1月债市，关注什么?

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12月债市先在宽货币预期和跨年行情交织中演绎下行逻辑，利率持续下探至新低，1年国债收益率下至1.0%，10年国债收益率下破1.7%，30年国债利率下破2.0%。

而后进入下旬，在央行提示利率风险、政府债供给预期和资金“量稳价高”格局下演绎震荡逻辑，长端和短端利率先后出现回调，债市震荡行情特征愈发明显。

展望2025年1月，春节前资金面和债市如何演绎，有哪些值得关注？本文聚焦于此。

信用债方面：

信用债收益率跟随利率走势先下行而后震荡，12月上旬信用债市场演绎“抢跑”行情，基金、保险机构加大买债力度，信用表现好于利率债，带动信用利差全线收窄；中下旬理财监管趋严，机构配置力量有所减弱，叠加流动性担忧之下，信用表现不及利率，信用利差出现走扩。

12/2-12/27，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下行15BP、18BP、22BP至1.71%、1.80%、1.92%。其中，中短久期品种的信用利差走扩幅度更大，1Y、3Y、5Y中票（AAA）信用利差分别上行15BP、11BP、4BP至48BP、41BP、46BP。

同业存单方面：

12月同业存单利率震荡下行，存单利率步入1%+时代。需求端来看，随着非银同业存款利率自律管理的倡议落地，比价效应下货基等机构或加大对存单的配置需求；供给端来看，地方债发行高峰已过，存单供给压力有所缓解，供需格局变化下进一步打开存单利率的下行空间。

12/2-12/27，3M、6M、1Y存单（AAA）收益率分别下行6BP、6BP、10BP至1.64%、1.64%、1.60%，1Y存单（AAA）利率下至1.6%。

总体而言，上中旬公布的通胀和经济金融数据，显示基本面修复仍待进一步夯实，债市定价“适度宽松”的货币政策，机构“抢跑”交易跨年行情，利率顺畅下行，债市再创年内新低；进入中下旬，央行提示利率风险，全国财政工作会议和地方专项债管理机制优化释放出积极的财政信号，政府债供给预期有所升温，叠加年内降准预期落空，资金维持“量稳价高”格局，长短端利率维持震荡格局。

从12月资金面来看：12月资金面整体处于合理充裕状态，资金利率中枢相较平稳，DR007整体位于7天OMO利率上方，呈现出“量稳价高”的特征，月末受跨年影响，资金波动明显加大，且流动性分层加剧。

12月地方债集中供给压力逐渐释放，政府债净融资规模有所回落， 央行平价缩量续做MLF，反映市场流动性仍较充裕，以及央行或综合运用买断式回购和国债净买入来呵护资金面整体平稳。

月末在跨年影响下，银行机构面临监管指标考核，对资金需求上升而融出意愿下降，资金面边际收敛，R007和DR007呈脉冲式上行走势，流动性分层进一步明显。但整体来看，12月资金面较季节性水平而言，属于较为平稳的状态。

具体展开来看：

第一，央行加大流动性投放，呵护资金面平稳跨年。

12月央行行为稳健宽松，尽管本月7天逆回购净回笼，MLF平价缩量续作，但临近年末，央行将加大力度开展买断式逆回购和净买入国债操作，呵护跨年流动性平稳。

截至12月27日，12月央行逆回购投放31510亿元，当月共有40571亿元逆回购到期，全月实现净回笼9061亿元。12月16日，MLF到期14500亿元，12月25日，MLF投放3000亿元，当月MLF净回笼11500亿元，本次缩量续做的原因或在于市场流动性充裕，进一步大量投放的必要性较低。临近年末，央行或通过买断式回购和净买入国债来补充市场流动性，呵护资金面平稳跨年。

第二，11月信贷同比少增，低于季节性，对流动性挤占较小。

一方面，11月信贷需求偏弱，M1与M2一升一降。11月新增社融2.34万亿元，同比少增1197亿元，总量符合季节性水平，其中政府债加速发行是主要支撑项。11月新增信贷0.58万亿元，同比少增5100亿元，仍低于季节性，其中居民短贷同比少增，居民中长贷实现连续两个月同比多增；企业短贷和中长贷有所走弱，低于季节性水平，票据冲量并不明显，指向实体融资需求仍偏弱。11月M1同比-3.7%，较前值进一步回升，主因在于地产销售好转、企业预期改善等；M2增速回落至7.1%，或与非银存款回落、财政支出放缓有关。

另一方面，从高频数据来看，12月票据利率先降后升。12月是季节性信贷小月，对流动性消耗或不大。上中旬票据利率维持震荡下行走势，半年国股转帖利率中枢和城商转帖利率中枢较11月均为环比回落，或指向12月实体融资需求仍然偏弱。临近月末，票据市场供大于求的状态下，引发票据利率大幅攀升。

第三，国债发行步入尾声，地方置换债发行任务基本完成。

12月政府债净融资为11438亿元，较11月环比回落，略高于季节性水平。

一方面，12月国债净融资缩量。单月来看，12月国债净融资明显低于历史同期水平。全年来看，1-12月国债净融资额为44857亿元，累计净发行进度快于历史同期。2024年超长期特别国债已合计发行10000亿元，全年发行任务已完成。

另一方面，12月地方债供给扰动逐渐减弱。12月地方置换债发行渐入尾声，2万亿元规模发行完毕，2024年1-12月新增一般债累计发行6989亿元，累计发行进度为97.0%，新增专项债累计发行40032亿元，考虑上年结转1000亿，2024年新增专项债累计发行进度为100.0%，全年发行任务已完成。

展望2025年1月，春节前资金面和债市怎么看？我们先回顾历史上的春节前资金面与债市表现来观察：

我们复盘最近四年，年初至春节前的资金面和债市走势可主要归为以下两类：

（1）2021年和2023年春节前资金利率中枢明显上移，对应看到经济回升向好，信贷迎来“开门红”，宽信用进程持续推进，央行操作注重均衡投放甚至逐渐回归常态化，债市向上调整；

（2）2022年和2024年春节前资金面整体均衡宽松，资金利率中枢相对平稳，对应观察到基本面弱修复状态，央行均有降准降息操作，呵护节前流动性平稳，债市呈现下行趋势。

1、2021：资金偏紧+债市大幅回调

政策端来看，央行货币政策逐渐回归常态化。2020年11月永煤事件后，央行呵护之下市场流动性极度宽松。2021年1月中旬以来，央行扭转市场预期，逐渐收紧流动性，带动资金利率大幅上行。

资金面来看，春节效应下，居民资金需求明显增加，流动性进一步承压，资金利率快速上升。2021/1/6-1/29，R007从 1.99%上行240BP至 4.39%，DR007从1.69%上升147BP至3.16%。

与此同时，宏观经济维持复苏向好态势。2021年1月，制造业PMI为51.3%，连续11个月处于扩张区间，经济稳步回升。1月PPI同比增长15.6%，企业开始从被动去库存转向主动补库存。1月新增社融5.17万亿元，超出市场预期，显示融资需求向好。

总体而言，2021年1月至春节前，基本面持续向好，央行逐渐退出宽松行为，收紧流动性，导致市场出现“钱荒”，资金利率明显上行，对债市构成一定利空，引发利率债收益率回调，短端品种调整幅度更大，带动期限利差压缩，收益率曲线进一步平坦化。

2、2022：资金平稳+债市整体走强

政策端来看，春节前降准降息落地。2021年12月，央行宣布降准0.5个百分点。2022年1月17日，央行下调MLF和OMO利率10BP，同时超额续作MLF 7000亿元，超出市场预期。1月18日，央行副行长刘国强表示，“把货币政策工具箱开得再大一些”，强化市场宽松预期。1月20日，1Y和5Y LPR分别调降10BP、5BP。1月24日，央行重启1500亿元14天逆回购，中标利率下调10BP至2.25%。

宽货币格局下，春节前资金面维持中性宽松，资金利率中枢相对平稳。央行加大公开市场投放力度，对冲1月税期高峰、政府债发行放量、春节前取现需求等因素影响，维持流动性合理充裕，资金面整体处于平稳态势。

基本面观察，经济预期仍偏弱，前期稳增长政策效果有待显现。受农产品保供政策影响，2021年12月CPI和PPI同比回落，CPI低位运行为货币政策发力打开空间。12月社融信贷结构有待进一步改善，其中政府债是社融的主要支撑项，市场主体融资意愿仍不足。

总结来看，2022年初至春节前，当时国内经济恢复的基础尚不牢固，政策仍需助力稳增长、宽信用，保持信贷合理增长。央行于2021年末宣布降准，2022年初双降政策利率，并加大流动性投放力度，呵护资金面平稳均衡，一定程度提振市场情绪，推动债市整体走强。

3、2023：资金收敛+债市表现偏弱

政策端观察，央行维护资金面合理均衡为推进宽信用保驾护航，但并非引导极度宽松的流动性环境。2023年1月降息预期落空，1月16日的MLF利率以及1月20日的 LPR利率均维持不变。虽然央行加大投放平抑季节性波动，1月16日，MLF超量平价续做，春节前一周逆回购投放近2万亿元，但并非引导极度宽松的流动性环境。

资金面来看，信贷投放提速叠加春节提现需求引发资金面收敛。1/5-1/18，R007从1.82%上行55BP至2.37%，DR007从1.36%上行90BP至2.26%，资金利率中枢有所抬升，资金分层仍然明显，一定程度压制债市情绪。

基本面观察，稳楼市政策推进，信贷迎来开门红。2023年1月，人民银行和银保监会出台了降低个人首套房贷款利率下限，改善优质房企资产负债表等一系列政策，助力信贷扩张和民企融资。2023年初迎来信贷开门红，1月企业中长贷同比多增14000亿元，票据融资同比减少5915亿元，信贷结构持续优化，宽信用效果逐步显现，提振经济修复预期，带动10年国债利率上行至2.90%之上。

总的来看，2023年初至春节前，宽信用持续推进以及基本面强修复预期，与此同时，央行降息预期落空，信贷投放加速消耗流动性，叠加春节前取现需求增加，引发资金面边际收敛，资金利率中枢有所抬升、波动加大，对债市形成一定利空，10年国债向上突破2.90%。

4、2024：货币宽松+利率持续下行

政策端观察，春节前央行超预期降准和定向降息。2024年1月，央行行为稳健偏宽松，1月15日，MLF宽幅超额续作9950亿元，净投放量2160亿元，单月净投放幅度为历史同期新高；1月24日，央行宣布降准0.5个百分点，有意缓解银行体系中长期资金压力，呵护春节前流动性平稳。1月25日，分别下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到1.75%。

资金面来看，流动性整体充裕下资金利率中枢平稳。2024年地方债提前批正式下达相比往年较晚，1月地方债发行节奏偏慢，平滑信贷波动要求下，1月信贷“开门红”或弱于历史同期，带来的流动性压力整体可控，叠加大行资金融出规模保持平稳，1月资金面处于均衡宽松状态，且波动幅度相对较小。

基本面观察，经济维持自然弱复苏状态，修复基础有待进一步夯实。1月金融数据和经济数据有所背离，1月社融信贷迎来“开门红”，总量超出预期。但1月物价指数延续回落，CPI同比下降0.8%，创下2009年9月以来的新低水平。1月份制造业PMI为49.2%，连续第4个月处于收缩区间，或指向经济内生增长动能仍不足，对债市有所支撑。

总体而言，2024年初至春节前，经济维持弱复苏格局，经济金融修复基础有待进一步夯实，央行释放货币宽松信号，加大逆周期调节力度，超预期降准0.5个百分点，定向降息0.25个百分点，资金面整体处于均衡偏松状态，资金利率中枢低于季节性水平，长短端利率持续下探，收益率曲线陡峭化下移。

（3）央行降准降息怎么看？

当前国内经济呈现波浪式运行特征，政策加码和化债落地之下，新一轮的信用扩张周期或许正在孕育，但通胀低位运行，地产下行压力的问题仍存，2025年稳增长、宽信用仍是政策诉求，财政扩张主线依然清晰，当中仍需宽货币配合发力。

关于降准，考虑到2025年政府债供给压力，信贷投放修复情况，以及为金融机构提供长期稳定的低成本资金，2025年降准仍有空间。当前金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，如果以5%为下限来考虑，后续仍有约150BP的降准幅度。

我们预估2025年或有100-150BP的降准空间，对应2-3次降准操作，关于时间窗口，不排除年初在对冲税期高峰、地方债加快发行、春节取现需求等因素下，央行降准呵护流动性平稳跨节的可能性。

关于降息，2024年12月中央经济工作会议明确提及“适时降准降息”，在“适度宽松”的货币政策取向之下，政策利率仍有下调空间，或进一步传导至LPR、存款利率和MLF利率，降低实体经济融资成本。

在降息节奏上，我们认为1月降息的概率或仍存在，政策靠前发力，进一步提振市场预期，对此需密切关注两方面压力和变化，一是国内银行息差压力，二是海外“特朗普政策”以及汇率压力的变化。

其一，2024年在禁止“手工补息”和存款利率两度下调后，非银同业活期存款利率也迎来调降，有利于降低银行负债成本，缓解净息差压力；此外，2025年如若发行特别国债补充国有大型银行资本，有利于缓解大行资本补充压力，增强信贷投放能力，对净息差的改善仍形成利好。

其二，关于外围和汇率的压力，2025年1月20日，特朗普正式就职，其政策主张或将推升美国通胀，将对美联储降息预期及节奏产生一定影响，给人民币汇率带来阶段性扰动，据CME“美联储观察”，美联储2025年1月暂停降息的概率达91.4%，但我国在“以我为主、兼顾内外平衡”的综合考量下，汇率或存在适度贬值的可能性，有利于国内货币政策宽松空间进一步打开。

资金面来看，1月需关注地方债是否加快发行，信贷投放修复情况以及春节取现带来的或有扰动，资金利率中枢或季节性抬升，预估央行也将加大公开市场投放呵护节前流动性平稳，关注央行是否降准，若央行年初降准，资金面或处于均衡平稳状态；若降准未落地，资金面或边际收敛，流动性分层或仍存在。

于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，货币宽松预期仍在，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，但走到当前位置建议保留一份审慎，节奏上可以有所调整，后续关注阶段性止盈压力、地方债供给、宽信用修复成色和基本面边际变化带来的或有扰动，债市震荡市的特征也将更为明显，建议把握调整后的交易和配置机会。

中期来看，后续地方两会和全国两会相关定调，财政发力及其效果或是关键因素，关注或博弈预期差的变化。

风险提示

1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。

2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期变化。

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。

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