作者：谭逸鸣/唐梦涵
摘 要
1、转债周度专题
2、转债市场表现
3、转债市场估值
本周全市场加权转股价值下降，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为82.28元，较上周末减少5.38元；全市场加权转股溢价率为54.55%，较上周末上升了7.94pct。
4、转债供给与条款
本周新上市转债0只；待上市转债2只，规模共计18.31亿元；一级审批数量为3只。本周11只转债发布预计触发下修公告，13只转债不下修，1只转债实际下修；3只转债预计触发赎回。截至本周末，仍在回售申报期的转债共7只，尚在公司减资清偿申报期的转债18只。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
策略角度看，结构性分化与历史反转是2024年的主趋势：
放宽评级限制的双低策略表现更优。万得双低策略指数 2024 年录得 15.53%收益，在万得、中证指数等编制的主流转债指数系列中领跑。拆分来看，万得的双低指数不限制评级，仅选择价格和转股溢价率*100 之和最小的 1/6 可转债作为样本券；中证转债价值指数（双低）限制主体评级 AA-及以上，选取转股溢价率和收盘价综合排序最低的 1/3 可转债作为样本券。也即万得双低转债指数样本券更集中，且可以纳入 A+等低评级弹性转债，弹性因而较中证双低指数更高；中证转债平衡策略（高 YTM 且低转股溢价率）类似于双低指数，且不限制评级，2024年表现亦高于中证双低指数。此外，中证转债价值指数等采用派许加权法，对高价高市值权重给予更高权重，而万得双低指数采用债券余额加权，相对不受高价因子影响，因而表现更为优异。
以史为鉴，展望 2025 年转债市场，我们认为：
转债信用风险扰动范围有限，学习效应下，估值及价格波动程度有望减弱。一是正股退市风险波及范围呈点状，随着权益市场底部反弹，面值退市风险相对弱化；而连续两个会计年度亏损且营收低于 3 亿元（主板）/1 亿元（创业板、科创板）的标准并不算高，转债对应正股的财务退市风险亦相对可控。二是转债偿付风险可通过下修来缓解。山鹰转债在反弹市场中精准把握下修机会促进大额转股并最终平稳兑付落地，为弱资质转债促转股提供正向范例。转债信用风险仍是转债定价的重要变量，但或局限于少部分个券；学习效应下，估值波动程度有望减弱。
但需警惕财报期中低评级转债阶段性价格回调负循环。在退市新规背景下，1月业绩预告密集披露期临近，近期小微盘股已有提前大幅调整；向后看 4 月年报期、6 月评级调整期，小微盘转债正股波动或再次加剧，中低评级的小盘券或因业绩“爆雷”、监管问询或非标审计意见等负向因素而出现超跌，建议提前换仓规避。
供给稀缺背景下，中大盘转债有望承接部分底仓需求，转债估值抬升与正股受益于化债景气度改善共振，中大盘转债有望贡献收益基本盘。我们看好 2025 年转债资产的指数性投资机会，提升仓位是基础。底仓券方面，短期来看，银行转债当下估值已不算便宜，生猪养殖行业盈利弱修复或难贡献大幅弹性，新能源转债多暂未下修、弹性相对不足。在此背景下，中大盘转债有望承接部分底仓需求，且中大盘转债多集中在有色金属、环保、建材等行业，或受益于化债背景下行业景气度与现金流边际改善共振，有望贡献组合受益基本盘。
科技自主可控是经济政策发力重点方向，低评级小盘科技成长转债有望增厚组合弹性。历史复盘看，小盘科技转债因正股弹性、转债资金筹码简单等原因表现出较高价格弹性。展望 2025 年，AI 大模型、自动驾驶、人形机器人等主题概念热度高涨，半导体周期修复，AI 消费电子有望加速落地应用，对应的低评级小盘科技成长转债有望延续高弹性趋势，增厚组合收益弹性，建议在 2-3 月、6-7月等非财报期关注相关方向的核心标的。
以上策略最核心的基础，便宜才是王道，建议持续关注双低转债。建议结合负债端稳定性，弱化低价转债强制出库机制，放宽外部评级限制，更多着眼于内部评级，关注中低评级的双低转债。
至于本周转债市场跟随权益回调，我们认为更多是前期政策脉冲效应减弱，基本面尚未见明显改善前的估值压缩导致。中证 2000 等小微盘杀跌明显，科技TMT 股票领跌，大盘转债抗跌，也支撑了我们关于 2025 年转债市场节奏与风格的观点，回调之后建议逢低择优布局。
2、周度回顾与市场展望
本周三大指数集体收跌，幅度比以往较大。本周一，A 股三大指数涨跌不一，上证指数、深证成指上涨 0.51%/0.18%，创业板指下跌 0.11%，沪深两市成交额达 0.60 万亿元。传媒、商贸零售、农林牧渔涨幅居前，医药、有色金属、钢铁跌幅靠前。本周二，A 股三大指数放量下跌，其中沪指跌 1.63%，沪深两市成交额为 1.36 万亿元。申万一级行业全数收跌，其中，跌幅前三行业为电子、计算机、非银金融，跌幅后三行业为纺织服饰、食品饮料、煤炭。本周四，沪指以跌 2.66%开年，仅商贸零售、综合和纺织服饰板块微涨。本周五，A 股三大指数涨跌不一，上证指数上涨 0.17%，深证成指、创业板指下跌，仅煤炭、公用事业、传媒 3 个行业微涨，电子、计算机、通信跌幅靠前。截至本周五，上证指数、深证成指、创业板指分别下跌 5.55%/7.16%/8.57%，波动幅度较大。
股市展望，当前 A 股市场估值有所回升但拉长来看仍偏底部，风险溢价比呈现出较好的配置性价比。12 月国内 PMI 环比小幅回暖，新订单指数连续升温，增量财政及货币政策陆续落地，大规模设备更新、消费品以旧换新措施有望提振内需，出口增速或因基数效应有所回落。考虑到美联储降息周期开启，国内经济基本面与资金面的弱共振有望逐步开启。
1、权益市场普跌，TMT、军工领跌
本周权益市场普跌。万得全 A 下跌 7.00%，上证指数下跌 5.55%，深证成指下跌 7.16%，创业板指下跌 8.57%；市场风格上更偏向于大盘成长，周内沪深 300下跌 5.17%，上证 50 下跌 4.24%；小盘指数中，中证 1000 下跌 8.85%，科创50 下跌 7.54%。
2、转债市场收跌，百元溢价率上升
本周转债市场收跌，其中中证转债下跌 1.70%，上证转债下跌 1.47%，深证转债下跌 2.01%；万得可转债等权下跌 2.65%，万得可转债加权下跌 1.59%。
本周转债日均成交额有所回落。本周转债市场日均成交额为 500.85 亿元，较上周日均回落 147.22 亿元，周内成交额合计 2003.39 亿元。
转债行业层面上，29 个行业收跌。其中公用事业、银行和石油石化行业市场跌幅较少，跌幅分别为 0.51%、0.65%、1.02%；传媒、国防军工和非银金融等行业领跌。
对应正股层面上，29 个行业收跌。其中银行、公用事业和石油石化行业市场跌幅较少，跌幅分别为 2.54%、2.59%、2.91%；通信、计算机和国防军工等行业领跌。
价格层面来看，绝对低价转债数量增加，转债价格中位数下跌。本周绝对低价转债（绝对价格小于110元）较上周增加30只，价格区间在110元-130元的转债较上周增加3只，价格区间在130元-150元的转债较上周减少17只，价格区间在150元-200元的转债较上周减少17只，价格大于200元的转债较上周减少0只。截至本周五，全市场转债价格中位数收报116.69元，较上周末下跌2.09元。
本周全市场加权转股价值下降，而溢价率上升。从市场转股价值和溢价率水平来看，本周末按存量债余额加权的转股价值均值为82.28元，较上周末减少5.38元；全市场加权转股溢价率为54.55%，较上周末上升了7.94pct。
3、不同类型转债高频跟踪
以平底溢价率±20%作为分界线，定义偏股型、偏债型和平衡型转债；定义 0-5 亿元（包含）、5-10 亿元（包含）、10-30 亿元（包含）和大于 30 亿元的转债分别为小盘、中小盘、中盘和大盘转债。
下面我们以债券余额作为权重，分别编制不同平价、股债性、评级和大小盘分类下各类型转债指数，高频跟踪不同类型转债市场表现及估值变化。
本周股债性分类下偏股型、平衡型、偏债型转债下跌。本周偏股型转债下跌2.35%，平衡性转债下跌2.01%，偏债型转债下跌1.24%。2023年以来，偏股型转债录得76.47%收益；平衡型转债录得6.31%收益；偏债型转债录得3.03%跌幅。历史回顾来看，偏股型转债更具弹性，平衡型转债整体更为抗跌。
本周中小盘、大盘转债均下跌。本周小盘转债下跌3.30%，中小盘转债下跌2.16%，中盘转债下跌1.88%，大盘转债下跌0.95%。2023年以来，小盘转债录得3.71%收益；中小盘转债录得4.87%收益；中盘转债录得4.75%收益；大盘转债录得6.27%收益。
3.2 分类估值变化
本周各类型转债估值涨跌不一。平衡型转债估值上行，偏股型转债估值下行；（110，120]平价转债估值上行，（0，80]平价转债估值上行明显；AAA 评级转债估值下行，其余评级转债上行；大盘转债估值下行，其余大小盘分类转债估值上行。
2024 年初至今，偏股型、平衡型转债转股溢价率均处于历史较低水平。截至本周五，偏股型、平衡型转债转股溢价率均处于 2017 年以来 10%分位数左右。
各评级转债转股溢价率水平小幅震荡。2022 年上半年，各评级之间溢价率水平差异较大，A+转溢价率水平远高于其他评级；近期债券市场小幅震荡，评级间的差异也在逐步缩小；目前高评级转债溢价率水平较低。
不同债券余额分类转债定价趋于理性，溢价率有所回落。在 2022 年 5-6 月份的震荡行情之中，市场缺乏交易主线，新券定价偏离合理定价区间现象频出，其中以低评级、小盘转债尤甚；在此期间，小盘转债溢价率明显高于其他类型转债，直至监管层出台可转债交易新规，新券定价回归理性。
本周一级审批数量 3只（2024-12-30至2025-01-03）。利柏特（7.50亿元），江苏华辰（4.60亿元），保利发展（95.00亿元）均已被交易所受理。
自2022年初至2025年1月3日，预案转债数量合计90只，规模合计1576.77亿元。其中董事会议案通过的转债数量为9只，规模合计75.48亿元 ；经股东大会通过的转债数量为44只，规模合计724.63亿元 ；经交易所受理的转债数量为24只，规模合计580.73亿元 ；经上审委通过的转债数量为8只，规模合计80.62亿元 ；经证监会同意注册的转债数量为5只，规模合计115.32亿元。
2、下修&赎回条款
1）预计触发下修：本周共 11只转债公告预计触发下修。
2）不下修：本周共 13只转债公告不下修，多公告6 个月不下修期限。
3）提议下修/实际下修：1只转债公告下修结果，铭利转债下修到底。
1）预计触发赎回：本周共3只转债公告预计触发赎回。
2）不提前赎回：无。
3）提前赎回：无。
截至本周末，仍在回售申报期的转债共7只，尚在公司减资清偿申报期的转债18只，建议持续关注转债价格变动及公司下修倾向边际变化。
研究报告信息
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