作者：谭逸鸣/郎赫男/何楠飞
摘 要
1、化债背景下，宽财政与宽信用怎么看？
明年财政发力，重点将落在化债、补银行资本、稳地产以及扩内需，在化债组合拳和财政发力更加积极的背景下，新一轮的信用扩张或正在孕育。按2025年目标赤字率在3.5%-4.0%计算，我们预计政府债发行规模在14万亿元左右：
（1）中央财政：普通国债预计发行4.14-4.73万亿元；此外，补充国有大行资本金的特别国债预计发行1万亿元；用于“两重”、“两新”的超长期特别国债预计发行1万亿元。
（2）地方财政：新增一般债预计发行0.73-0.84万亿元；新增专项债发行额度预计为4.5-5.0万亿元，其中，土储专项债为0.5-1.0万亿元，用于扩基建和稳地产的新增专项债或超3.2万亿元，用于化债的特殊新增专项债为0.8万亿元；此外，用于化债的置换专项债规模为2万亿元。
（3）广义财政：城投加杠杆有望较2024年呈现边际改善，但总体或仍偏谨慎；央企加杠杆或能为经济增长引擎带来一定补充，未来债券发行体量预计仍有不小的空间。
2、稳地产、促消费，居民加杠杆怎么看？
促消费与居民短贷：2025年聚焦于促消费的领域政策储备较多，明年居民消费将有望得到进一步提振，居民短贷预计将继续有所支撑。
稳地产与居民中长贷：在财政和货币政策的协同发力之下，2025年房地产市场的供需关系及预期或将得到一定改善，量价有望迎来止跌回升。但居民就业和收入预期的实际修复情况，仍需进一步跟踪和观察，对应到居民加杠杆意愿及能力空间来看，或也还需合理评估。
3、货币政策和流动性怎么看？
关于降准：若2024年内第二次降准能够落地，对于2025年，我们预计将还有50-100BP的降准空间，对应1-2次降准操作；若2024年未进行第二次降准，我们认为不排除2025年降准100-150BP的可能性，对应2-3次降准操作。
与此同时，央行也将利用“7天逆回购投放/买断式逆回购/降准/国债买入/MLF”等工具进行基础货币投放。此外还需关注结构性工具的运用，尤其是与财政及地产政策的配合发力情况。
关于降息：我们预计2025年政策利率降息幅度有望达20-40BP，对应或进行1-2次降息。更关键的问题在于降息的节奏，对此需密切关注两方面压力和变化，一是国内银行息差压力，二是汇率压力。
在政策利率引导之下，资金利率中枢及存单利率预计将相应进一步下移。
4、机构行为怎么看？
2025年“资产荒”或有所一定缓和，但趋势仍难言逆转，重点关注非银负债端稳定性：一方面，在宏观政策组合发力之下，经济增长和信用扩张有望有所修复，债券资产供给规模或将抬升，“资产荒”或呈现一定缓和；但另一方面，在化债过程中，部分高息资产被置换为低息资产，叠加银行降成本，部分资金或将面临重新配置的压力，债市“资产荒”现象预计仍将延续。
5、交易节奏怎么看？
政策加码下，明年需密切关注基本面及宽信用的修复情况，这将是影响债券定价的关键变量。但总体而言，基本面实质性修复或仍需时间等待和进一步确认，而在宽货币配合发力之下，降息降准均可期，综合来看债牛逻辑或仍难逆转，债市利率仍处于下行区间，具体幅度则或取决于货币政策的宽松情况及明年政策效果的显现。
故而对于明年债市，我们仍可保持乐观，关键在于曲线形态变化，以及入场交易配置的节奏，这当中需关注来自经济基本面、政府债供给、机构配置力量以及债市增量资金等方面的边际变化，债市波动调整或有所加大。
对应有几种可能的情形，尤其是在上半年的行情当中：（1）若增量政策在明年两会召开前加速落地，及时接续今年下半年以来的增量政策，或将有效推动经济基本面的持续修复，将给债市带来一定调整压力，曲线或先呈陡峭化演绎，对应需考虑调整后再入场参与交易配置。（2）若增量政策出台的节奏偏缓或力度偏弱，以及经济修复和信用扩张仍处于孕育过程，对应债市调整压力仍不大，曲线或继续演绎牛平，而后再根据形势变化作进一步调整与应对。（3）而全年角度来看，还需进一步观察后续政策发力情况，以及经济基本面和宽信用进程修复的成色及持续性。
此外，“稳住楼市股市”之下，股市楼市对债市资金或存在一定虹吸效应，但整体来看影响或处于相对有限的范围内，在货币宽松和流动性充裕的环境下，2025年仍有望实现股债双牛。
6、低利率环境下，行业如何演绎？
若从日本资管行业的历史发展观察，在低利率时代，日本固收类资管产品发展速度有一定放缓甚至停滞。从当前格局来看，日本的固收类基金当中以货币储备基金为主，此外，股票类基金成为日本公募基金当中的主流品种。
7、长期视角下的经济新旧动能转换
驻足于当前现实情况来看，未来逆周期增量政策的出台力度及节奏，或许还需进一步结合各部门资产负债表压力进行综合评估。当前而言，无论是企业、居民，还是地方政府（尤其是考虑城投有息债务后），各部门杠杆率水平都并不低，只是在结构上还有一定优化空间。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
岁末年初，又到了总结展望的时间点，近期快速演绎的债牛行情，已然让债市进入“1%”时代。
2024年里，债市有太多“意料之外”却又“情理之中”的事情上演。
具体而言，根据10年国债收益率走势，我们可将全年行情大致划分为四个阶段：
（1）阶段一（1/2-3/6）：“资产荒”演绎逐步深化，长端利率快速下行。货币政策平稳向宽、基本面波浪式修复、实体融资需求偏弱叠加政府债供给偏缓，“资产荒”主导债市行情，久期策略渐成主流选择，推动长端利率快速下行，曲线牛平。
（2）阶段二（3/7-6/28）：多空交织，债市窄幅震荡。3/7-4/23，地产政策加码预期升温、监管关注长端风险、政府债供给担忧、汇率压力扰动债市，“手工补息”整改支撑非银配置需求，带动短端和信用行情；4/24-5/11，监管多次提示长端风险，政府债供给担忧继续升温，叠加股市走强，债市调整；5/13-6/28，供给担忧有所缓解，“517”地产新政出台，长端下行动力减弱。而随着市场对央行风险提示敏感度降低、供给暂未放量、非银流动性充裕，短端和信用行情加速演绎。
（3）阶段三（7/1-9/23）：监管压力不减，但宽松预期下，利率持续向下突破。7月，“降息”组合拳落地，一定程度超出市场预期，长端利率逐步下探；8月上旬，随着大行卖债、交易商协会公告国债二级市场违规操作，债市再迎调整，并逐渐蔓延至信用类资产；8月下旬，利率债迎来修复，信用债调整继续，机构预防性赎回和市场情绪转变致使抛盘严重，一度引发赎回负反馈担忧；9月，信用债出现修复，机构抢跑交易降准降息预期，基本面仍待进一步修复，长端触及新低水平。
（4）阶段四（9/24至今）：政策转向下债市波动有所加大，而临近年末机构“抢跑”交易跨年行情，利率再破新低。
9月下旬，随着增量政策密集出台，市场预期有所转变，债市大幅调整；10月至11月中上旬，在基本面修复波浪式运行、地方置换债供给放量以及增量政策预期博弈之下，债市震荡加剧。
而11月下旬以来，机构开始“抢跑”交易跨年行情，债市利率再度快速下行。11月下旬以来，随着地方置换债发行落地，市场对债券供给放量担忧有所减轻，叠加央行加大投放维护流动性平稳，市场逐渐开始“抢跑”交易跨年行情；12月以来，同业存款利率规范落地，中央政治局会议提及“适度宽松”的货币政策，中央经济工作会议首提“适时降准降息”，宽松预期进一步升温，提振债市做多情绪，机构加速抢配之下利率再创年内新低，10Y、30Y国债收益率分别一度降至1.72%、1.95%。
整体来看，2024年，宽货币周期和充裕的流动性支撑着债牛行情的演绎。在支持性货币政策立场之下，资金面整体维持平稳宽松，全年资金利率中枢震荡下行，但整体仍处在持续高于政策利率的状态，这当中呈现出两点特征和变化：
（1）8月以来资金面跨月收敛现象逐渐趋于缓和：一方面，央行持续完善政策利率传导机制，丰富货币政策工具箱，创设国债买卖、临时隔夜正逆回购、买断式逆回购等工具，操作精细化水平进一步提升；另一方面，8月以来MLF延后至当月下旬续作，8月国债买卖操作落地，10月买断式逆回购落地，更为有效护航月末流动性。
（2）今年前三季度来看，流动性分层整体弱于季节性水平：一季度，跨月资金面收敛、流动性分层仍较为明显；二季度，受“手工补息”整改影响，非银流动性较为充裕，资金分层现象几近消失；三季度末一来，随着政策转向、资金流入股市，理财赎回压力增加，流动性分层再度显现。
但四季度以来，资金分层现象又有所加剧：一是地方债放量背景之下大行负债端资金缺口仍存，二是非银负债端处修复区间，叠加年末或存在季节性赎回压力。后续随着地方债发行进入尾声，大行资金缺口改善，广谱利率下行助推非银融资成本回落，流动性分层现象或将逐渐弱化。
从各类资产表现来看，今年以来，随着各类品种收益率及利差压降至历史低位，债市逐渐步入到全面低利率的新阶段，行情演绎也相应呈现一些新的特征：
（1）利率债：上半年长端及超长端表现尤为强势，此外，年底收官之际利率进一步突破下行，市场提前交易降息预期。上半年债市利率不断突破新低，市场久期偏好相应抬升，尤其是一季度，长端及超长端表现强势，曲线平坦化下移。二季度“手工补息”整改带动中短端行情迅速演绎，而后央行国债“买短卖长”操作进一步引导曲线陡峭化，中短端走强。
（2）同业存单：经历“持续下探—横盘震荡—再度回落”三个阶段。1-7月，存单呈供需两旺格局，一方面银行存在资金需求，另一方面相较其他品种，存单性价比凸显，叠加“手工补息”整改，非银配置需求较强；8月后，受存款利率下调、股市走强、政府债放量等因素影响，银行负债端承压，非银赎回压力加大致使配置需求减弱，存单利率步入横盘震荡阶段；11月，资金面转松利好存单，叠加非银同业活期存款利率迎来规范，打开存单利率下行空间，存单收益率高位回落。
（3）信用债：逐渐“类利率化”，超长信用债愈发主流，但8月以来也经历了一定的流动性压力。今年以来，化债利好叠加机构强大的配置力量，驱动信用类资产收益率不断突破新低，风险溢价压缩，逐渐“类利率化”，信用利差交易策略一定程度有所失效，而向久期要收益，做窄长久期信用利差。8月利率债回调，信用债跟进调整，期间机构预防性赎回和市场情绪转变致使抛盘严重，放大调整幅度。9月信用类资产逐步迎来修复，而后新一轮债务置换利好下，信用利差再度压缩。
总结来看，2024年债市单边走强、各类资产利差持续压缩的背后，存在如下逻辑的支撑：今年以来经济基本面延续波浪式修复格局，货币信贷增长由供给约束已逐步转为需求约束，在市场一致预期叠加供需失衡之下，机构欠配压力较大，债市“资产荒”逻辑持续演绎深化，甚至一度感到“策略荒”。
具体而言：
（1）供给节奏放缓，“资产荒”演绎深化
随着各类品种收益率及利差均压降至历史低位，债市逐渐进入缺资产、尤其是高票息资产的环境，机构欠配压力较大，而上半年地方债供给节奏放缓、城投债供给缩量，进一步助推“资产荒”演绎深化。
一是新增专项债发行节奏后置，受2023Q4增发国债部分资金结转至2024年使用以及项目审核力度加强等因素的影响，今年上半年新增专项债发行节奏整体滞后于季节性水平；
二是城投债供给缩量，随着批文审核趋严、募集资金用途受限，相较以往年份，2023年四季度以来，城投债净融资规模趋于下滑，供需矛盾愈发凸显。
（2）非银流动性充裕，需求端配置力量较强
第一，由于实体融资需求仍待提振，货币政策维持平稳宽松，致使广义流动性向银行间转移，叠加年内几轮存款利率下调、“手工补息”整改的影响，引发资金向理财、货基、债基等广义基金转移，配债需求提升，深化“资产荒”格局。
第二，今年以来，保险机构整体也处于久期欠配的状态中。保险机构作为债市主要配置盘之一，其负债端整体较为稳定，且负债期限相对较长。今年以来，在人身保险产品预定利率调整的背景之下，市场对于寿险需求的释放支撑保费收入同比高增，2024年以来保险机构对超长端利率债的买入力度明显增加。
（3）基本面仍待进一步修复，市场一致预期较强
当前，我国经济处于新旧动能转换阶段，经济基本面修复呈现波浪式运行格局，实体有效需求不足，支撑债牛行情演绎。而市场对此形成的一致性预期较强，投资行为也相应有所趋同，进一步加速行情演绎。
近年来，以地产为代表的传统经济发展动能深度调整，地方政府加杠杆能力亦相对有限，内需承压。相较而言，当前新兴产业产能旺盛、供给增长较快，致使实体经济存在一定供需错位，对应看到今年以来经济总量不弱但价格低位运行的分化特征。
（4）实体融资需求偏弱，社会信用扩张相对乏力
当前，货币信贷增长已逐渐由供给约束转为需求约束。今年以来，社融和信贷增长整体有所放缓，一定程度显示实体融资需求偏弱，而储蓄意愿较强，信用扩张相对较乏力，债市“资产荒”逻辑演绎深化，推动债市利率中枢不断下移。
偏弱的融资需求一定程度源于当前金融市场的供需错位。在新旧动能转换的背景之下，供给方面，货币条件和融资供给均较为宽裕；而需求方面，传统经济和新兴产业对债务融资的依赖度存在较大差异，房地产、基建投资为代表传统经济的债务融资需求仍存，而新兴经济对债务融资的依赖相对较低。供需错位之下，融资需求整体处于偏弱状态。
除此之外，2024年债市还有几点变化值得关注：
（1）当前新的货币政策框架和传导机制正逐渐成型，今年以来呈现几点特征与变化：
其一，逐步淡化对数量目标的关注。更加注重发挥价格型调控的作用，把金融总量更多作为观测性、参考性、预期性的指标。提出调整优化M1口径，以更好反映货币供应的真实情况。
其二，健全市场化的利率调控机制。通过调整政策利率（7天期逆回购操作利率），影响货币市场利率和债券市场利率，并影响存贷款利率，进而支持实体经济发展。淡化MLF政策利率色彩，逐渐理顺由短及长的利率传导关系。
其三，创设新的货币政策工具，丰富和完善基础货币投放方式。增设买断式逆回购、公开市场国债买卖、临时正逆回购操作，完善流动性管理体系，增强对国债收益率曲线的引导。
其四，及时与市场进行政策沟通和预期引导。今年上半年，随着长期国债收益率持续下行，央行多次向市场提示长债利率风险，防止形成单边预期并不断强化，货币政策宽松基调不改之下，更多体现为信号意义和预期引导。
其五，坚持“以我为主”，兼顾内外部均衡。当前，美国等主要发达经济体进入降息周期，但人民币汇率压力仍存，国内政策在兼顾其他经济体经济和货币政策周期外溢影响的同时，坚持以我为主，合理有效应对外部挑战。
（2）今年以来，资金、存单和现券表现有所背离，表明大行负债端存在一定资金缺口，对存单利率形成支撑，而11月末以来随着资金面转松、非银同业活期存款利率迎来规范，存单利率下行空间有所打开：
一方面，公开市场国债买卖操作落地、MLF延后至月末续作，资金面平稳宽松，带动资金利率中枢下移，基本面波浪式修复、叠加央行国债“买短卖长”操作支撑短端行情演绎，致使8月中下旬以来资金、存单、短债利率逐步背离。
另一方面，存款利率下调、权益市场走强之下，存款持续“搬家”，放大银行负债端资金缺口，以及8月下旬专项债逐渐放量，银行通过存单补负债的需求增强，提价发行现象明显。与此同时，存单需求端力量减弱，非银机构为应对赎回压力相应降低配置需求，致使存单利率横盘震荡，与资金、短债走势背离。
（3）中小银行缺资产贯穿始终，尤其是农商行上半年整体加大对利率债的配置：
一方面，近年来，农商行负债端稳定扩张，但当前实体融资需求相对不足，且农商行贷款能力相较大行天然偏弱，大行信贷投放下沉一定程度对农商行形成挤出，进而增加农商行的债券配置需求；
另一方面，随着贷款利率走低，银行净息差空间收窄，债贷比价效应下，银行向债券市场寻求收益，尤其是农商行在目标和利润的平衡下，对债券投资业务的关注度和参与度进一步抬升。
综上来看，回顾2024年，经济基本面修复波浪式运行、增量资金不断涌入、供需错配之下“资产荒”演绎深化等多重因素，共同铸就了这一年波澜壮阔的债市行情。
总结其背后驱动逻辑来看：当前我国经济正处于新旧动能转换、高质量发展转型阶段，实体市场和金融市场均存在一定程度的供需错位，致使全社会投资回报率不高，广谱利率中枢下移，同时也推升了居民储蓄率，一方面是存款定期化趋势逐渐加深，另一方面是溢出到银行理财。而随着增量资金不断涌入债市，叠加市场预期和行为的不断趋同，多重因素叠加共同支撑债市利率不断向下突破新低水平。
由此展望：面对即将到来的2025年，债市将谱写怎样的篇章，其中有哪些问题需要重点关注？我们作进一步分析。
主要聚焦于以下问题展开探讨：
（1）化债背景下，宽财政与宽信用怎么看？
（2）稳地产、促消费，居民加杠杆怎么看？
（3）货币政策和流动性怎么看？
（4）机构行为怎么看？
（5）交易节奏怎么看？
（6）低利率环境下，行业如何演绎？
（7）长期视角下的经济新旧动能转换怎么看？
第一个关键问题便是，当前政策取向有所转变之下，新一轮的信用扩张是否正在孕育？
对此，我们首先来看，关于明年的财政政策，政策端都说了什么？
我们梳理10月以来的财政部表述：
（1）2024/10/12，国新办新闻发布会：2024/10/12，国新办召开新闻发布会，会议主题为“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”，财政部提及将加力支持地方化解隐性债务，同时出台一揽子有针对性增量政策举措，并强调“还有其他政策工具正在研究中”、“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”、“合理运用好债务政策工具，促进经济持续向好”。
（2）2024/11/8，全国人大常委会办公厅新闻发布会：2024/11/8，全国人大常委会办公厅新闻发布会召开，财政部部长在答记者问当中提到“目前我们正在积极谋划下一步的财政政策，加大逆周期调节力度”，其中，一方面持续抓好增量政策落地见效，另一方面结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。
（3）2024/12/9，中央政治局会议：2024/12/9，中央政治局会议召开，会议明确2025年将“实施更加积极有为的宏观政策”，首提“加强超常规逆周期调节”，政策定调更为积极。聚焦于财政政策来看，本次会议提出“实施更加积极的财政政策”，强调“更加”二字，在历史上较为少见。此前仅在2020年有类似表述：一次是在2020年5月，政策端提及“积极的财政政策要更加积极有为”；另一次是在2020年7月的政治局会议上，曾提到“财政政策要更加积极有为、注重实效”。
（4）2024/12/12，中央经济工作会议：2024/12/12，中央经济工作会议召开，明确提及“提高财政赤字率”，同时还明确增加发行超长期特别国债和专项债，强调优化财政支出结构以及加大对“三保”的支持。
综合来看，2025年的财政政策力度或将明显高于往年。
由此进一步探讨，明年财政政策重点发力方向是什么，力度怎么看？
从近期会议表述总结来看，我们认为2025年财政发力的重点将落在化债、补银行资本、稳地产以及扩内需等领域。
具体而言：
（1）第一，化债是重点，让地方“卸下包袱、轻装上阵”。
整体来看，经过三轮隐债化解，当前地方债务风险已有所缓释，化债工作已取得阶段性成效，隐债化解进程已过半。
根据财政部披露，截至2023年末，全国纳入政府债务信息平台的隐债余额为14.3万亿元，比2018年摸底数减少了50%，债务风险总体可控。
但2024年以来，外部环境变化和内需不足等因素影响愈发凸显，经济运行出现一些新的情况和问题，税收收入不及预期，土地出让收入大幅下降，各地隐性债务化解的难度加大。
故而在稳增长与防风险的诉求下，中央需进一步支持地方缓解化债压力，使地方能够腾出更多精力和财力来促发展、保民生。
2024/11/8，十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过“6+4+2”万亿的化债政策，堪称近年来力度最大的一次化债举措，这意味着未来化债工作将迈向新起点，2025年化债工作也相应明确。
从影响效应看，本轮“6+4+2”的化债组合拳，能够起到两方面作用：
一方面，本轮化债政策能够解决地方“燃眉之急”，缓解地方流动性风险，有利于地方政府及企业的资产负债表修复。当前地方债务风险关键在于流动性问题，而本轮化债政策通过债务置换和新增专项债等方式，近三年密集安排8.4万亿元，能够明显减轻地方政府及城投企业的短期偿债压力，减少利息支出，一定程度缓解地方流动性风险，让地方政府“卸下包袱、轻装上阵”。
另一方面，本轮化债帮助地方腾挪更多资源和政策空间，使地方能够更好投入到谋划和推动经济发展当中，增强其发展动能，且本次化债规模和力度较大，也有助于稳定市场预期、提振市场信心。
此外，我国中央加杠杆仍有较大空间，也能够为经济高质量发展提供有力支撑。本轮化债规模虽然较大，但偿债主体仍是地方政府，而地方债务整体承压背景下，当前中央财政还有较大的举债空间，可承担更多全局性的发展任务，既可为地方减轻发展压力，也可以更低的宏观成本支持经济发展。
故而总体来看，我们预计本轮化债政策有望在一定程度带动经济增长和信用扩张。
但仍需注意的是，化债政策后续的实际拉动效果，或还需进一步观察和合理评估：
一方面，本轮化债以置换隐债为主，更多是节省利息支出，而用于偿还企业欠款的规模或相对偏低，相应地，对于经济的实际拉动效果也还需进一步观察和评估。
另一方面，严监管下，地方政府行为以及城投加杠杆总体或偏谨慎。当前财经纪律比过去要更为严格，遏制新增隐债要求之下，城投平台庞大的债务未来如何经营还需进一步关注。展望2025年，在置换债的逻辑以及“退名单”深化之下，城投融资或有望较2024年呈现边际改善，但总体来看加杠杆或仍偏谨慎状态。
过去几年，部分地方中小银行已进行资本金补充。而在当前宏观图景下，考虑到国有大行是服务实体经济的主力军，也是维护金融稳定的压舱石，有必要进一步支持国有大行增加核心一级资本。
2024/11/8，财政部在会议中表示，当前发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作正在加快推进中。
回顾历史上，1998 年财政部曾发行特别国债注资四大行。
1997年，受亚洲金融危机影响，国内四大行遭受一定冲击，且当时国内银行仍存在为支持经济建设而超额违规投放贷款的现象，致使四大行资本充足率整体较低，而未能满足《巴塞尔协议》关于商业银行资本充足率不得低于8%的要求。
在此背景下，为提升商业银行风险处置能力、解决银行资本金不足等问题，特别国债首次“亮相”，财政部发行特别国债以补充四大行资本金。1998年2月，全国人大常委会审议通过发行特别国债的议案。同年8月，财政部向工、农、中、建四大国有银行一次性定向发行2700亿元30年期特别国债。与此同时，央行下调存款准备金率5个百分点至8%，为四大行释放了超2400亿元流动性，再加上四大行原有可用超储，共计2700亿元，四大行将这些资金用于认购特别国债，随后财政部将筹集的资金注资给四大行。
从政策效果看，在经过2700亿资本补充后，四大行基本满足了《巴塞尔协议》对银行资本充足率的要求，为金融体系的平稳运行打下了坚实基础。
当前而言，财政部发行特别国债注资国有大行，一方面能够提升银行的稳健经营能力，另一方面也能够发挥资本的杠杆撬动作用，增强银行信贷投放能力，进一步加大对实体经济的支持力度，从而推动经济和预期持续回升向好。
发行规模上，参考近年来特别国债的发行规模，我们预计2025年定向发行用于补充商业银行资本的特别国债规模有望在1万亿元左右。
（3）第三，支持推动房地产市场“止跌回稳”。
今年以来，中央及有关部门多次部署促进房地产市场平稳健康发展工作，政策力度持续加大。
2024/9/26，政治局会议提出，要促进房地产市场止跌回稳：“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大‘白名单’项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地。要回应群众关切，调整住房限购政策，降低存量房贷利率，抓紧完善土地、财税、金融等政策，推动构建房地产发展新模式。”
2024/11/8的会议上，财政部也进一步传达出当前对于“稳地产”的决心，提出调整优化相关税收政策以及盘活土地市场等举措，均将对地方政府以及房企等产生实质性利好。
回顾近年来，财政部出台多项支持房地产市场平稳健康发展的政策：
一是需求端，财政部门聚焦支持满足居民多样化住房需求、降低购房成本。例如，“卖旧买新”换购住房阶段性个人所得税退税政策、配合央行降低住房公积金贷款利率0.25个百分点等。
二是供给端，财政部门聚焦支持优化保障性住房供给、兜牢民生底线。例如，中央财政近三年支持筹集各类保障性住房666万套、支持各地积极稳妥推进老旧小区改造16万个并惠及居民2725万户、支持棚户区/城中村/城市危旧房改造420万户等。
三是化解存量风险方面，财政部门配合出台 “保交楼”专项借款政策予以贴息、配合推动保交房攻坚战、消化存量商品房和闲置土地等。
展望2025年，财政部门对于促进房地产“止跌回稳”的主要措施，将包括以下几个方面：
一是支持盘活土地市场，土地储备专项债或重启。当前各地闲置未开发的土地较多，财政部表示后续将支持地方使用专项债回收符合条件的闲置存量土地，确有需要的地区也可用于新增土地储备项目。从作用上看，这项政策既有利于调节土地市场供需关系，又一定程度利好地方政府和房地产企业资产负债表的修复。
二是支持收购存量房，优化保障性住房供给，方式上包括利用专项债和保障性安居工程补助资金。当前已建待售的住房较多，财政部表示后续将进一步支持收购存量房，一方面利用专项债收购存量商品房，用作保障性住房，另一方面继续用好保障性安居工程补助资金，并对资金支持的方向进行优化调整，支持地方消化存量房用作保障性住房。从作用上看，这两项政策一方面有助于消化存量商品房，另一方面能够优化保障房供给，有利于促进房地产市场的供需平衡。
三是优化完善相关税收政策。当前而言，明确与取消普通住房和非普通住房标准相衔接的增值税等优惠政策已经落地，未来财政部还将进一步加大支持力度，调整优化相关税收政策，促进房地产市场平稳健康发展。
2024年以来，积极财政致力于扩大国内有效需求，聚焦于增加居民收入、增加政府投资、以及加力实施“两新”政策。
具体措施上包括：一是督促用好增发国债资金，支持灾后恢复重建、提升防灾减灾救灾能力；二是督促用好超长期特别国债发行及使用，支持“两重”建设和“两新”工作；三是持续加强地方专项债管理，扩大投向领域和用作资本金范围，支持地方重点领域“补短板”。
展望2025年，考虑到全球政经形势的变化，我国经济增长驱动力或将进一步转向扩大内需、由消费拉动，对应需继续推动存量政策的落实以及增量政策的出台显效，尤其是财政政策在扩内需方面加大发力。
具体将主要落实到几点：一是改善居民收入预期，以及加大对重点群体的支持保障力度，激发消费潜能；二是用好专项资金和贷款贴息等工具，改善消费环境；三是发挥好政府债券的牵引作用，带动有效投资，扩大国内需求；此外，中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间，将能够助力促进经济持续回升向好。
综合前文分析来看，2025年财政发力将更加积极，财政脉络也愈发清晰：
一是化债组合拳：具体举措包括3年6万亿元的新增债务限额用于置换存量隐性债务，以及连续5年从新增地方债中安排8000亿元专门用于化债，一方面解决地方“燃眉之急”，另一方面也为其腾出更多资源和政策空间，增强其发展动能。
二是上调赤字：尤其是中央财政，在举债和提升赤字方面仍有较大空间。我们预计财政部门2025年将结合经济形势、宏观调控需要、财政收支状况等多方面因素，合理运用好债务政策工具，以及加大中央对地方转移支付规模，统筹发展与安全，当中将更加注重惠民生、促消费、增后劲，兜牢基层“三保”底线，促进经济持续向好。
三是专项债：在“扩大规模、拓宽领域、提高用作资本金比例”的逻辑之下，2025年新增专项债额度有望进一步提升，具体投向来看，一是用于化债的特殊新增专项债；二是土地储备专项债有望重启发行；三是用于收购存量商品房用作保障性住房的专项债，以及城中村和危旧房改造中或允许地方发行专项债；四是用于基建领域的专项债等。
四是特别国债：一方面是聚焦支持“两重”项目和“两新”政策实施，扩大国内有效需求；另一方面则是补充国有大行资本金，维护金融稳定，助力实体经济。
具体到测算上，若按2025年目标赤字率在3.5%-4.0%区间推演，可以得到明年中央财政与地方财政加杠杆的空间如下，具体测算过程我们在前期报告《2025，政府如何加杠杆？》中进行详细阐述：
（1）中央财政方面，普通国债发行额度预计为4.14-4.73万亿元。此外，特别国债预计发行1万亿元，用于补充国有大行资本金，超长期特别国债预计发行1万亿元，用于“两重”、“两新”工作。
（2）地方财政方面，新增一般债发行额度预计为0.73-0.84万亿元；新增专项债发行额度预计为4.5-5.0万亿元，其中，用于化债的特殊新增专项债为0.8万亿元，土储专项债为0.5-1.0万亿元，用于扩基建和稳地产领域的新增专项债或将超3.2万亿元；此外，用于化债的置换专项债规模为2万亿元。
由此来看，2025年政府债合计发行规模预计在14万亿元左右。当然，在不同赤字率情形下，中央财政和地方财政加杠杆的结构存在一定差异，但整体来看，2025年中央财政的作用将进一步提升。
此外，广义财政方面还有几点关注：
一是城投融资，展望2025年，在置换债的逻辑以及“退名单”深化之下，城投融资或有望较2024年呈现边际改善，但总体来看，严监管背景下，城投加杠杆或仍偏谨慎状态。
具体预测上，我们在前期报告《2025，信用研究些什么》曾有详细阐述：在预计2025年城投债净融资有所恢复的情况下，全年净融资规模或在5000-8000亿元。但考虑到新增发行依旧受限，叠加提前兑付规模增加的情况，亦不排除全年净融资继续减少至2000-3000亿元体量的可能性。
二是央企加杠杆，当前地方化债背景下，在释放地方债务压力的基础上，央企加杠杆或能为经济增长引擎带来一定补充。对应看到今年以来部分央企的债务在增加，尤其是债券发行方面，预计未来仍有不小的空间。我们预计2025年央企净融资或将维持与2024年相近的体量。
综上所述，在化债组合拳和财政发力更加积极的背景下，新一轮的信用扩张或正在孕育，具体拉动效果上，我们曾在前期报告《新一轮信用扩张正在孕育？》中进行简单测算，在财政更为积极与化债落地之下，我们预计2025年社融总增量或有望达到37万亿元，对应的社融增量预计达到9.1%以上。当然需注意的是，这是比较理想情形下的推演假设，而化债后地方政府行为是否会有所变化，加杠杆是否会逐步形成，其实际效果或许仍需持续观察。
居民加杠杆方面，我们主要关注两个领域：一是消费，二是房地产。
从当前情况看，近期数据显示消费整体有所好转，政策效果持续显现。10月社会消费品零售总额当月同比+4.8%，11月当月同比+3.0%，消费数据持续改善，一定程度好于市场预期。
这当中，限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类等消费表现更为亮眼，一方面与10-11月网上商品促销活动有关，另一方面也反映出当前消费倾向有所改善，尤其是消费品“以旧换新”政策持续显效之下，市场销售继续向好。
对应从金融数据看，居民短贷10月同比多增，11月同比持平，一定程度反映当前居民短贷有所支撑，与消费好转趋势相对应。
展望2025年，从当前宏观经济形势来看，扩内需促消费将是明年经济工作的首要任务。
2024/12/12中央经济工作会议召开，会议明确指出“当前外部环境带来的不利影响加深”，考虑到明年全球政经形势的变化，我们预计未来国内经济增长驱动力或将由出口以及过去的房地产拉动，进一步转向扩大内需、由消费拉动。
而国内来看，我国经济运行也存在不少困难和挑战，风险隐患仍然较多，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力。
故而12月中央经济工作会议当中，将“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”列于2025年九项重点工作之首，强调“着力提振内需特别是居民消费需求”，由此来看，后续扩内需增量政策的出台将更加聚焦于居民端。
具体而言：
一是短期对策：大力提振消费方面，主要措施包括加力扩围实施“两新”政策，进一步为消费市场注入活力，与此同时，文旅服务消费也将进一步受到政策倾斜，尤其是首发经济、冰雪经济、银发经济等，致力于创新多元化消费场景、扩大服务消费。
此外，提高投资效益方面，强调更大力度支持“两重”项目、及早谋划“十五五”重大项目、大力实施城市更新、实施全社会物流降成本专项行动等，对应需要进一步加强自上而下组织协调，以及加强财政与金融的配合，适度增加中央预算内投资，以政府投资有效带动社会投资。
二是中期对策，对应需要财政持续发力，尤其是聚焦惠民生、促消费、增后劲等方面，此前财政部在2024/10/12的新闻发布会上也提到，后续将致力于三方面发力：一是改善居民收入预期，激发消费潜能；二是用好专项资金和贷款贴息等工具，改善消费环境；三是发挥好政府债券的牵引作用，带动有效投资。
三是更长期的对策，聚焦提升居民消费能力、意愿和层级，提出实施“实施提振消费专项行动”，推动中低收入群体增收减负，以及适当提高养老金和医保财政补助标准，促进中长期消费能力的释放。
综合来看，进入2025年，聚焦于促消费的领域政策储备较多，从而“全方位扩大国内需求”。政策大力刺激消费之下，明年居民消费将有望得到进一步提振，对应居民短贷预计将继续有所支撑，这也将在一定程度上对冲外部环境的不利影响，助力国内经济企稳修复。
相较而言，地产销售情况以及对应的居民中长贷，将是更为关键的变量。
2024年以来，稳地产政策频出，尤其是“517”、“926”两轮政策，对房地产市场形成明显托举：
2024/5/17，央行和金融监管总局联合发布一系列稳地产政策，聚焦于支持合理住房消费需求与去库存。4/30政治局会议提及“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”；随后5/17新政出台，具体包括：取消首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率下限、降低居民购房首付比例最低至15%、下调个人住房公积金贷款利率、设立3000亿元保障性住房再贷款等政策。
2024/9/26，中央政治局会议提出“止跌回稳”，政策力度明显加大。对应从各部委落实来看：9/24，央行宣布降准0.5个百分点，下调政策利率20BP，降低存量房贷利率，平均降幅预计约0.5个百分点，统一房贷最低首付比例为15%；10/12，财政部提出将支持使用专项债券回收闲置存量土地，用好专项债券来收购存量商品房用作保障性住房，及时优化完善相关税收政策。
从政策效果看，9月地产增量政策出台以来，地产销售呈现边际修复，尤其是一二线城市有所企稳，政策效果及修复持续性一定程度超出市场预期。根据中指数据，11月重点100城新房销售面积环比基本持平、同比增幅扩大，重点30城二手房成交也持续活跃；房价方面，11月新房价格整体环比上涨，二手房价格跌幅有所收窄。
展望明年，无论从稳增长还是防风险的视角来看，稳定房地产市场的必要性都愈发凸显。
对应从政策基调来看，12月中央政治局会议与经济工作会议均提出“稳住楼市股市”，并继续强调“有效防范化解重点领域风险”、“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，在此背景下，后续房地产政策将主要聚焦于几个方面发力：
（1）加力实施城中村和危旧房改造，这将是“稳楼市”的重要举措之一，我们预计后续不排除出台货币化及房票安置政策、收购存量商品房作为安置房与城中村改造相结合，或有望对新房销售形成一定拉动。
（2）促进需求，充分释放刚性和改善性住房需求潜力，财政更加积极以及货币政策适度宽松之下，我们预计核心城市后续在首付比例、房贷利率、交易税费以及购房补贴等方面仍有继续优化的空间，从而进一步降低居民购房成本。此外，宏观政策的组合发力，也有助于居民收入预期的修复，有利于购房需求的释放。
（3）优化供给，合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作，我们预计2025年专项债在收购存量闲置土地及存量商品房等方面将发挥更大作用，此外，保障性住房再贷款收储政策及配套措施也有望进一步完善。
（4）推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度，这当中或将涉及“租购并举”住房制度、完善“市场+保障”住房供应体系、预售制改革以及房地产税收制度改革等多个方面。
由此来看，我们预计在财政和货币政策的协同发力之下，2025年房地产市场的供需关系及预期或有望得到一定改善，量价或将迎来止跌回升。对比当前居民购房综合资金成本与租售比，二者之间的差距在逐步收窄，也将有利于房价企稳。
当然这是相对理想的情况，而居民就业和收入预期的实际修复情况，还仍需进一步跟踪和观察，对应到居民加杠杆意愿及能力空间来看，或也还需合理评估。
今年以来，稳增长诉求下，央行始终维持支持性的货币政策立场，全年多次开展降准降息操作，流动性维持合理充裕，带动包括债市利率在内的广谱利率中枢持续下移。
资金面来看，整体维持平稳宽松，但流动性分层弱于季节性水平，主要原因在于存款利率调降和禁止“手工补息”之下，银行相对缺负债，而非银资金则较为充裕，推动债市“资产荒”演绎不断深化。
与此同时，新的货币政策框架和传导机制也正在逐步形成，主要变化包括健全市场化的利率调控机制、逐步淡化对数量目标的关注、创设新的货币政策工具等，对此我们在前文中也已进行详细回顾和阐述：
一方面，强化7天期逆回购利率的政策属性，淡化MLF政策地位，同时创设临时隔夜正逆回购，收窄资金走廊宽度；
另一方面，在公开市场操作中加入国债借入、国债买卖以及买断式逆回购，工具愈发丰富，操作更为灵活；
此外，还设立证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款等工具，加大对股市流动性的支持，维护资本市场稳定。
展望2025年，在兼顾稳增长和防风险的背景下，央行继续维持货币宽松的政策取向仍较为确定，维护流动性充裕，提供稳定的低利率环境，从而更好地与积极财政协同配合，共同助力经济增长动能修复。
对应从政策表述来看：
2024/12/9，政治局会议提及“适度宽松的货币政策”，与近年来“稳健的货币政策”的表述有所不同，上一次提及“适度宽松”要追溯2008-2009年的中央经济工作会议。
2024/12/12，中央经济工作会议首次直接提及“适时降准降息”，政策“明牌”已出，流动性方面也从近年来的“保持流动性合理充裕”改为“保持流动性充裕”的提法，一定程度反映未来流动性或将进一步趋于宽松。
综合来看，2025年货币政策的宽松操作仍可期待，尤其是若对比2008-2009年来看，我们预计2025年降准降息具有较大的可能性及空间：
（1）关于降准：
考虑到明年稳增长和化债的大背景，以及政府债供给压力的抬升、信贷投放也或迎修复，央行仍需为金融机构提供长期稳定的低成本资金。相较而言，降准仍是当前能够一次释放可用资金且成本较低的方式。
当前而言，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%，如果以5%为下限来考虑，后续将还有约150BP的降准空间。由此来看，对于2025年降准操作空间，当中或有两点考虑：
（1）2024年内第二次降准落地：2024/9/27降准50BP落地的同时，央行亦强调“年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”，由此来看2024年内不排除继续降准0.25-0.5个百分点的可能性。若2024年内第二次降准能够落地，对于2025年，我们预计将还有50-100BP的降准空间，对应1-2次降准操作。
（2）2024年未进行第二次降准：若2024年内第二次降准并未落地，我们认为不排除2025年降准100-150BP的可能性，对应2-3次降准操作。
与此同时，考虑到当前降准空间已愈发逼仄，央行也将灵活选择其他工具配合进行基础货币投放。2024年以来，央行货币政策工具箱进一步丰富，新设国债买卖、买断式逆回购以及临时隔夜正逆回购等多项工具，当前已逐渐形成“7天逆回购投放+买断式逆回购+降准/国债买入/MLF”的货币投放体系，期限由短至长，央行可根据市场情况灵活选择投放工具，保持流动性合理充裕。
此外，除了总量型工具，还需关注结构性工具的运用，尤其是与财政及地产政策的配合发力情况。在“增强政策合力”、“发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”的考虑及要求之下，我们预计央行有望继续创设更多新工具以配合财政和地产政策。
（2）关于降息：
2019年以来，名义利率持续下行，平均每年下降约30BP，当前已降至历史低点，但通胀持续低位运行之下，实际利率仍处于偏高水平。
展望2025年，在兼顾稳增长和防风险的背景下，央行仍需维持低利率环境，降低利息支出，尤其考虑到 “促进物价合理回升” 当前已成为央行把握货币政策的重要考量，这当中仍需低利率的配合。2024/12/12中央经济工作会议明确提及“适时降准降息”，在“适度宽松”的货币政策取向之下，我们预计2025年降息力度或有望超过往年。
综合评估来看，我们预计2025年政策利率降息幅度有望达20-40BP，对应或进行1-2次降息，持续引导实体经济融资降成本。而更关键的问题在于降息的节奏，对此需密切关注两方面压力和变化，一是国内银行息差压力，二是汇率压力的变化。
其中，对于汇率压力，当前主要有两方面关注点：
一方面，市场较为关注特朗普上台后，其政策主张或将推升美国通胀，同时也可能在短期内刺激美国经济快速增长，将对美联储降息预期及节奏产生一定影响，进而对美元汇率有所支撑，给人民币带来阶段性的贬值压力，或对国内降息节奏和空间有所约束。
北京时间2024/12/19凌晨，美联储宣布降息25BP，将联邦基金利率目标区间下调至4.25%-4.5%，总体符合市场预期，同时，点阵图显示2025年美联储或将进行两次共50BP的降息，降息仍有空间但步伐预计有所放缓，一定程度反映对通胀风险的担忧。
但另一方面，12月中央经济工作会议提及“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，我们认为在“以我为主、兼顾内外平衡”的综合考量下，汇率或存在适度贬值的可能性，这也将有利于我国货币政策进一步打开操作空间。
此外，考虑到当前银行净息差已处于低位水平，为缓解银行息差压力，我们预计央行在调降政策利率的同时，也将进一步强化对银行负债成本的传导，引导包括存款在内的银行负债成本下降，稳定银行净息差。
综合来看，2025年在货币政策“适度宽松”之下，我们预计总量型货币政策将进一步加大发力，降准降息可期，维持流动性充裕，提供低利率环境。在政策利率引导之下，资金利率中枢及存单利率预计将相应进一步下移。同时，结构性工具也有望加大发力，共同为经济企稳修复提供有利的货币金融环境。
展望2025年，“资产荒”或有所一定缓和，但趋势仍难言逆转，债牛未尽：
一方面，在财政和货币等宏观政策组合发力之下，经济增长和信用扩张有望有所修复，包括政府债及其他债券在内的资产供给规模或将抬升，“资产荒”对应或呈现一定缓和；
但另一方面，在化债过程中，部分高息资产被置换为低息资产，叠加银行降成本之下，部分资金或将面临重新配置的压力，债市“资产荒”现象预计仍将延续。
进一步从银行、保险、理财等各类机构行为展开来看：
展望2025年，在财政发行特别国债补充国有大行一级核心资本、央行引导银行负债端稳定压降的背景下，大行资产端扩表能力和配债空间预计将有所提升，将能够更好地承接政府债供给以及配合央行进行国债买卖。
此外，新一轮债务置换当中，存量隐债置换主要是将城投平台的银行贷款、非标债务和债券等置换为地方政府债券，体现为融资成本的降低和债务形式的转换，或将进一步增加银行的资产端压力，尤其是农商行等中小型银行，“资产荒”逻辑预计仍将持续：
第一，有助于降低银行的资本消耗，对应释放的资本金或将用于债券投资。由于商业银行对企业贷款风险暴露的风险权重为75%-100%，地方专项债的风险权重为20%，因而债务置换有助于银行节约核心一级资本占用，进而或将提升扩表配债的意愿。
第二，农商行等中小型银行或将更加“缺资产”。地方债主要持仓机构为国股大行，而被置换的城投平台贷款、非标债务中有相当一部分为中小行资产，置换后货将增加中小行的欠配压力。
第三，高票息资产供给的进一步稀缺。由于法定债务利率低于隐性债务利率，银行尤其是中小行原有的高收益资产将被置换，且由于中小银行的负债成本相对较高，或更加倾向于持有长久期利率债。
2024/08，人身保险产品预定利率下调“靴子落地”。受此影响，今年前三季度，保费收入同比高增，或一定程度与寿险需求的提前释放有关，保险负债端仍较为充裕之下，对债市行情有所支撑。但进入10月后，保费收入同比增速有所放缓，主要原因或在于政策落地后保险销售端有所承压。
往后看，短期内若保费增速放缓趋势延续，或一定程度影响保险机构的配债需求，且部分险资也可能选择增配权益资产以增厚收益，但整体而言，保险仍面临较大的配置压力，主要原因在于保险可配置的非标资产不断减少，其对长久期债券配置需求相应愈发增强，2025年政府债供给放量背景下，保险可配资产将有所增加。
9/24以来，随着政策转向，年内增量资金流向已逐渐开始演绎不一样的逻辑：第一，房地产市场活跃度边际回升；第二，股票市场吸引了不少增量资金，成交活跃度回升。
受上述因素影响，2024年居民财富分配的方向逐步发生一定变化，相较上半年资金流入固收类产品为主，当前债市增量资金流入相对不足。相应地，银行理财的规模自8月以来增长有所趋缓。
往后看，12月政治局会议和中央经济工作会议均有提及“更加积极的财政政策”、“适度宽松的货币政策”，2025年增量政策继续加码仍可期待，市场风险偏好或将进一步得到提振。
综合来看，于广义基金而言：一方面，关注股票市场、地产市场等对于债市资金的分流影响，若股市走强、地产回暖等趋势延续，对于债市资金的大规模流入或有一定影响，尤其是理财和公募基金等主流边际定价群体；另一方面，随着债市利率步入新低水平，止盈情绪逐渐积累，若后续增量政策较为超预期，负债端稳定性或将受到一定影响，若短时间内赎回行为较为集中，需关注引发阶段性的负反馈效应的可能性。
此外，理财“自建估值模型”怎么看？
银行理财作为债市典型的交易盘之一，在各类资产的边际定价中起到重要作用。理财以个人投资者为主，风险偏好较低，产品的负债端稳定性不强，对流动性的要求较高，因而当债市调整时，往往会面临较大赎回压力。
而理财通过自建估值模型，中债、中证估值的波动对理财产品底层资产估值影响较小，因而或将对市场隐含的调整风险有所钝化，在债牛行情时操作往往将更为积极，而在进一步加速行情演绎的同时，也将放大债市的脆弱性和潜在风险。
往后看，随着监管对“自建估值模型”关注度的提升，银行理财的投资行为或也将进一步趋于理性，同时也需关注对于二永债行情的或有扰动。
综合来看，展望2025年，在“保持经济稳定增长”的要求下，我们预计明年GDP增速目标的设定或仍有望维持在5%，而考虑到内外部经济形势的变化，稳增长压力仍然不小，对应需进一步推动存量政策的落实以及增量政策的出台显效，尤其是财政与货币政策的协调配合尤为重要。
于债市而言，政策加码下，明年需密切关注基本面及宽信用的修复情况，这将是影响债券定价的关键变量。
但总体而言，基本面实质性修复或仍需时间等待和进一步确认，而在宽货币配合发力之下，降息降准均可期，故而债牛逻辑或仍难逆转，债市利率仍处于下行区间，具体幅度则或取决于货币政策的宽松情况以及明年政策效果的显现。
整体而言，对于明年债市，我们仍可保持乐观，关键在于曲线形态变化，以及入场交易配置的节奏，这当中需关注来自经济基本面、政府债供给、机构配置力量以及债市增量资金等方面的边际变化，债市波动调整或有所加大。
对应有几种可能的情形，尤其是在上半年的行情当中：
（1）在“各项工作能早则早、抓紧抓实，保证足够力度”要求之下，若增量政策在明年两会召开前加速落地，及时接续今年下半年以来的增量政策，或将有效推动经济基本面的持续修复，将给债市带来一定调整压力，曲线或先呈陡峭化演绎，对应需考虑调整后再入场参与交易配置。
（2）若增量政策出台的节奏偏缓或力度偏弱，以及经济修复和信用扩张仍处于孕育过程，对应债市调整压力仍不大，曲线或继续演绎牛平，而后再根据形势变化作进一步调整与应对。
（3）而全年角度来看，还需进一步观察后续政策发力情况，以及经济基本面和宽信用进程修复的成色及持续性。
此外，“稳住楼市股市”之下，关于股市楼市对债市资金的虹吸效应，我们认为或一定程度分流债市资金，但整体来看，影响或处于相对有限的范围内，毕竟股债投资群体的风险偏好存在一定差异，而房地产修复情况也仍有待进一步观察，故而整体来看，我们预计股市楼市对债市资金的分流影响或相对有限，而在货币宽松和流动性充裕的环境下，2025年仍有望实现股债双牛。
综合来看，2025年债牛未尽，债市已然步入“1%”时代。
低利率环境下，行业或将如何演绎？
若从日本资管行业的历史发展观察，在低利率时代，日本固收类资管产品发展速度有一定放缓甚至停滞。
从当前格局来看，日本的固收类基金当中以货币储备基金（MRF）为主，此外，股票类基金成为日本公募基金当中的主流品种。
驻足于当前现实情况来看，未来逆周期增量政策的出台力度及节奏，或许还需进一步结合各部门资产负债表压力进行综合评估。
当前而言，无论是企业、居民，还是地方政府（尤其是考虑城投有息债务后），各部门杠杆率水平都并不低，只是在结构上还有一定优化空间，例如，近年来，地方政府通过多轮地方债置换，有效缓解了城投企业的短期流动性压力。
但随着我国地方债和城投债存量不断增加，地方政府付息压力也在不断攀升。在此背景下，中央适度加杠杆是一个可选项，毕竟无论横向还是纵向对比来看，我国中央杠杆率水平都较低，故而可保持“央进”力度，以减轻地方政府债务压力和投资资金压力。
而在中央和地方之间也存在一定博弈，一方面地方政府承受着支出责任以及向上诉诸、寻求支持的平衡，另一方面中央也面临着政策框架设定及落实上的道德风险。
对应从近年化债工作来看，一方面隐性债务要严禁新增，另一方面聚焦于债务缓释，即以时间换空间，对债务进行置换，以及优化融资结构和降低融资成本。然而，存量城投有息债务的绝对体量仍在持续攀升，且增速不低。
总体来看，当前化债政策仍属于“借新还旧”实现利息覆盖的范畴，而真正实现利息偿还、解决付息压力，或仍需赖于地方经济高质量发展，相应地，更为关注以及需要的或许不是债务绝对体量的下降，而是资产回报率和付息压力的收敛。
故而长期来看，经济发展模式需要转变，培育经济发展的新动能，一是需要进一步优化央地财政关系，建立权责清晰、财力协调、区域均衡的关系，二是提振收入预期，无论投资或是消费，其最终驱动力均是收入预期。
1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
分析师承诺
民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。
本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。
本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。
在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。
