作者：谭逸鸣/韩晨晨
摘 要
化债背景下，境内债供给及收益率均大幅压缩，比价之下中资美元债活跃在市场视线当中，展望2025，美债降息周期当中，随着中资美元债供给端亦有扰动，怎么看待与展望？本文从以下几个方面展开：
一级发行整体改善，发行利率波动下降。2024年中资美元债的发行规模较于2022-2023年有所改善，2024年1-11月累计发行中资美元债1505亿美元，同比增加21%，尽管整体仍少于2020-2021年，净融资规模除2024年3月、5月、8月外均为负。
2022年12月发行利率达到最高点，2022年以来，中资美元债平均发行利率保持在2.7%-6.1%之间波动，城投美元债保持在3.6%-7.7%之间波动。
二级市场稳步上行，信用利差持续修复。截至2024年12月16日，中资美元债今年以来整体回报率为6.69%，优于同期中债指数表现。投资级中资美元债和高收益级中资美元债的回报率分别为5.5%、15.74%，房地产美元债和城投美元债指数回报率分别为25.67%、7.65%。
可见，高收益中资美元债和房地产美元债指数有明显反弹，主要系中央出台了一系列政策推动保交房及去化存量房地产项目，在一系列利好政策出台下，房地产美元债估值整体有所修复，带动高收益中资美元债指数反弹。
存量中资美元债和城投美元债规模均在2022年达到峰值，随后回落。截至2024年12月6日，我国中资美元债存量规模超过8000亿美元，城投美元债存量规模超过800亿美元。
持有人结构来看，贝莱德（8.40%）占比断层最高，先锋领航集团（4.51%）、安联保险集团（3.96%）、道奇考克斯（3.33%）也均超过3%。
从持有人类型来看，投资顾问（75.02%）占比最高，保险公司（14.08%）、对冲基金（8.11%）次之，其余均在1%以下。
12月19日，美联储如期降息25bp，下调至4.25-4.5%，点阵图显示明年降息节奏或开始放缓，政策决议公布后，美债利率上行，叠加此前9月降息以来，美债利率反而上行，给投资者提供了较好的入场机会。
尽管降息节奏或有放缓，但中资美元债仍有较大的利差空间可以压缩，且当前收益率较高，较于境内债仍有较大的性价比和吸引力。整体久期的选择，我们建议，以中短久期为主，在锁定高票息的同时享有相对低的估值波动。
另外，由于目前中美利差倒挂幅度较大，当下的锁汇成本相对较高。
截至2024年12月20日，扣除1年期锁汇成本后，中资美元债剩余收益率不足2.2%，超额收益相对较低，因此，在预期美元不发生大幅贬值的情况下，可不采取锁汇策略。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
化债背景下，境内债供给及收益率均大幅压缩，比价之下中资美元债活跃在市场视线当中，展望2025，美债降息周期当中，随着中资美元债供给端亦有扰动，怎么看待与展望？本文从以下几个方面展开：
（1）2024年中资美元债复盘
（2）存量中资美元债现状
（3）2025年中资美元债展望
1.1 中资美元债发行有哪些变化？
2024年中资美元债的发行规模较于2022-2023年有所改善，2024年1-11月累计发行中资美元债1505亿美元，同比增加21%，尽管整体仍少于2020-2021年，净融资规模除2024年3月、5月、8月外均为负。
其中，3月新发量较大主要聚焦在地产板块，5-6月新发增加系阿里巴巴、京东发行量较大，11月则城投美元债发行有所增加。
另外自2022年起，城投美元债的发行利率整体略高于中资美元债的平均发行利率，走势保持一致。2022年12月发行利率达到最高点，2022年以来，中资美元债平均发行利率在2.7%-6.1%之间波动，城投美元债在3.6%-7.7%之间波动。
从发行票息率来看，城投债发行期限多在发行3-5年，地产债多在5-10年，金融债多在1年以内，产业债多在3年以上；地产债、城投债的发行票息率中位数较高，分别为6.76%和5.05%。
1.2 城投美元债发行有哪些变化？
2024年城投美元债发行较2023年也有所恢复，11月的发行量自2023年以来达到月度最高，净融资也有所恢复，1、2、4、5、8月共有5个月的净融资为正。
地级市城投美元债发行占比创新高，中高评级城投美元债依然是发行主力。
2018年区县级平台发行城投美元债较少，而2022年区县级城投美元债占比已超25%，2023年区县级占比持续上升，达到31.07%，2024年区县级占比有所降低，地级市占比创新高。
中低评级（AA+及以下评级）的城投美元债占比自2018年开始持续上升，在2022年达到最高点21.30%，随着2022年下半年政策收紧，2023年中低等级占比降至14.36%，截至2024年12月6日，占比又回升至17.32%。
另外，对应不同的发行架构，采用备用信用证模式发债的城投美元债增加后回落。化债以来，采用备证模式发债的城投美元债明显减少。
聚焦于备用信用证发行架构，我们可以发现：区县级、低评级平台更偏向于备 用信用证发债模式。另外，银行备证发行模式主要集中于江浙地区。共有19个省 份有银行备证发行的存量城投美元债。
具体分析，可见《又一赛道，城投美元债》。
2、二级市场稳步上行，信用利差持续修复
截至2024年12月16日，中资美元债今年以来整体回报率为6.69%，优于同期中债指数表现。投资级中资美元债和高收益级中资美元债的回报率分别为5.5%、15.74%，房地产美元债和城投美元债指数回报率分别为25.67%、7.65%。
可见，高收益中资美元债和房地产美元债指数有明显反弹，主要系中央出台了一系列政策推动保交房及去化存量房地产项目，在一系列利好政策出台下，房地产美元债估值整体有所修复，带动高收益中资美元债指数反弹
化债以来，境内债券的利差空间持续压缩，机构加大配置投资级美元债规模， 叠加化债背景下，城投短期偿债压力缓释，投资级美元债信用利差持续下行，截至 2024年12月13日，投资级美元债与10年期美债利差为71.55BP。2023年9月以来，受益于房地产行业利好政策释放，高收益债券利差有所下 行，截至目前，高收益中资美元债与10年期美债利差为528.79BP，较年初收窄 800BP左右。
展望2025年，我们认为在中央化债政策持续推进下，城投美元债有望延续良 好的回报表现，地产美元债也将受益于地方化债政策和地产政策的落实，投资级的 金融和非金融板块一级供应相对充足，且估值仍有吸引力，明年有望延续上涨表现。
1、存量中资美元债分布特征
存量中资美元债和城投美元债规模均在2022年达到峰值，随后回落。
截至2024年12月6日，我国中资美元债存量规模超过8000亿美元，城投 美元债存量规模超过800亿美元。
首先，对于各板块的票息，虽然整体有所下降，但较于国内，仍较高。
分评级看，城投债、地产债AA+的发行成本最高，发行成本最低的分别为AAA、AA及以下；金融债、产业债AA及以下的发行成本最高，发行成本最低的分别为AAA、AA+。
分期限看，城投债、地产债发行期限为1年以内的票面利率高于发行期限3年以上的，而金融债、产业债发行期限为1年以内的票面利率低于发行期限3年以上的。
聚焦于金融板块的票息，AT1、AMC、信托、证券当前的票息相对较高，且1年期的票息高于1-3年的，金融板块各个细分方向基本为AAA主体。
对于各板块的估值情况：
分类型来看，地产债（18.22%）估值最高，其次为城投债（6.35%）。
分评级看，金融债、产业债低评级对应估值更高，但城投债AA+估值最高，地产债AA及以下的估值低于AAA与AA+的。
分期限看，城投债、地产债、产业债1年期以内的估值更高。
聚焦于金融板块的估值情况：
分类型来看，信托（5.85%）、保险（5.71%）、AMC（5.64%）估值较高。
分评级看，除AMC外，其他细分金融美元债主体评级均为AAA，AMC的AA及以下估值高于AAA的估值。
分期限看，AMC和证券1年期以内的估值更高，租赁、保险、信托1-3年期估值更高，银行3年期以上的估值更高。
从区域分布情况来看，截至2024年12月6日，共有26个省份有存量美元债，其中浙江省的存量规模最大且数量最多，为190亿美元、106只，山东次之。辽宁省的数量最少，仅有2只，规模为1亿美元。
从存量城投美元债占存量城投债比重来看，整体占比均不高，其中海南因其自身城投债规模较低，使得存量城投美元债占比较高，占比1.35%，其余省份均在1%以下。
从行政层级来看，存量城投美元债地级市和区县级占比较高，分别达到了40%、 23%，而采用备用信用证发行模式的城投美元债中区县级占比明显增加。
评级方面，大部分城投美元债为投资级，占比57%，其相关主体的境内评级 以AA+以上为主，合计占比达到65%。
从票息结构来看，城投美元债的票息分布较为均匀，2%-3%之间的票息存量规模最少，占总规模的9%；5%-6%之间的票息存量规模最多，占总规模的27%。
从期限结构来看，存量城投美元债集中于2025-2027年到期，三年到期规模占总规模94%，占比相对较大，2025年到期压力相对较大。
2023 年年末至今，发了11只“364”城投美元债，依然均存续，其中山东 尚有3只，浙江3只，福建2只，贵州2只，河南1只。
城投美元债的发行利率与收益率较境内同一主体信用债有一定的超额利差，溢价水平较高，对投资者有一定的吸引力。
从票面利率来看，城投美元债融资成本较高，全国整体发行票面利率达5.14%。与境内相似，弱资质区域发行成本较高，比如辽宁（7.15%）、贵州（7.01%）。
分行政层级看，地级市和国家级园区整体发行成本较高，均为5.54%。
分评级看，AA+的发行成本最高，AAA平台的发行成本最低。
分期限看，发行期限为1年以内的票面利率高于发行期限3年以上的。
仅展示票息差在250BP以上的主体，以供参考。这部分城投美元债票面利率 较高，仍有较为充足的票息收益挖掘空间，适合对收益有一定要求的投资者，可以 进行适度挖掘。
再聚焦于估值情况：
分省份来看，云南（8.23%）、河北（7.85%）、贵州（7.84%）城投美元债估值较高。
分行政层级看，区县级和地级市对应估值偏高，分别为6.44%和6.42%。
分评级看，低评级对应估值更高，但部分省份如贵州AA及以下的估值低于AA+的，往往是因为高评级平台债券期限更长。
分期限看，1年期以内的城投美元债的估值更高。
本文仅展示城投美元债信用利差较期限相近的境内城投债的信用利差在 200BP以上的主体，部分主体还有比较厚的超额利差，可选取相对优质的区域和 资质较好的主体。
12 月19日，美联储如期降息25bp，下调至4.25-4.5%，点阵图显示明年 降息节奏或开始放缓，政策决议公布后，美债利率上行，叠加此前9月降息以来， 美债利率反而上行，给投资者提供了较好的入场机会。
尽管降息节奏或有放缓，但中资美元债仍有较大的利差空间可以压缩，且当前收益率较高，较于境内债仍有较大的性价比和吸引力。整体久期的选择，我们建议，以中短久期为主，在锁定高票息的同时享有相对低的估值波动。
另外，由于目前中美利差倒挂幅度较大，当下的锁汇成本相对较高。
截至2024年12月20日，扣除1年期锁汇成本后，中资美元债剩余收益率不足2.2%，超额收益相对较低，因此，在预期美元不发生大幅贬值的情况下，可不采取锁汇策略。
锁汇作用：锁汇能帮助投资者在投资境外债时，减少因人民币升值而导致的汇兑损失。投资者可以利用衍生品工具与金融机构约定远期购汇的汇率，从而提前锁定汇兑损益，减少汇兑风险。当预期人民币会升值时，锁汇能够帮助投资者减少汇兑损失；若未来人民币会贬值时，即美元会升值时，锁汇可能会使得汇兑收益受限，所以锁汇更有利于预期人民币升值的情况。
而对于各个板块的投资策略：
首先，对于城投美元债，在化债政策持续推进中，信用风险得到较大缓释，且2025年为城投美元债到期高峰，可短久期适度下沉博取超额收益，可优先关注境内外利差较高的。
另外，对于金融美元债，整体资质相对较好，大部分为AAA主体，银行板块债券可适度下沉。
而对于地产美元债，虽然地产利好政策持续落地，今年违约和展期情况也有所下降，但是房企融资和销售改善情况仍需进一步观察，需高度注意流动性及违约风险，地产美元债部分出险，存在深度折价，建议维持谨慎，可重点关注优质央国企地产债调整后的机会。
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、美国通胀水平的不确定性，中美货币政策的不确定性。
3、汇率波动超预期。若受到其他因素扰动，人民币汇率不排除偏离基本面的可能。
研究报告信息
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