摘 要
1、2027年6月前，有哪些城投债到期？
截至2024年12月13日，全国存量城投债规模为184816亿元，2027年6月30日前到期（回售）的存量债规模为133408亿元，占全部存量债的72%；其中公募非永续存量债的规模为66892亿元。
从下沉策略的思路出发，在2027年6月前到期的范畴内，我们首先关注的是收益。聚焦2027年6月前到期（回售）的存量债，分省来看：
（1）江苏、浙江、福建：整体收益率不算高，在2%左右水平，但区域相对优质且存量充沛，有相对安全的下沉空间。
（2）山东、四川、河南、陕西：收益率相对略高，在2.13-2.30%区间。山东、四川、陕西隐含AA-等级估值分别为2.74%、2.61%、2.90%，利差及超额利差均较大，下沉性价比较高。
（3）湖北、湖南、江西、安徽：收益率处于居中水平，在2.06-2.10%区间，且存量尚可，隐含AA-等级估值在2.30-2.48%区间，超额利差在19-28bp区间，可酌情参与。
（4）重庆、天津、广西、云南、贵州：重庆、天津、贵州区域整体的超额利差已较窄，广西、云南相对较高；各区域隐含评级AA-及广西的AA(2)估值处于较高水平。
进一步，聚焦省内，重点关注上文提到的省份，分为4个梯队来观察。
2、聚焦省内，哪些区域更有性价比？
江苏：盐城、泰州区域的整体估值相对较高。省内隐含评级AA-存量规模不大，可择取盐城、泰州的隐含评级AA-等级债项。
浙江：舟山、湖州整体估值在省内相对较高。省内隐含评级AA-存量稀少，湖州长兴县、德清县估值及超额利差尚处省内相对高位，可在其中选择。
福建：若在福建省内寻求收益，可考虑南平区域、莆田区县级的平台，尚存一定的超额利差。
山东：隐含评级AA(2)范围内，可考虑潍坊。隐含评级AA-范围内，潍坊、青岛（李沧、黄岛）、济宁（邹城）有较多选择。
四川：省会成都之外，可重点关注泸州的AA(2)债项。成都市之内，AA(2)存量尚可，龙泉驿区的成都经开区平台、郫都区的部分平台，可选择参与。
河南：省会郑州之外，洛阳市存量较多，区县级估值及超额利差较高，市本级当前收益率尚可；郑州市内，巩义市及郑东新区平台目前估值相对较高。
陕西：隐含评级AA-范围内，可重点关注曲文投，当前估值在3.2%以上；隐含评级AA(2)范围内，可重点关注西安高新控股，部分2年以上债项估值在2.5%以上。
重庆：綦江、大足、合川、长寿、万州整体估值水平较为突出，且存量债较多。綦江、大足的隐含评级AA-债项收益率及超额利差较高且存量充沛，合川区AA(2)债项亦可关注。
天津：市本级平台中，渤海国资、泰达收益率及超额利差相对较高，且存量充沛；滨海新区中，大部分债项估值已压缩至低位；北辰区平台可关注。
其他区域省内情况详述见正文。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
从下沉策略的思路出发，在2027年6月前到期的范畴内，我们首先关注的是收益。聚焦2027年6月前到期（回售）的存量债，分省来看：
（1）江苏、浙江、福建：整体收益率不算高，在2%左右水平，但区域相对优质且存量充沛，有相对安全的下沉空间。
（2）山东、四川、河南、陕西：收益率相对略高，在2.13-2.30%区间。山东、四川、陕西隐含AA-等级估值分别为2.74%、2.61%、2.90%，利差及超额利差均较大，下沉性价比较高。
（3）湖北、湖南、江西、安徽：收益率处于居中水平，在2.06-2.10%区间，且存量尚可，隐含AA-等级估值在2.30-2.48%区间，超额利差在19-28bp区间，可酌情参与。
（4）重庆、天津、广西、云南、贵州：重庆、天津、贵州区域整体的超额利差已较窄，广西、云南相对较高；各区域隐含评级AA-及广西的AA(2)估值处于较高水平。
进一步，聚焦省内，我们重点关注上文提到的省份，分为4个梯队来观察：
（1）江苏、浙江、福建；
（2）山东、四川、河南、陕西；
（3）湖北、湖南、江西、安徽；
（4）重庆、天津、广西、云南、贵州。
1、江苏、浙江、福建
江苏：2027年6月前到期的城投债中，盐城、泰州区域的整体估值相对较高，可选择其中的重点区县级及园区平台下沉。江苏省内AA(2)等级债项存量丰富，AA-存量规模不大，可择取盐城、泰州的隐含评级AA-等级债项，存量相对较多，超额利差在省内亦算相对高位。
浙江：舟山、湖州区域的整体估值在省内相对较高。浙江省内AA(2)等级债项存量规模不及江苏，AA-存量稀少，湖州的长兴县、德清县平台的估值及超额利差尚处省内相对高位，可在其中选择。
福建：莆田、南平区域的整体估值在省内相对较高，其他地市均已压缩至2%左右或以下的低位，若在福建省内寻求收益，可考虑南平区域、莆田区县级的平台，尚存一定的超额利差。
2、山东、四川、河南、陕西
隐含评级AA(2)范围内，潍坊的AA(2)等级估值在2.33%，超额利差达31bp，存量较多。隐含评级AA-范围内，潍坊、青岛（李沧、黄岛）、济宁（邹城）有较多选择，估值多在2.5%以上且仍有较大的超额利差。
四川：省会成都之外，可重点关注泸州的AA(2)债项，收益相对较高，且有一定存量。成都市之内，AA(2)存量尚可，龙泉驿区的成都经开区平台、郫都区的部分平台，可选择参与；AA-存量较少，基本集中于金堂县，收益率在省内高位。
河南：省会郑州之外，洛阳市2027年6月前到期的城投债存量较多，区县级估值及超额利差较高，市本级当前收益率尚可；郑州市内，巩义市及郑东新区平台目前估值相对较高。
陕西：省会西安2027年6月前到期的城投债存量丰富，AA(2)及AA-等级债项均有一定性价比，估值分别为2.35%、2.95%。
隐含评级AA-范围内，可重点关注曲文投，当前估值在3.2%以上；隐含评级AA(2)范围内，可重点关注西安高新控股，部分2年以上债项估值在2.5%以上。
湖南：隐含评级AA(2)范围内，可重点关注株洲，尤其是区县级及园区平台；隐含评级AA-范围内，可关注株洲、郴州、怀化、岳阳，存量较多且整体估值均在2.43%以上。
江西：上饶、景德镇、萍乡整体估值较高且存量尚可，可关注景德镇、萍乡的AA(2)债项，赣州区县级的AA-债项。
安徽：多数地市整体估值已处于低位，蚌埠市相对较高，可关注蚌埠市AA(2)债项，存量相对多。
4、重庆、天津、广西、云南、贵州
天津：市本级平台中，渤海国资、泰达收益率及超额利差相对较高，且存量充沛；滨海新区中，大部分债项估值已压缩至低位，AA-债项存量较少；其他区县中，北辰区平台可关注。
云南：省本级平台的估值及超额利差均压缩至低位，可重点关注昆明市平台，收益率仍在相对高位且超额利差较高。
广西：省本级AA(2)、AA-债项存量较多，收益率尚可，柳州、南宁的超额利差仍有空间。
贵州：省本级平台收益率已压缩至低位，主要关注贵阳市本级AA(2)及AA-，收益率较高且存量尚可；遵义市存量AA-债项主要为私募债。
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、部分数据缺失所导致的偏差。部分债项估值数据缺失，或导致统计偏差。
3、宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。
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