面临重新配置的压力，债市“资产荒”现象预计仍将延续。
5、交易节奏怎么看？
政策加码下，明年需密切关注基本面及宽信用的修复情况，这将是影响债券定价的关键变量。但总体而言，基本面实质性修复或仍需时间等待和进一步确认，而在宽货币配合发力之下，降息降准均可期。
综合来看债牛逻辑或仍难逆转，债市利率仍处于下行区间，具体幅度则或取决于货币政策的宽松情况及明年政策效果的显现。
故而对于明年债市，我们仍可保持乐观，关键在于曲线形态变化，以及入场交易配置的节奏，这当中需关注来自经济基本面、政府债供给、机构配置力量以及债市增量资金等方面的边际变化，债市波动调整或有所加大。
对应有几种可能的情形，尤其是在上半年的行情当中：
（1）若增量政策在明年两会召开前加速落地，及时接续今年下半年以来的增量政策，或将有效推动经济基本面的持续修复，将给债市带来一定调整压力，曲线或先呈陡峭化演绎，对应需考虑调整后再入场参与交易配置。
（2）若增量政策出台的节奏偏缓或力度偏弱，以及经济修复和信用扩张仍处于孕育过程，对应债市调整压力仍不大，曲线或继续演绎牛平，而后再根据形势变化作进一步调整与应对。
（3）而全年角度来看，还需进一步观察后续政策发力情况，以及经济基本面和宽信用进程修复的成色及持续性。
此外，“稳住楼市股市”之下，股市楼市对债市资金或存在一定虹吸效应，但整体来看影响或处于相对有限的范围内，在货币宽松和流动性充裕的环境下，2025年仍有望实现股债双牛。
6、低利率环境下，行业如何演绎？
若从日本资管行业的历史发展观察，在低利率时代，日本固收类资管产品发展速度有一定放缓甚至停滞。
从当前格局来看，日本的固收类基金当中以货币储备基金为主，此外，股票类基金成为日本公募基金当中的主流品种。
7、长期视角下的经济新旧动能转换
驻足于当前现实情况来看，未来逆周期增量政策的出台力度及节奏，或许还需进一步结合各部门资产负债表压力进行综合评估。
当前而言，无论是企业、居民，还是地方政府（尤其是考虑城投有息债务后），各部门杠杆率水平都并不低，只是在结构上还有一定优化空间。
当前化债政策仍属于“借新还旧”实现利息覆盖的范畴，而真正实现利息偿还、解决付息压力，或仍需赖于地方经济高质量发展，相应地，更为关注以及需要的或许不是债务绝对体量的下降，而是资产回报率和付息压力的收敛。
故而长期来看，经济发展模式需要转变，培育经济发展的新动能，一是需要进一步优化央地财政关系，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的关系，二是提振收入预期，无论投资或是消费，其最终驱动力均是收入预期。
作者：谭逸鸣/郎赫男/何楠飞
2025年流动性格局如何？
展望明年，稳增长和宽信用政策导向依然清晰，政府加杠杆主线和政府债供给压力之下，叠加信贷投放可能的修复，故而不变之处在于仍需宽货币的协同配合，保持流动性合理充裕。
此外，考虑到央行在流动性管理和资金面调控思路上有所创新，预估2025年流动性格局或呈现出以下几点特征变化：
其一，政策利率下调或直接带动资金利率中枢下移。其二，DR007中枢或围绕政策利率偏上方运行，二者或维持正向利差。其三，银行与非银间的流动性分层压力或加大。
存单利率步入1%+时代？
2025年仍处于货币宽松周期，广谱利率下行背景下，存单利率中枢的下移相对确定，1年存单利率有望降至1.5%左右的水平。
当中银行发行存单补负债的需求仍较强，不排除明年银行申请调整同业存单备案额度的可能性，供给端或对存单产生向上的压力；
与此同时，同业活期存款利率下调有利于疏通利率传导机制，减轻银行负债成本，进一步打开存单的下行空间；
特别国债发行补充大行一级资本，提升银行资本充足率，减少对存单资金来源的依赖，对存单利率的下行仍构成利好。
央行降准降息怎么看？
关于降准，考虑到明年政府债供给压力，信贷投放修复情况，以及为金融机构提供长期稳定的低成本资金，2025年我国或仍有50-100BP左右的降准操作，但当前法准率水平已降至6.5%，距离5%的下限水平仍不远，且与海外经济体存款准备金率的差距在持续压缩，降准空间愈发逼仄。
关于降息，预估2025年或有1-2次降息空间，7天逆回购利率下调幅度约20-40BP，或进一步传导至LPR、存款利率和MLF利率，降低实体经济融资成本。
于债市而言，展望明年，宽货币周期叠加流动性合理充裕，低利率环境下债牛逻辑难言逆转，包括国债利率在内的广谱利率仍有下行空间，但政策加码下基本面修复的持续性，以及宽信用修复成色仍是影响债券定价的关键变量，当中仍需关注政府债供给、机构配置力量、债市增量资金等方面的边际变化，债市波动调整或有所加大。
按当前宏观图景和信用状态推演，考虑到降息的幅度，我们预估明年10年国债利率下行区间或至1.7-1.8%水平，而期间因信用状态和市场情绪波动或有调整，但扰动因素逐渐释放下或迎来建仓配置的窗口。
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
作者：谭逸鸣/谢瑶
报告发布日期：2024年12月05日
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；假设及预测与实际情况可能存在误差。
作者：谭逸鸣/何楠飞
报告发布日期：2024年12月09日
1、重新重视起基本面研究
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；信息滞后或不全面的风险。
作者：谭逸鸣/刘雪
报告发布日期：2024年12月12日
风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
作者：谭逸鸣/赵悦颖
报告发布日期：2024年12月12日
风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
作者：谭逸鸣/韩晨晨
报告发布日期：2024年12月25日
供需格局：底仓券退出速度提升，需求盘稳固
年内新发转债明显缩量，大盘AAA转债缺席；转债步入“老龄化”时代，叠加强赎增多，存续转债规模明显下滑，AAA转债为缩量主力。
展望2025，转债供给或延续偏紧状态。公募基金持有转债市值从高点微降，“固收+”基金缩规模为主因，转债仓位占比仍在历史高位，转债需求盘仍存。
市场展望：宽财政提振内需、促投资，稳固经济基本盘
经济偏弱运行，企业盈利能力持续下滑构成2024年权益市场前期回调主因。2025年面临的是外需偏弱、内需待提振、基建投资发力稳增长的国内宏观经济图景，我们认为中观层面企业盈利能力有望触底修复，虽然修复斜率短期内或难言陡峭，但整体而言盈利端向上对A股形成有效利好。
当下，A股主要宽基指数估值处于历史中等水平，仍有一定抬升空间；A股风险溢价相较美股仍具有较高性价比。
正股向上弹性利好转债市场，此外我们认为2025年转债市场还有另一重利好因素：正股弹性与供给稀缺性带来的转债估值抬升收益。
转债策略：把握科技与内需风向标
转债策略方面，建议继续关注双低策略，放松转债评级限制；建议继续增配周期红利方向的中大盘转债，如建筑、煤炭、有色、交运、环保等顺周期、To G业务方向和券商板块；建议继续关注低价、低纯债溢价率转债的下修博弈。
行业策略方面，我们认为：
一是内需方向值得期待，包括信创设备、工业自动化设备、低空基建、数据安全、军工设备等“两重两新”重点领域，家电、汽车、国货、消费医疗等“以旧换新”、消费提振方向，及工业金属、工业气体、工程机械等顺周期重点板块。
二是科技自主方向，包括算力芯片、存储芯片及半导体设备等自主可控板块，高景气科技主题方向如AI消费电子终端、自动驾驶、应用大模型等AI相关方向，以及华为、英伟达等海内外科技巨头纷纷布局的人形机器人赛道。
三是医药、新能源等板块经历供给侧调整后或迎来困境反转，关注创新药及医疗研发外包、光伏及锂电等板块。
风险提示：宏观经济增长不及预期；正股权益市场波动超预期。
作者：谭逸鸣/唐梦涵
分析师承诺
民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。
