作者：谭逸鸣/刘雪
摘 要
跨年行情逐步深化，利率下行空间慢慢变成问题。当周，利率在关键点位继续博弈，长短端表现分化；信用收益率及利差涨跌互现，整体呈现结构性补涨态势。
哪些信用品种领涨？后续补涨节奏及趋势如何把握？本周聚焦与此。
利率关键点位博弈，信用悄悄“跑赢”
当周，利率在关键点位博弈，长短端表现分化：
上半周，在资金面平稳宽松、债券交易监管以及财政发力预期下，短端表现较强，多空博弈之下长端出现小幅回调；后半周，资金“量稳价高”、降准预期落空之下，短端呈现补调，而买盘力量推动长端利率显著下行。全周来看，短端利率呈“V型”走势，长端利率呈“倒V型”走势，长短端表现分化明显。
信用方面，在前期持续“跑输”利率债后，当周信用品种多迎来补涨，但内部表现呈现一定分化：
1）二永债涨幅整体领先其他信用品种，尤其是1年期以内的中高等级二永债，5年期以上长端二永涨幅虽不及短端，但整体仍高于其他超长普信品种；
2）高等级5年内普信品种，以及中低等级3年内普信品种当周收益率亦多数下行；
3）超长普信品种当周表现不佳，收益率整体上行，其中超长城投债上行幅度高于超长普信债；
4）由于国开债走势和国债呈现一定背离，当周涨幅较多的3年内短端信用品种的信用利差（减国开）多走阔。
5）从持有期回报角度观察，当周5年内信用品种整体跑赢国债，而5年期以上的超长普信债继续跑输。
而在以上结构性行情背后：
从机构行为推动角度来看，当周信用债的买盘力量有所增强，买入主力集中在基金公司，且以5年期以内债项为主，这类增量资金首先会聚焦在流动性好的二永和中高等级普信品种身上；
此外，保险公司、基金公司对5年期以上信用债配置力度亦有环比提高，但这类机构配置为主，对价格位置会有较高敏感度，超长普信短期并未大幅下行。
此外因遇到年底，理财流动性溢出相对有限。
另外的角度，岁末年初，对流动性以及政策或多或少会有所担忧，故而有一定利差且流动性好的二永领涨成了自然而然的事情。
信用补涨路上依旧首选二永
往后看，当前债市利率或已提前反映30BP以上的降息预期，同时或也一定程度包含资金利率往下向政策利率收敛的预期。在货币宽松预期和配置力量共同支撑下，10Y国债利率或仍有继续下探的可能性。但随着利率持续下破新低水平，进一步下探空间已愈发有限，阻力也在增加。
落到信用债上而言，被动走阔的信用利差当前仍处在较高分位数上，且较年内低点尚有一定空间，利率交易拥挤之下，信用有其参与空间，仍可从三个方向布局信用：
第一，短期内市场仍在博弈期，利率进一步下探受阻，但中短端信用品种在前期信用利差被动走阔后成为配置上利差压缩的必选项，尤其是随着跨年及跨春节后理财规模的回暖；
第二，站在当前节点往后展望，在一季度内出现大幅扰动的可能性或不高，且以固收+为代表的增量资金或首先带动二永利差的压缩，以年内低点来看仍有空间，值得首先把握；而超长普信，压缩空间有，但节奏和趋势还需观察后续供需和资金流向情况。
第三，5年隐含AA（2）和2-3年AA-是市场分歧所在，也是明年重要的博弈品种，合适的入场时间是关键，后续可持续关注信用扩张状态以及理财筹码转移带来的机会，选择合适时间入场。
具体落到节奏上来看，年内或仍有一些波折，跨年后观察资金和理财流动性的状态，通常3月开始是配置强势区间，故而这段时间可以逐步开始结合负债端，把握信用利差配置进去。
而在此之前，最合意的兼顾选项或许还是二永。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
哪些信用品种领涨？后续补涨节奏及趋势如何把握？本周聚焦与此。
回顾当周信用（12月23日-12月29日，下同）一二级市场表现：
发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行占比分别为38%、36%、23%、2%，加权发行期限为2.58年，较上周下降0.85年。
发行利率方面，当周普信债加权发行票面为1.98%，较上周下降7bp，细分期限看，短端及超长端发行票面均有下降。
一级认购情绪方面，当周普信债有效认购倍数为1.28倍，较上周继续下降。细分期限来看，当周依旧是5年期债项认购倍数稍高，但整体认购情绪不断走弱。
此外，当周普信债取消发行规模75亿元，占普信债发行规模的4.33%。
聚焦超长普信债一级发行情况：
当周共有5只发行期限在5年期以上的超长信用债发行，涉及5家发行人，规模合计41亿元，其中川发展整体认购情绪较高。
1、城投债：超长债认购情绪较高
当周，城投债整体净融出267亿元，较上周减少305亿元，其中AA区县及园区平台净偿还规模较大。
发行期限方面，当周发行的城投债加权发行期限3.21年，与上周基本持平，当周5年期债项发行占比有明显提高。
此外，当周城投债加权发行票面在2.16%，较上周增加10bp；有效认购倍数为1.60倍，较上周环比有所提高；分期限看，当周5年期以上债项认购情绪较高。
分区域看，当周福建、广东等12个省份净融资为正，中高等级主体为融入主力；江苏、浙江、江西等13个省份净融资为负。
2、产业债：发行期限大幅下降
当周，产业债实现净融出261亿元，较上周减少616亿元，AAA央企为当周净融出主力。
发行期限方面，当周产业债的加权发行期限在2.03年，较上周下降1.62年，主要系当周3年期及以上债项发行占比明显增加。
此外，当周产业债加权发行票面在1.88%，较上周下降15bp；有效认购倍数为1.03倍，较上周有所下降，主要系短端及超长端债项认购倍数较低所致。
3、金融债：当周无二永债发行
当周，金融债（不含政策性金融债）合计发行597亿元，实现净融资7亿元，环比减少332亿元。分机构类型看，当周各类型机构整体净融出。
分期限看，当周公募普信债加权成交期限为2.14年，较上周下降0.2年。
1、城投债：年末继续控久期？
当周，公募城投债成交规模3406亿元，日均成交规模为681亿元，较上周小幅增加。
分期限看，当周公募城投债加权成交期限为2.19年，较上周减少0.07年。成交的期限结构上，3年内中短端继续占主导。
进一步分区域看：（1）江苏、山东、浙江、广东等区域公募城投债周度成交规模在200亿元以上；（2）四川、湖北、江西、湖南、福建等区域公募城投债周度成交规模在150-200亿元；（3）其他区域不足150亿元。
此外，当周重点区域成交期限多下降，江苏、广东、四川、湖北、湖南等区域成交久期增加为主。
2、产业债：12月，成交久期2.0-2.5年区间震荡
当周，公募产业债成交规模2583亿元，日均成交规模在517亿元，与上周基本持平。
分期限看，当周公募产业债加权成交期限为2.08年，较上周下降0.36年。
3、二永债：成交规模、久期继续双降
当周，二永债成交规模2895亿元，日均成交规模在579亿元，环比明显减少。
分期限看，当周二永债加权成交期限为3.27年，较上周减少0.21年。
下图展示了当前主要信用资产收益率及信用利差分布及区间变动情况：
1、城投口径偏差。本文所采用的城投口径系非传统产业类的广义城投口径，较传统意义上的城投，口径更为广泛。
2、样本偏误。本篇报告中部分债项所展示数据的样本券选取原则不同，或因样本券有限或前后计算时点变动而导致展示数据较实际有所偏离。
3、区域及平台评价的主观性。对区域或是平台或存在部分主观性评价，仅供参考。
4、成交数据处理及局限性。二级成交数据分别来自平台和经纪商，考虑到原始数据源信息维度的准确性及真实性，对平台、经纪商成交数据作分开统计，其中平台成交侧重统计成交量信息，经纪商成交侧重统计成交价格信息，受限于数据可得性，经纪商来源数据或有缺失。
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