作者：谭逸鸣/郎赫男
摘 要
央行Q4例会说了什么？
第一，关于当前国内外经济金融形势，会议指出当前国内存在需求不足、风险隐患较多等困难挑战；对海外形势影响的判断调整为“不利影响在加深”。
第二，关于下一阶段货币政策主要思路，延续强调“适度宽松”的政策基调，并强调“加强逆周期调节”、明确提出“择机降准降息”。我们认为2025年在财政加杠杆背景下，货币政策将继续配合发力，总量和结构货币政策均有望进一步加大发力，降准降息可期，维持流动性充裕，提供低利率环境。
第三，关于流动性：一是关于狭义流动性，本次会议强调“防范资金空转”，并进一步强调“强化央行政策利率引导”，由此来看2025年央行虽仍维持“适度宽松”的支持性立场，但狭义流动性或不会过于宽松，而是引导维持在平稳状态；二是关于信贷投放，强调“引导金融机构加大货币信贷投放力度”。展望2025年信贷投放力度预计将有所加大。尤其是年初而言，信贷“开门红”诉求或仍较强。
第四，关于稳汇率，三个“坚决”凸显政策决心。近期在岸人民币汇率再次突破7.3关口，本次会议相关表述充分显示出当前央行稳汇率的决心，重点稳定市场预期。我们预计后续稳汇率相关政策或有望进一步出台，综合运用多种汇率工具加强市场管理，保持人民币汇率“在合理均衡水平上的基本稳定”。
第五，关于房地产政策，本次会议强调“加大存量商品房和存量土地盘活力度”、推动房地产市场“止跌回稳”，此外提出“完善房地产金融基础性制度”，从而“助力构建房地产发展新模式”，整体延续前期相关政策基调。
1月，降准降息怎么看？
从本次会议来看，货币政策维持“适度宽松”要求之下，我们预计资金面整体或维持平稳均衡，但考虑到“强化央行政策利率引导”、“防范资金空转”、“关注长期收益率的变化”等表述，资金利率或也难以显著下行。其中，关于降准降息，1月我们预计降准落地的可能性较大，幅度或在25-50BP之间，但降息仍面临较多掣肘因素，我们预计1月降息落地的概率或相对低些。
降准方面，进入1月关注“置换债发行+政金债发行+信贷开门红诉求+春节取现+缴税”等多重因素对资金面的扰动，且1-2月通常并非财政支出大月，政府存款往往环比增加，资金面或有收敛压力。
在货币政策支持性立场之下：（1）参考历史经验，央行从前一年12月至当年春节前降准一次的概率较高，我们预计1月进行降准25-50BP概率较大，将有利于资金价格和资金分层的缓解，也有助于带动存单利率下行；（2）而若无降准落地，央行将综合运用逆回购、MLF及国债买卖、买断式逆回购等方式，维稳流动性，但资金价格和分层或难以明显回落，对应资金“量足价高”格局或仍将延续。
降息方面，考虑到美联储月内降息概率预计不高，受外围因素制约，短期内国内降息或受一定掣肘。当前人民币汇率压力较大，政策稳汇率诉求和决心愈发凸显，关注后续外汇管理政策的出台以及实际效果。而稳增长与降成本诉求下，我们预计一季度仍有降息窗口，但未必在1月份，这当中将存在较大预期差和不确定性。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
2025年1月3日，央行2024Q4例会通稿发布，当中提及“择机降准降息”、“防范资金空转”、稳汇率方面提及三个“坚决”，引发市场关注。
对此如何理解，债市怎么看？本文聚焦于此。
当中释放哪些信号，如何理解？我们作进一步展开：
（1）第一，关于当前国内外经济金融形势，会议指出国内经济仍有困难和挑战，同时海外带来的不利影响也在加深。
国内来看，随着稳增长政策陆续出台及政策效能持续显现，当前经济运行总体平稳运行，且呈现“稳中有进”的积极态势，但仍面临不少困难和挑战，尤其是国内需求不足、风险隐患较多等。
海外而言，通胀压力虽有所缓解，但经济增长动能整体并不强，政经形势变化之下，会议对海外形势影响的判断由Q3的“不确定性增多”调整为“不利影响在加深”。
（2）第二，关于下一阶段货币政策主要思路，延续强调“适度宽松”的政策基调，并强调“加强逆周期调节”、明确提出“择机降准降息”。
从本次例会表述来看，货币政策基调从Q3的“稳健”调整为“适度宽松”，总体延续2024年12月中央政治局会议及经济工作会议的政策表述。
具体思路上，会议强调“加大货币政策调控强度”、“提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性”、“加强逆周期调节”，并明确提出“择机降准降息”，同时新增“加大货币财政政策协同配合”等表述，保持经济稳定增长和物价总体稳定。
综合来看，2025年在财政加杠杆背景下，货币政策将继续配合发力，维持“适度宽松”之下，我们预计总量和结构货币政策均有望进一步加大发力，降准降息可期，维持流动性充裕，提供低利率环境。
（3）第三，关于流动性，狭义流动性强调“防范资金空转”、“强化央行政策利率引导”；信贷投放强调“加大货币信贷投放力度”。
一是关于狭义流动性，本次会议强调“防范资金空转”，并进一步强调“强化央行政策利率引导”，由此来看，2025年央行虽仍维持“适度宽松”的支持性立场，但狭义流动性或不会过于宽松，而是引导维持在平稳状态，这当中需进一步强化央行政策利率对市场利率的引导作用，“关注长期收益率的变化”便是其中关键的一点。
二是关于信贷投放，相关表述由此前的“合理增长、均衡投放”调整为“引导金融机构加大货币信贷投放力度”。由此来看，虽然2024年以来市场对于金融数据总量的关注有所淡化，但展望2025年在稳增长和宽信用的诉求下，信贷投放力度预计将有所加大。尤其是年初而言，信贷“开门红”诉求或在一定程度上仍存，而这无论是对流动性、还是对债券配置力量而言，或均将在一定程度上有所压制。
（4）第四，关于稳汇率，三个“坚决”凸显政策决心。
2024年四季度以来，人民币汇率压力有所加大，近期在岸人民币汇率再次突破7.3关口，即期汇率与中间价偏离幅度较大，一定程度反映当前汇率市场单边一致性预期较强。
本次会议强调三个“坚决”：“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”、“坚决防止形成单边一致性预期并自我实现”、“坚决防范汇率超调风险”，充分显示出当前央行稳汇率的决心，重点稳定市场预期。
2025年1月3日至4日，全国外汇管理工作会议召开，当中强调“实施更加积极有为的外汇管理政策”，我们预计后续稳汇率相关政策或有望进一步出台，综合运用多种汇率工具加强市场管理，保持人民币汇率“在合理均衡水平上的基本稳定”。
（5）第五，关于房地产政策，本次会议强调“加大存量商品房和存量土地盘活力度”、推动房地产市场“止跌回稳”，此外提出“完善房地产金融基础性制度”，从而“助力构建房地产发展新模式”，整体延续前期相关政策基调。
由此展望，1月是否降准降息，债市后续怎么看？对此我们作进一步分析。
从本次央行例会表述来看，货币政策维持“适度宽松”、“加大货币信贷投放力度”的要求之下，我们预计资金面整体或维持平稳均衡，但考虑到“强化央行政策利率引导”、“防范资金空转”、“关注长期收益率的变化”等表述，我们预计资金利率或也难以显著下行。
这当中，1月央行降准降息怎么看？
（1）关于降准：
回顾历史同期的央行操作及资金面，元旦后至春节前，受政府债发行、信贷“开门红”、春节取现及缴准等多重因素影响，元旦后资金面往往呈现收敛压力，资金价格和分层均有所抬升。
相应地，央行往往适时降准予以对冲，而随着降准资金释放，春节前资金价格和分层通常趋于回落。其中，2021年较为特殊，当年1月央行在国新办发布会上明确提及“目前存款准备金率水平不高”，对应并未进行降准操作，而主要通过“逆回购+MLF”维护流动性合理充裕。
当前而言，进入1月，关注“置换债发行+政金债发行+信贷开门红诉求+春节取现+缴税”等多重因素对资金面的扰动，资金面或有收敛压力。
此外，1-2月通常并非是财政支出大月，政府存款往往环比增加，对流动性也属不利因素。回顾2024年11-12月，地方债供给放量虽对流动性有所挤占，但同时年底财政支出力度通常加大，能够对流动性形成一定补充。而对比来看，年初1-2月政府存款往往环比增加，对流动性属不利因素，但若前期发行的置换债资金使用效率较高，可能部分将在1月形成支出，将削弱政府存款环比增加对流动性的负面影响，对应密切关注前期发行置换债募集资金投入使用的情况。
而央行操作方面，在货币政策支持性立场之下：
一方面，参考历史经验来看，央行从前一年12月至当年春节前降准一次的概率较高，考虑到2025年春节在1月末，我们预计1月进行降准25-50BP的概率较大，将有利于资金价格和资金分层的缓解，也有助于带动存单利率下行。
另一方面，若无降准落地，央行将综合运用逆回购、MLF以及国债买卖、买断式逆回购等方式，投放货币维稳流动性，但资金价格和分层或难以明显回落，对应资金“量足价高”格局或仍将延续。
（2）关于降息：
从当前市场位置来看，市场利率已然走在政策利率前面，当前债市利率或已提前反映30BP以上的降息预期，同时或也一定程度包含资金利率往下向政策利率收敛的预期。
当前10Y国债收益率处于1.7%左右，对比10Y国债收益率与7天OMO利率，2024年以来二者利差中枢为50BP，而近期二者利差已快速压缩至20BP，来到历史低位水平。市场利率已然走在政策利率前面。
此外，当前1M到1Y同业存单利率倒挂，1年期IRS（FR007）与FR007二者利差也下探至-40BP，均表明当前市场已提前大幅定价降息。
但从当前情况看，考虑到美联储月内降息概率预计不高，受外围因素制约，短期内国内降息或受一定掣肘。当前人民币汇率压力较大，政策稳汇率诉求和决心愈发凸显，关注后续外汇管理政策的出台以及稳汇率实际效果。
而在稳增长与降成本诉求下，我们预计一季度仍有降息窗口，但节奏上或许不一定会在1月份，这当中存在较大预期差和不确定性。
总结来看，1月而言，我们预计降准落地的可能性较大，幅度或在25-50BP之间，但降息仍面临较多掣肘因素，我们预计1月降息是否落地，还需观察。
于债市而言，若降息降准落地，止盈情绪升温或引发阶段性扰动。当前债市利率已然大幅定价降息降准预期，随着债市利率步入新低水平，跨年后止盈情绪或逐步累积，若后续降准降息落地，不排除宽松预期兑现引发债市阶段性调整的可能性。
趋势上看，关键还是在于宽财政实际情况以及宽信用成色，在当前环境下，债市保持牛市的判断，做多与跟住市场或仍是占优选择。
但与此同时，央行持续关注长端风险之下，短期内债市利率或仍会受一定扰动，下行阻力加大，赔率在降低。
综合来看，考虑到当前市场已提前大幅定价降息降准预期，同时债市面临的扰动因素不少，主要包括基本面、资金面、政府债供给、机构配置力量及债市增量资金等方面均可能出现边际变化，震荡市的特征将更为明显，波动调整预计将有所加大。
但在宽货币相对确定，而宽信用仍需观察的环境下，债牛仍在途，不排除长端仍有下探趋势，对于10Y国债收益率，当前我们按1.5%-1.7%区间评估，随着利率的进一步下行，或需对财政及货币政策再做进一步评估。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
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