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作者：谭逸鸣/刘雪
当周聚焦：12月信用表现如何？站在当前时点，开年后信用利差会持续开启压缩吗？补涨后的二永债是否还有参与空间？超长普信债能否接棒补涨行情？
第一阶段（月初至12月8日）：月初，债市做多情绪仍较强。信用债延续演绎11月以来的“抢跑”行情，交易盘买债力度不减，带动信用债收益率表现整体好于利率债，信用利差收窄。第二阶段（12月9日至12月16日）：利率仍维持强势。信用债收益率整体跟随利率债下行，但在跨年抢跑、货币宽松预期等因素共同作用下的机构买盘力量更集中于利率债，对信用债买入力度减弱的情况下，信用品种收益率下行幅度多不及利率，信用利差被动走阔。第三阶段（12月17日至12月26日）：随着央行再度提示利率风险，长端利率走出震荡行情，下行趋势有所收敛。期间信用整体跟随利率震荡调整，但往往在收益率上行时调整时长及幅度高于利率，在收益率下行时，反应相对滞后，下行幅度普遍不及利率，进而使得信用利差进一步走高。第四阶段（12月27日至月末）：利率在多重因素共同作用下继续向下突破。信用在前期持续“跑输”利率债后，多迎来补涨，但内部表现呈现一定分化，流动性较好的二永等品种涨幅整体领先其他信用品种。全月来看，信用利差涨跌互现，除部分3-5年期信用品种信用利差小幅收窄外，其他信用品种信用利差多走阔。此外，12月各信用品种持有期回报表现来看，整体符合：二永债>产业债>城投债；短端信用表现虽不及长端但多数仍跑赢利率品种；长端信用品种多数录得1.5+%的正回报，尤其是10年期超长信用，全月回报超过2%甚至2.5%，但仍跑输利率债。综合上述可以看到，下行趋势当中，久期仍然是核心变量。当周，多重因素共同作用下，长端利率再创新低。信用债收益率整体跟随利率债下行，且在交易盘继续大幅净买入的情况下，信用补涨行情进一步深化演绎，信用利差大幅收窄，但内部表现仍有一定分化：（1）中高等级长端二永当周领跑其他债券品种，收益率下行幅度逾15bp，对应信用利差收窄5-15bp；（2）在资金偏贵的约束下，短端信用当周收益率下行幅度不算大，但在短端国开债利率有所上行的情况下，信用利差被动收窄且幅度较大，整体高于中长端普信；（3）超长普信收益率下行幅度不算小，但整体弱于二永债，对应信用利差虽有收窄但收窄幅度不大，且表现较好的更多是流动性更好的央企超长债，城投超长债表现一般，对应信用利差小幅走阔，行情仍然在蓄力过程中。于债市而言，当前基本面整体修复力度相对有限，宽货币相对确定，而宽信用仍需观察，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，债牛趋势仍在，这为信用利差的压缩创造了有利环境。跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后会更为显著，站在一个季度的角度来看的话，信用配置上的需求是有利的。（1）前期二永快速补涨后，信用利差压缩较多，尤其是中长端，当前已经低于2024年12月6日时的阶段性低点，但仍处在2024年以来的50+%分位数上。从这一点看，仍有压缩空间，此类流动性较好、市场参与范围较广的品种仍可继续参与。而考虑在春节前负债端或有扰动之下，不排除会出现一些波动，迎来阶段当中更好的参与点位。（2）中高等级中等期限普信，同样可作为底仓提升一定仓位比例，后续等待利差持续压缩；中低等级品种分歧仍在，还需观察。（3）此外，站在当前位置，或可进一步关注超长普信债的利差压缩空间，其较2024年2月6日低点仍有10+bp空间，在市场持续不断的增量资金以及利率逐步再度打开空间的背景下，或会引领下一轮信用补涨行情。但对于负债端流动性要求较高的机构而言，点位和仓位选择还是需要考虑的。正文部分回顾了当周信用（2024年12月30日-2025年1月5日，下同）一二级市场表现。风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。![]()
当周聚焦：12月信用表现如何？站在当前时点，开年后信用利差会持续开启压缩吗？补涨后的二永债是否还有参与空间？超长普信债能否接棒补涨行情？
12月，债市先在宽货币预期和跨年行情交织中演绎下行逻辑，利率持续下探至新低；进入中下旬，在央行提示利率风险、政府债供给预期和资金“量稳价高”格局下演绎震荡逻辑，长端和短端利率先后出现回调。信用虽整体跟随利率走势变动，但多数时间表现不及利率，信用利差被动走阔，直至月末迎来补涨行情后信用利差开始收窄。第一阶段（月初至12月8日）：月初，债市做多情绪仍较强。信用债延续演绎11月以来的“抢跑”行情，交易盘买债力度不减，带动信用债收益率表现整体好于利率债，信用利差收窄。第二阶段（12月9日至12月16日）：利率仍维持强势。信用债收益率整体跟随利率债下行，但在跨年抢跑、货币宽松预期等因素共同作用下的机构买盘力量更集中于利率债，对信用债买入力度减弱的情况下，信用品种收益率下行幅度多不及利率，信用利差被动走阔。第三阶段（12月17日至12月26日）：随着央行再度提示利率风险，长端利率走出震荡行情，下行趋势有所收敛。期间信用整体跟随利率震荡调整，但往往在收益率上行时调整时长及幅度高于利率，在收益率下行时，反应相对滞后，下行幅度普遍不及利率，进而使得信用利差进一步走高。第四阶段（12月27日至月末）：利率在多重因素共同作用下继续向下突破。信用在前期持续“跑输”利率债后，多迎来补涨，但内部表现呈现一定分化，流动性较好的二永等品种涨幅整体领先其他信用品种。全月来看，信用利差涨跌互现，除部分3-5年期信用品种信用利差小幅收窄外，其他信用品种信用利差多走阔。此外，12月各信用品种持有期回报表现来看，整体符合：二永债>产业债>城投债；短端信用表现虽不及长端但多数仍跑赢利率品种；长端信用品种多数录得1.5+%的正回报，尤其是10年期超长信用，全月回报超过2%甚至2.5%，但仍跑输利率债。综合上述可以看到，下行趋势当中，久期仍然是核心变量。央行开展14000亿元买断式逆回购和3000亿元国债净买入，继续维持支持性货币政策立场，呵护跨年流动性；权益市场表现偏弱，股债跷跷板效应明显；市场一致性预期仍较强，年初机构配置力量有所支撑，交易盘领跑。全周来看，10年国债利率下破1.60%，30年国债利率接近1.85%。信用方面，信用债收益率整体跟随利率债下行，且在交易盘继续大幅净买入的情况下，信用补涨行情进一步深化演绎，信用利差大幅收窄，但内部表现仍有一定分化：（1）中高等级长端二永当周领跑其他债券品种，收益率下行幅度逾15bp，对应信用利差收窄5-15bp；（2）在资金偏贵的约束下，短端信用当周收益率下行幅度不算大，但在短端国开债利率有所上行的情况下，信用利差被动收窄且幅度较大，整体高于中长端普信；（3）超长普信收益率下行幅度不算小，但整体弱于二永债，对应信用利差虽有收窄但收窄幅度不大，且表现较好的更多是流动性更好的央企超长债，城投超长债表现一般，对应信用利差小幅走阔，行情仍然在蓄力过程中。第一，信用利差还会持续压缩吗？信用继续延续补涨行情？第二，二永等类利率品种利差压缩后，行情如若延续，谁来接棒领跑？首先，于债市而言， 当前基本面整体修复力度相对有限，宽货币相对确定，而宽信用仍需观察，对债市仍形成支撑，大行或有增量资金，以及跨年后开门红保费流入带来一定配置需求，债牛趋势仍在，这为信用利差的压缩创造了有利环境。第二，跨年后理财规模或有一轮回暖，配置力量有所增强，而这在春节之后会更为显著，站在一个季度的角度来看的话，信用配置上的需求是有利的。前期二永快速补涨后，信用利差压缩较多，尤其是中长端，当前已经低于2024年12月6日时的阶段性低点，但仍处在2024年以来的50+%分位数上。从这一点看，仍有压缩空间，此类流动性较好、市场参与范围较广的品种仍可继续参与。而考虑在春节前负债端或有扰动之下，不排除会出现一些波动，迎来阶段当中更好的参与点位。与此同时，中高等级中等期限普信，同样可作为底仓提升一定仓位比例，后续等待利差持续压缩；中低等级品种分歧仍在，还需观察。此外，站在当前位置，或可进一步关注超长普信债的利差压缩空间，其较2024年2月6日低点仍有10+bp空间，在市场持续不断的增量资金以及利率逐步再度打开空间的背景下，或会引领下一轮信用补涨行情。但对于负债端流动性要求较高的机构而言，点位和仓位选择还是需要考虑的。回顾当周信用（2024年12月30日-2025年1月5日，下同）一二级市场表现：当周，普信债合计发行1239亿元，偿还829亿元，实现净融资409亿元，其中城投债净融入341亿元，产业债净融入68亿元。发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为49%、23%、23%、5%，加权发行期限为2.57年，与上周基本持平。发行利率方面，当周普信债加权发行票面为2.02%，较上周增加3bp，细分期限看，中短端发行票面有所下降，长端及超长端发行票面有所提高。一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.51倍，较上周有所提高。细分期限来看，当周依旧是5年期债项认购倍数稍高，超长债的认购情绪自2024年12月以来不断走弱。此外，当周普信债取消发行规模2亿元，占普信债发行规模的0.13%。当周共有7只发行期限在5年期以上的超长信用债发行，涉及7家发行人，规模合计63亿元，各主体当周发行的超长债整体认购情绪均不高。当周，城投债整体净融入341亿元，较上周增加599亿元，其中AA+及以上高等级主体为融入主力，AA主体持续净融出。发行期限方面，当周发行的城投债加权发行期限3.04年，较上周下降0.13年，当周1年内债项及5年期以上债项发行占比均有明显提高。此外，当周城投债加权发行票面在2.08%，较上周下降7bp；有效认购倍数为1.65倍，与上周基本持平；分期限看，当周5年期债项认购情绪较高。分区域看，当周江苏、浙江、广东等11个省份净融资为正，中高等级主体为融入主力；重庆、福建、辽宁等13个省份净融资为负。当周，产业债实现净融入68亿元，较上周增加339亿元。发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在1.57年，较上周下降0.47年，当周1年内债项发行占比逾70%。此外，当周产业债加权发行票面在1.91%，与上周基本持平；有效认购倍数为1.06倍，与上周基本持平。当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行11亿元，实现净融资-7亿元，环比减少14亿元。当周，公募信用债成交规模3476亿元，日度成交规模为869亿元，较上周大幅减少。分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.32年，较上周增加0.18年。当周，公募城投债成交规模2019亿元，日均成交规模为505亿元，较上周减少176亿元。分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.38年，较上周增加0.19年。成交的期限结构上，5年期及以上债项成交占比有所提高。进一步分区域看：（1）江苏、山东等区域公募城投债周度成交规模在200亿元以上；（2）广东、浙江等区域公募城投债周度成交规模在150-200亿元；（3）其他区域不足150亿元。此外，开年第一周，多数区域成交久期有所提高，湖南、湖北、天津、陕西等区域成交久期环比增加0.5+年。当周，公募产业债成交规模1457亿元，日均成交规模在364亿元，较上周减少152亿元。分期限看，当周公募产业债加权成交期限为2.25年，较上周增加0.17年。当周，二永债成交规模1751亿元，日均成交规模在438亿元，环比明显减少。分期限看，当周二永债加权成交期限为3.51年，较上周增加0.23年。下图展示了当前主要信用资产收益率及信用利差分布及区间变动情况：1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
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证券研究报告：《信用策略周报20250105：信用补涨继续，超长普信蓄力》报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；刘雪S0100523090004
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