摘 要
债市周观点
年内行情演绎做多趋势仍在，但当前点位或已然交易了30BP的降息预期，短端来看市场或许还考虑了一次降准，故而在总体做多方向不变的趋势上，交易节奏可以有所把控，扰动项在跨年流动性以及监管因素上，比如年底的理财回表以及对长端利率风险的提示。
当前基本面修复基础仍待进一步巩固，以及临近年末机构配置压力仍存，助推债牛行情演绎。但随着本周债市利率继续下行突破新低，短期来看，10年国债利率1.7%或是当前关键位置，后续波动或将加大，一方面是债市“抢跑”交易后，止盈情绪在逐渐积累，另一方面，构建正常向上倾斜的收益率曲线诉求之下，或也需进一步对利率风险保持关注。
此外，关注跨年后地方债发行靠前对流动性和资金带来的扰动，尤其是非支出大月，是否和年内的11-12月存在一些差异。
债市回顾与热点聚焦：
1、债市新低后波动加大，然趋势未改、配置力量仍强，曲线陡峭化下移
2、资金利率先上后下，资金分层现象仍较为明显
3、曲线陡峭化下行，1年国债利率下破1.0%
4、后续的几点关注
（1）年底银行理财流动性怎么看？
（2）政府债供给再探讨
（3）机构行为的或有扰动
风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
1、债市新低后波动加大，然趋势未改、配置力量仍强，曲线陡峭化下移
本周（12/16-12/20）债市继续走强，波动加大。上半周资金面偏紧，叠加利率风险再度受到关注，中长端、长端下行阻力增加，债市迎来调整。后半周随着资金面转松，在基本面延续波浪式修复、机构配置需求仍存、市场继续定价货币宽松预期等因素助推之下，债市利率持续下行，尤其短端表现更为强势，1年、10年国债分别下行至0.98%、1.70%的新低水平，曲线走陡。
12/16，大额MLF到期叠加税期影响，资金面收敛，但市场做多情绪加仍在，在基本面波浪式修复、机构继续“抢跑”交易等因素支撑下，债市全线走强，长端表现强势。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-4、-1.8、-5.6、-5.2BP至1.12%、1.42%、1.72%、1.95%；
12/17，央行公开市场净投放2138亿元，税期走款，资金面继续收敛，债市新低后迎来回调，中短端弱势明显。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-1、2.4、0.2、0.7BP至1.11%、1.44%、1.72%、1.96%；
12/18，央行公开市场操作加码呵护流动性，资金利率回落，随着利率风险再度受到关注，日内利率长短端表现分化，中长端普遍回调，短端继续走强。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-3、1、3.3、3.7BP至1.08%、1.45%、1.76%、2%；
12/19，央行公开市场净投放缩量，资金利率继续回落，债市经历前一日调整后出现反弹，中短端表现较优，表现长端情绪待进一步修复，走势较为纠结。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-3.5、-3.5、-1.5、-0.4BP至1.04%、1.42%、1.74%、1.99%；
12/20，公开市场转为净回笼，资金面维持平稳，LPR报价维持不变，债市继续定价货币政策宽松预期，叠加年末机构配置需求仍存，债市继续走强，曲线陡峭化下移，1年国债利率下行至0.98%，为2009年下半年以来新低。当日1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动-6.2、-4.3、-4、-4BP至0.98%、1.37%、1.7%、1.95%；
全周走势来看，截至12/20，1Y、5Y、10Y和30Y国债收益率分别较上周五(12/13)变动-17.8、-6.3、-7.5、-5.2BP至0.98%、1.37%、1.70%、1.95%，曲线陡峭化下移。存单方面，主要期限收益率整体回落，1M、3M、9M、1Y存单收益率变动-1.9、-0.6BP、-0.6BP、-1.5至1.71%、1.68%、1.64%、1.63%。
2、资金利率先上后下，资金分层现象仍较为明显
本周央行公开市场净投放-4302亿元。其中，MLF到期14500亿元，7天逆回购投放16783亿元、到期5385亿元，国库现金定存到期1200亿元。
全周来看，上半周税期影响叠加MLF大额到期，资金面趋于收敛，后半周逐渐转松，资金利率先上后下，资金分层现象仍较为明显。截至12/20，DR001、R001、DR007、R007分别较12/13变动-0.1、-9.1、-11.7、-15.8BP至1.42%、1.54%、1.57%、1.75%，其中，R001-DR001周度均值较上周变动3.71BP至21.92BP，R007-DR007周度均值较上周变动0.86BP至15.77BP。
3、曲线陡峭化下行，1年国债利率下破1.0%
临近年末收官之际，利率进一步突破下行，本周中短端表现尤为强势，再创新低。12/20，10年国债利率逼近1.70%关口，1年国债下行突破1.0%关口至0.98%，为2009年下半年以来的新低水平。
债市延续上涨趋势的动力主要源于基本面波浪式修复格局延续，以及临近年末持续演绎跨年行情，机构配置诉求仍强，并一定程度提前定价后续货币宽松预期。
而短端表现更为强势，陡峭化下行的背后一方面在于大行购债买入短端，并且后半周资金面转松，地方债发行高峰也已基本过去，短期内债市已无较为明显的潜在利空因素，走出强势表现，具体而言：
第一，近期经济、金融数据再度确认基本面波浪式修复格局，支撑债市走强。12/15公布的社融信贷数据显示，当前实体融资需求仍待进一步提振。11月新增社融23262亿元，同比少增1292亿元，存量同比+7.8%，与上月持平，政府信用扩张为主要支撑，政府债券新增13089亿元，同比多增1577亿元。
11月新增人民币贷款5800亿元，同比少增5100亿元。企业短贷和中长端延续负增，一定程度显示政府信用扩张对企业有所替代，指向实体融资需求仍待进一步提振。居民短贷偏弱，或受同期消费增速回落约束，居民中长贷同比多增669亿元，或受存量房贷利率下调减少提前还贷现象以及11月地产销售有所回暖带动。
11月M2同比+7.1%，增速小幅下行，或主要因非银存款同比少增13900亿元所致，M1同比-3.7%，或反映化债支撑下企业流动性的改善，M2-M1剪刀差收窄。
后续公布的经济数据显示，政策效果正逐步显现，但经济持续修复的基础待继续巩固。11月外需仍有韧性，内需待进一步提振，11月工业增加值同比小幅回升、社零同比增速小幅回落，地产优化政策密集落地后地产销售温和修复，地产投资延续低位震荡。
第二，债市跨年行情之下，农商行、保险、货基等机构配置诉求仍强，一定程度“抢跑”交易，加速行情演绎。上半周债市迎来调整，以基金、理财为代表的交易盘买入力量减弱，部分机构或有一定止盈，下半周债市走强，交易盘再度买入；年末农商行、保险等机构欠配压力仍存，明显增配长端、超长端利率债，债市短暂调整期间加大配置力度；本周货基为另一主要买盘，明显增加对同业存单的配置力度。
第三，本周短端利率表现强势，大行、农商行为主要买盘，趋于演绎正常向上倾斜的收益率曲线。一方面，12/18利率风险再度受到关注，长端情绪仍待修复，走势较为纠结，表现不及短端，但韧性仍在，在震荡中小幅走强；另一方面，大行、农商行对短端的买入力度加大，全周净买入1Y以下利率债分别为298、480亿元，助推短端行情的演绎，进而推动形成正常向上倾斜的收益率曲线。
往后演绎，年内行情演绎做多趋势仍在，但当前点位或已然交易了30BP的降息预期，短端来看市场或许还考虑了一次降准，资金处于向7天OMO利率收敛的过程，故而在总体做多方向不变的趋势上，交易节奏上可以有所把控，其中扰动项在跨年流动性以及监管因素上，比如年底的理财回表以及对长端利率风险的提示。
此外，对于短端而言，从配合财政发债以及调控收益率曲线形态的角度出发，曲线陡峭化或会持续演绎，但后续地方债集中发行之下财政支出偏慢将对资金面形成扰动，这对当前交易极致的曲线形态亦会造成影响，以及后续宽信用起色将带来趋势性的影响。
4、后续的几点关注
后续则有几点值得我们关注：（1）年底银行理财流动性怎么看；（2）关于政府债的供给节奏；（3）考虑机构行为带来的或有扰动。
（1）年底银行理财流动性怎么看？
临近年末，理财或将面临一定季节性赎回压力，但随着“冲时点”行为的逐渐弱化，仅季节性赎回带来的影响和冲击或相对可控。今年以来，随着季度金融业增加值核算方式的优化，金融机构存贷款“冲时点”行为有所弱化，因而银行理财资金季节性回表力度较往年或将减弱，压力整体相对可控。
结合年内宏观图景以及市场情绪观察来看，季节性因素以外的负向扰动或也难以大超预期。
此外，理财“自建估值模型”怎么看？
理财使用“自建估值模型”后，中债、中证估值的波动对理财产品底层资产估值影响趋于降低，因而或将对市场隐含的调整风险有所钝化，在债牛行情时操作往往将更为积极，而在进一步加速行情演绎的同时，也将放大债市的脆弱性和潜在风险。
往后看，随着监管对“自建估值模型”关注度的提升，银行理财的投资行为或也将进一步趋于理性，落地后确实会对市场流动性产生一些影响，尤其是信用品种和二永，但短期内或还需观察具体进展。
（2）政府债供给再探讨
国债方面，中央经济工作会议提及明年将扩大超长期特别国债发行规模，12/16中央财办对中央经济工作会议解读中提及明年支持“两新”的超长期特别国债资金将比今年大幅增加，整体上总量有所增加，但节奏或许不在一季度。
地方债方面，2025年发行节奏或将前置。一方面，11/9，6万亿元置换债限额已下达各地，明年两万亿置换债、专项债提前批或将率先发力；另一方面，据财新报道，地方政府专项债项目审核权或试点下放至省级，该举措若实际落地，或也将推升专项债发行进度。
政金债方面，近年来，政金债发行节奏整体较为稳定，发行规模维持在5-6万亿元的区间。稳增长诉求之下，作为政策发力的重要抓手之一，也存在发行前置的可能性。
总体而言，2025全年供给总量在提升，节奏或靠前发力，当中关键在于支出节奏，而集中供给叠加跨年后的月份并非支出大月，或将对资金面形成一定的扰动。
（3）机构行为的或有扰动
跨年后部分机构或有一些止盈交易考虑，鉴于12月降息预期落空，降准的必要性仿佛在降低，年内止盈点或并不显著，对1月降准降息的预期升温，一方面是以自营盘为代表的机构或会提前兑现一部分利润，另一方面亦是交易盘对提前交易降息后重定价的考虑，但以上因素产生冲击的前提或在于宽信用有所起色，或是政府债集中发行且支出偏慢，影响了配置力量的多增，目前环境线性推演来看或发生的概率偏低。
总结而言，当前债市走牛环境仍在，基本面修复基础仍待进一步巩固，以及临近年末机构配置压力仍存，助推行情演绎。但随着本周债市利率继续下行突破新低，短期来看，10年国债利率1.7%或是当前关键位置，后续波动或将加大，一方面是债市“抢跑”交易后，止盈情绪在逐渐积累，另一方面，构建正常向上倾斜的收益率曲线诉求之下，或也需进一步对利率风险保持关注。
此外，关注跨年后地方债发行靠前对流动性和资金带来的扰动，尤其是非支出大月，是否和年内的11-12月存在一些差异。
下周（12/23-12/27）重要数据：
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
分析师承诺
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