作者：谭逸鸣/刘雪
摘 要
趋势中，谁涨得多？
观察2023年以来的几轮债市利率持续下行阶段，长端二永和普信表现：
2023年2月至5月、10月至次年3月这两波债牛行情中，中高等级长端二永债的涨幅整体要高于普信债，其中5年期二永持有期回报高出普信债0.8%-1.6%，10年期多高出1%以上；
但到了2024年，情况发生了些许变化：2024年4月底至8月初、10月底以来的债牛行情中，中高等级长端二永债的涨幅整体要弱于普信债，随着期限的拉长，二永跑输普信的幅度越大。
这其中有其特殊性：
2024年以来，债市低利率环境下的“信用利率化”持续深化演绎，叠加“资产荒”和“收益荒”，机构开始尝试拉久期博取收益，不乏有对长端普信过分追涨导致定价偏离的情况，尤其是8月以前。
逆风时，谁跌得少？
观察2023年以来的几轮债市利率调整阶段，长端二永和普信表现，整体和上涨阶段特征有所对应：
2023年8月至10月、2024年4月的两轮债市调整期间，中高等级长端二永债的跌幅整体要高于普信债，其中5年期二永持有期回报落后普信债0.7%-1.0%，10年期多落后1%以上；
而2024年8月、9月底至10月初的两轮债市调整期间，中高等级长端二永债的跌幅整体要弱于普信债，期间二永的持有期回报整体领先普信债，10年期领先幅度更大。
这和前期机构追涨长端普信涨有较大关联，超涨后的普信在债市调整期的稳定性更弱，尤其是流动性稍差的长端，跌起来下跌幅度也会更大。
长端二永和普信，孰优？
往后看，我们对比两个方面：
首先是持有期回报及利差压缩空间：当前5年期左右信用品种中，二永持有期回报表现整体高于普信且利差压缩空间略高于普信。
其次，考虑两类信用品种的波动性：历史对比来看，二永的波动率整体要高于普信，但2024年以来，低利率环境下的普信波动性有所抬升，尤其是长端。往后看，二永的波动性整体仍会高于普信债，但两者之间的差距或有缩小趋势。
综合而言，站在当前节点往后展望，在一季度内出现大幅扰动的可能性或不高，且以固收+为代表的增量资金或首先带动二永利差的压缩，以年内低点来看仍有空间，值得首先把握；而超长普信，压缩空间有，但节奏和趋势还需观察后续供需和资金流向情况。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
进入12月，利率“跨年行情”继续深化演绎；但受季节性因素扰动，信用买盘力量减弱，整体跑输利率债。
月末，债市迎来调整，多数中长期信用品种收益率回至2%以上，信用利差亦处在年内高位，有其参与空间。尤其是在未来一季度扰动可控的情景假设下，是否要提升一些持仓？本文聚焦于此。
当前存量4年期以上的二永债平均估值均在2%以上，AAA-及AA+中高等级债项估值总体落在2.0%-2.3%区间；AA及AA-中低等级债项估值多在2.3%-2.8%区间。
公募普信债方面：截至2024年12月24日，剩余期限在4年期以上的存量公募普信债规模合计3.79万亿元；其中，5年期以上规模合计1.46万亿元，亦主要集中在7-10年期区间。
当前存量4年期以上的公募普信债平均估值均在广谱分布在1.8%-3.9%区间， AA+及以上的中高等级债项估值总体落在2.4%以内，部分10年期以上超长债项估值在2.4%-2.6%区间；AA及AA-中低等级债项估值多在2.4%以上，部分弱资质长端债项估值在3%以上。
（1）收益率快速下行阶段，长端二永和普信，谁涨得多？
2023年以来，债市总体持续走强，典型的观察区间包括：2023/2/3至2023/5/11、2023/10/25至2024/3/8、2024/3/25至2024/4/22、2024/4/29至2024/8/5、2024/10/29至2024/12/16；
（2）收益率调整阶段，长端二永和普信，谁跌得少？快跌和慢跌情况下有何不同？
典型的观察区间包括：2023/8/28至2023/10/25、2024/4/22至2024/4/29、2024/8/5至2024/8/27、2024/9/26至2024/10/10。
1、趋势中，谁涨得多？
观察2023年以来的几轮债市利率持续下行阶段，长端二永和普信表现：
2023年2月至5月、10月至次年3月这两波债牛行情中，中高等级长端二永债的涨幅整体要高于普信债，其中5年期二永持有期回报高出普信债0.8%-1.6%，10年期多高出1%以上；
但到了2024年，情况发生了些许变化：2024年4月底至8月初、10月底以来的债牛行情中，中高等级长端二永债的涨幅整体要弱于普信债，随着期限的拉长，二永跑输普信的幅度越大。
这其中有其特殊性：
2024年以来，债市低利率环境下的“信用利率化”持续深化演绎，叠加“资产荒”和“收益荒”，机构开始尝试拉久期博取收益，不乏有对长端普信过分追涨导致定价偏离的情况，尤其是8月以前。
2、逆风时，谁跌得少？
观察2023年以来的几轮债市利率调整阶段，长端二永和普信表现，整体和上涨阶段特征有所对应：
2023年8月至10月、2024年4月的两轮债市调整期间，中高等级长端二永债的跌幅整体要高于普信债，其中5年期二永持有期回报落后普信债0.7%-1.0%，10年期多落后1%以上；
而2024年8月、9月底至10月初的两轮债市调整期间，中高等级长端二永债的跌幅整体要弱于普信债，期间二永的持有期回报整体领先普信债，10年期领先幅度更大。
这和前期机构追涨长端普信有较大关联，超涨后的普信在债市调整期的稳定性更弱，尤其是流动性稍差的长端，跌起来下跌幅度也会更大。
3、孰优？
往后看，我们对比两个方面：
首先是持有期回报及利差压缩空间：当前5年期左右信用品种中，二永持有期回报表现整体高于普信且利差压缩空间也略高于普信。
截至2024年12月25日，中高等级4-7年期二永和普信静态持有期收益率整体落在2%-3%区间，回报率排序上大致符合：二永债>产业债>城投债，且部分高等级中4年、7年左右凸性较大；10年期中，二永表现弱于普信。
对比前一利差低点（20241206），4年期左右二永及普信尚有10-15bp左右压缩空间，5年期亦有2-11bp压缩空间，且二永的利差压缩空间略大于普信。
对比年内信用利差低点（20240805），3-4年期二永及普信均有40+bp压缩空间，5-7年期亦有20-60bp压缩空间。
其次，考虑两类信用品种的波动性：
历史对比来看，二永的波动率整体要高于普信，但2024年以来，低利率环境下的普信波动性有所抬升，尤其是长端。往后看，二永的波动性整体仍会高于普信债，但两者之间的差距或有缩小趋势。
综合而言，站在当前节点往后展望，在一季度内出现大幅扰动的可能性或不高，且以固收+为代表的增量资金或首先带动二永利差的压缩，以年内低点来看仍有空间，值得首先把握；而超长普信，压缩空间有，但节奏和趋势还需观察后续供需和资金流向情况。
1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期。
3、信息滞后或不全面的风险。数据基于公开资料信息整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。
研究报告信息
分析师承诺
民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。
