作者：谭逸鸣/郎赫男
摘 要
1、本周债市回顾与热点聚焦
本周（12/23-12/27）债市主要围绕监管指导、财政发力预期、资金波动以及机构行为变化展开，全周来看短端利率有所抬升，而长端及超长端利率较上周相比的变动并不大，长短端走势呈现分化。
前半周，在资金面平稳宽松、债券交易监管以及财政发力预期下，短端表现较强，多空博弈之下长端出现小幅回调，10Y国债利率重返1.70%之上；
后半周，在资金持续“量稳价高”、降准预期落空之下，短端利率呈现补调，而债市尚无明显利空因素之下，长端在调整过后再迎入场机会，买盘力量推动长端利率显著下行，10Y国债利率回落至1.70%以下。
2、债市周观点：跨年后，债市主线在哪？
当前债市利率或已提前反映30BP以上的降息预期，同时或也一定程度包含资金利率往下向政策利率收敛的预期。在货币宽松预期和配置力量共同支撑下，10Y国债利率或仍有继续下探的可能性。
但随着利率持续下破新低水平，进一步下探空间已愈发有限，阻力也在增加。对应需要关注几个风险点，尤其是跨年后的1-2月当中：（1）1-2月并非财政支出大月，关注春节取现及缴税等因素对资金面的扰动；（2）信贷“开门红”，银行是否会卖债“支援”信贷？（3）若降息降准落地，止盈情绪升温或引发阶段性扰动；（4）央行监管引导之下，债市利率或整体回归区间震荡；（5）经济金融数据修复情况、政府债供给压力、债市增量资金变化或均将带来一定调整压力。
综合来看：中期视角下，经济基本面的实质性修复尚需等待与进一步确认，叠加宽货币配合发力，降准降息均仍可期，债牛环境仍在存在，债市利率中枢预计呈现波动向下。但短期内而言，债市面临的扰动因素不少，债市震荡市的特征将更为明显，波动调整幅度或也将有所加大，关注调整后带来的入场机会。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
本周（12/23-12/27）债市主要围绕监管指导、财政发力预期、资金波动以及机构行为变化展开，全周来看短端利率有所抬升，而长端及超长端利率较上周相比的变动并不大，长短端走势呈现分化。
前半周，在资金面平稳宽松、债券交易监管以及财政发力预期下，短端表现较强，多空博弈之下长端出现小幅回调，10Y国债利率重返1.70%之上；
后半周，在资金持续“量稳价高”、降准预期落空之下，短端利率呈现补调，而债市尚无明显利空因素之下，长端在调整过后再迎入场机会，买盘力量推动长端利率显著下行，10Y国债利率回落至1.70%以下。
具体回顾本周行情：
周一（12/23），央行投放维稳下，跨年资金有所转松，机构止盈情绪不强，买盘仍有支撑，但央行对二级债券交易的监管有所趋严，长端在多空博弈下维持震荡，短券则在资金宽松和需求驱动下表现较好。当日1Y、5Y国债收益率分别变动-5.0、+1.9BP至0.93%、1.39%，10Y、30Y国债收益率分别维持1.70%、1.95%不变，各期限存单收益率也有所下行，其中1Y存单收益率变动-3.0BP至1.60%。
周二（12/24），股市普涨，资金边际收敛，短债利率下行幅度有所收窄，存单利率转为上行。全国财政工作会议召开，强调“提高财政赤字率”、“安排更大规模政府债券”，财政发力预期升温下，10Y国债利率重返1.70%之上。当日1Y国债收益率维持在0.93%，5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+2.8、+1.5、+4.0BP至1.42%、1.72%、1.99%，1Y存单收益率回升至1.63%。
周三（12/25），市场降准预期落空，央行投放较为“克制”，短端利率明显抬升，长端在交易盘卖出与配置盘承接之下小幅调整。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+6.0、+3.9、+2.0、+1.4BP至0.99%、1.46%、1.74%、2.01%，1Y存单收益率上行至1.64%。
周四（12/26），临近跨年，资金面呈现“量稳价高”，存单利率继续抬升，短债表现较弱，而长端受买盘力量推动重回修复行情。当日1Y、5Y、10Y、30Y分别变动+2.5、-2.2、-2.4、-3.7BP至1.02%、1.44%、1.71%、1.97%，1Y存单收益率上行至1.67%。
周五（12/27），资金面“量稳价高”趋势延续，而存单利率回落。1-11月工企利润同比-4.7%，降幅继续收窄，基本面修复趋势仍待进一步观察。随着调整过后交易性买盘的再次入场，年末“抢配”支撑着长端利率继续下行，10Y国债利率再度回落至1.70%以下。当日1Y、5Y、10Y、30Y分别变动+2.4、-3.1、-1.9、-2.3BP至1.04%、1.41%、1.69%、1.95%，1Y存单收益率回落至1.60%。
全周走势来看，截至12/27，1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五（12/20）变动+5.9、+3.3、-0.9、-0.5BP至1.04%、1.41%、1.69%、1.95%，曲线平坦化。
2、临近跨年，央行维稳下资金面整体宽松，但资金价格持续抬升，呈现“量稳价高”特征
本周央行共计净回笼7982亿元。其中，逆回购投放5801亿元，逆回购到期16783亿元，MLF投放3000亿元。具体而言，周一至周五央行资金净投放规模分别为-6435、-2913、+1047、+257、+62亿元。此外，本周有47.5亿元央票互换到期，并开展35亿元央票互换操作。
全周来看，央行维稳下资金面整体宽松，但资金价格持续抬升，呈现“量宽价高”。截至12/27，DR001、R001、DR007、R007分别较上周五变动-3.1、-3.1、+23.1、+38.6BP至1.38%、1.51%、1.80%、2.14%，7天品种资金分层明显。
3、下周重要会议及数据（2024/12/30-2025/1/3）
周二（12/31），中国12月PMI数据；
周五（01/03），美国12月ISM制造业PMI；德国11月失业率。
存单方面，12月存单利率打开下行空间，但整体仍处于偏高水平运行。12月当中，随着非银同业存款利率调降落地，银行负债成本压力趋于改善，与此同时，非银将同业活期存款切换为配置存单的需求也有所提升，叠加地方债发行高峰已过，存单供给压力边际缓解，而配置需求相应抬升。供需格局边际变化之下，12月存单利率下行空间有所打开，但银行缺负债压力仍存之下，存单利率整体仍处于偏高水平运行。
而在资金和存单价格偏贵的同时，12月以来短端利率却呈现背离式的快速下行，直至本周在资金利率持续抬升、降准预期落空之下，短端利率才呈现补调。
从其背后演绎逻辑来看，一方面在于资金量宽和年末“抢配”需求的驱动，另一方面很关键的一点因素便是央行购债，配合财政投放流动性。而央行在购债的同时，还需兼顾对收益率曲线的调控。
故而对应看到：一方面，近期大行持续买入短债，配合投放流动性，央行亦公告8月净买入国债1000亿元，9-11月每个月净买入国债2000亿元；另一方面，央行加大对二级债券交易的监管力度，其主要目的或在于减缓债券利率下行的斜率和速度，引导维持更加健康的收益率曲线形态。
而从本周债市行情演绎来看，随着消息面冲击归于平静，基本面修复趋势仍待进一步观察和确认，当前债市尚无明显利空因素，叠加央行持续呵护跨年流动性之下资金面整体维持平稳，调整过后便再迎入场机会，机构继续“抢跑”交易跨年行情，尤其是基金年底持续冲量对配置力量形成明显支撑，推动长债利率继续回落，曲线再次趋于平坦化。
当前而言，岁末将至，跨年后债市的机会和风险怎么看？
首先从趋势上看，2025年债市波动或有所加大，但债牛逻辑预计难以完全逆转，调整后或再迎入场机会。
进入2025年，考虑到内外部经济形势的变化，国内稳增长压力仍存，对应需进一步推动存量政策落实以及增量政策出台显效，尤其是财政政策将更加积极。但总体而言，经济基本面的实质性修复尚需等待与进一步确认，叠加宽货币配合发力，降准降息均仍可期，我们预计“资产荒”或有所缓和但仍将持续，债牛逻辑仍难以完全逆转。
而考虑到市场已提前大幅定价降息降准预期，同时基本面、政府债供给、机构配置力量及债市增量资金等方面亦可能出现边际变化，预计明年债市震荡市的特征将更为明显，波动调整幅度或也将有所加大，短期调整仍将是入场交易配置的机会。
进一步聚焦于当下来看：对比10Y国债收益率与7天OMO利率，二者利差已压缩至20BP，已然处于历史低位，而今年以来二者利差中枢为50BP；对比1Y国债收益率与7天OMO利率，二者利差已压缩至-46BP，而今年以来二者利差中枢为-10BP。
综合来看，当前债市利率或已提前反映30BP以上的降息预期，同时或也一定程度包含资金利率往下向政策利率收敛的预期。
由此来看，货币宽松预期和配置力量共同支撑下，10Y国债利率或仍有继续下探的可能性，若参考2020年3月，彼时10Y国债与OMO利差从70BP的中枢降至最低12BP，对比来看当前10Y国债收益率仍有继续下探的可能性。
但随着利率持续下破新低水平，进一步下探空间已愈发有限，阻力也在增加，对应需要关注几个风险点，尤其是跨年后的1-2月当中：
（1）1-2月通常并非是财政支出大月，关注春节取现及缴税等因素对资金面的扰动。对比来看，虽然今年11-12月地方债供给在放量对流动性有所挤占，但同时年底财政支出力度通常加大，能够对流动性形成一定补充。而年初1-2月通常并非是财政支出大月，春节取现和缴税等因素往往给年初资金面带来一定压力，一方面关注央行操作及降准的可能性，若无降准落地，资金面或延续“量稳价格”格局，另一方面则关注前期发行置换债募集资金投入使用的情况，若资金使用效率较高，或将对流动性形成一定补充。
（2）信贷“开门红”，银行是否会卖债“支援”信贷？虽然今年以来对于金融数据总量的关注有所淡化，但展望2025年在稳增长和宽信用的诉求下，年初信贷“开门红”诉求或在一定程度上仍然存在，而银行在面临信贷考核压力之下，不排除银行卖出现券以“支援”信贷的可能性，尤其是中小银行，债券配置需求或有所削弱。这当中需关注包含置换债在内的政府债发行节奏，若年初便进入快速发行的节奏，银行将仍是承接主力军，债券配置力量将仍有支撑。
（3）若降息降准落地，止盈情绪升温或引发阶段性扰动。当前债市利率已然大幅定价降息降准预期，随着债市利率步入新低水平，止盈情绪逐渐积累，若后续降息降准落地，机构止盈情绪升温或引发阶段性扰动。此外，若年初有财政及地产等超预期增量政策出台，机构负债端稳定性或将受一定影响，若短时间内赎回行为较为集中，需关注引发阶段性的负反馈效应的可能性。
（4）央行对长端风险的关注，今年以来央行多次提示长端风险并增强对国债收益率曲线的引导，当前对二级债券交易监管进一步趋严，监管引导之下，债市利率或整体回归区间震荡。
（5）此外，经济金融数据修复情况、政府债供给压力、债市增量资金变化或均给债市带来一定调整压力。
综合来看：
中期视角下，经济基本面的实质性修复尚需等待与进一步确认，叠加宽货币配合发力，降准降息均仍可期，债牛环境仍在存在，债市利率中枢预计呈现波动向下。
但短期内而言，债市面临的扰动因素不少，债市震荡市的特征将更为明显，波动调整幅度或也将有所加大，关注调整后带来的入场机会。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
研究报告信息
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