2025，理财的“净值化”之路

（1）负债端

上半年持续扩容：2024年上半年债市单边走强，理财产品表现较优，居民财富呈现逐渐向资管类产品转移的趋势，与此同时，存款利率下调形成的比价效应、“手工补息”整改支撑非银充裕流动性、理财产品下调管理费率等因素，共同助推了银行理财规模的持续增长。

下半年增长相对乏力：8月初债市迎来阶段性调整，一度引发市场对于赎回风险的担忧。9月末随着政策转向，债市再度回调，股市走强、地产复苏等趋势初现，理财负债端赎回压力增加。近期，随着债牛行情的快速演绎，叠加股市影响的边际弱化，理财规模趋于企稳修复。

（2）资产端

欠配压力深化：银行理财重仓政府债平均剩余期限明显拉长，其他券种平均重仓久期基本不变。上半年，银行理财出现一定信用下沉趋势，Q3债市迎来调整，信用类资产受到波及，银行理财重仓券再度向高评级券种集中。

分券种来看，1）信用债：主要买入短端品种，10月买入力度加大；2）二永债：配置偏向哑铃策略，买入期限缩短；3）利率债：同样偏向哑铃策略，但交易相对不频繁，四季度买入力量减弱，12月增配特殊再融资债；4）同业存单：在季末以及负债端赎回压力较大等时点，倾向于减持存单以调节流动性。

（3）理财与债市

今年8月以来，理财负债端波动加大，赎回压力增加，但整体影响相对可控，未出现较大规模的集中赎回，主因在于，2022年末理财赎回潮后，理财产品风险管理意识和流动性管理能力进一步提升，通过增配现金及银行存款、同业存单等流动性资产以应对短期赎回，从而避免集中折价抛售债券造成的净值下滑。

2、2025，增量资金与自建估值

（1）理财增量资金怎么看？

展望明年，增量政策继续加码仍可期待，市场风险偏好将持续提振，或将一定程度影响理财负债端，但在适度宽松的货币政策、存款利率下调、理财产品降费、投资者认知进一步提升等背景之下，理财负债端规模仍有支撑：（1）政策加码可期，但对理财的资金分流效应并不绝对；（2）银行息差压力仍存，比价效应或持续支撑理财规模；（3）淡化“规模情结”，理财季节性回表现象或趋弱

（2）“自建估值模型”迎来监管？

往后看，随着监管对“自建估值模型”关注度的提升，银行理财的投资行为或将进一步趋于理性，对于久期和资质的错配会愈发审慎，包括对二永的参与比例。于债市而言，随着低波模式的逐渐弱化，理财或将增加对估值稳定、流动性较强资产的配置力度，以控制产品净值波动，而波动较大的二永债以及流动性相对不足的弱资质、长久期信用债或将受到波及。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险

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银行理财作为债券市场的重要参与方，也是今年债牛行情的重要推动力量之一，这点于信用品种而言尤为明显。那么，在负债端持续扩容和市场“资产荒”格局演绎深化的2024年，银行理财配债呈现何种特点？展望2025年，银行理财增量资金怎么看？低波模式弱化有何影响？本文聚焦于此。

2024年上半年债市单边走强，理财产品表现较优，居民财富呈现逐渐向资管类产品转移的趋势，与此同时，存款利率下调形成的比价效应、“手工补息”整改致使存款出表从而支撑非银充裕流动性、理财产品下调管理费率等因素，共同助推了银行理财规模的持续增长。

进入下半年，8月初债市迎来阶段性调整，理财负债端相应波动，一度引发市场对于赎回风险的担忧。9月末随着政策转向，债市再度回调，波动加大，股市走强、地产复苏等趋势初现，理财负债端赎回压力增加。近期，随着债牛行情的快速演绎，叠加股市影响的边际弱化，理财规模趋于企稳修复。

具体而言，2024年银行理财存续规模持续扩容，单只产品平均规模提升。2023/12，银行存续产品3.98万只，存续规模26.80万亿元；而截至2024/6，银行理财存续产品4.00万只，较年初增加0.49%，同比增加7.99%，存续规模28.52万亿元，较年初增加6.43%，同比增加12.55%。

产品结构上，存续产品以开放式理财为主，新发产品以封闭式为主，上半年投资者风险偏好有所回升，开放式产品存续规模占比上升至79.87%。或因上半年债市单边走强，理财市场表现较优，流动性和灵活性更高的开放式理财受到投资者更多关注。截至2024/6，开放式理财规模22.78万亿元，较年初增加1.6万亿元，占比提升0.84pct，其中，现管类产品规存续规模7.49万亿元，较年初下滑1.05万亿元。

分投资性质来看，在满足投资者流动性管理需求、契合投资者风险偏好等优势的支撑下，固定收益类产品仍为主流。截至2024/6，固收类产品存续规模27.63万亿元，较年初增长1.81万亿元，存续规模占比96.88%，较年初增长0.54pct。

新发产品也以固收类理财为主，但今年以来规模占比逐渐压缩，混合类产品规模占比则逐渐提升。截至2024/12/20，12月新发固收类理财规模占比98.19%，较年初下滑1.09pct，新发混合类理财规模占比1.81%，较年初提升1.3pct。

从发行期限来看，新发封闭式理财产品期限拉长，中长期品种逐渐成为封闭式产品主流，一方面是顺应资产端拉久期获取收益的趋势，另一方面也能一定程度降低市场波动期间的赎回压力，有利于提升负债端的稳定性。但考虑到封闭期较长或将影响产品的吸引力，因而久期仍有一定限度。

截至2024/6，新发封闭式理财产品加权平均期限303-392天，较年初拉长。1年以上的封闭式产品存续规模占比为67.87%，较年初增加0.85pct，较去年同期减少3.61pct。

从产品发行资金来源来看，理财产品以个人投资者为主，近年来投资者数量平稳增加，但个人投资者占比有所压缩。截至2024H1，理财产品个人投资者达12000万人，占比98.7%。

从风险偏好来看，新发低风险产品规模占比提升，但投资者风险偏好有所分化。今年四季度，新发低风险产品规模占比提升至12%，12月进一步提升至14%，中低风险产品规模占比出现压缩。

截至2024/6，一级（保守型）和五级（进取型）理财产品个人投资者数量占比较年初均有所增加，分别为0.64pct、0.19pct。此外，个人投资者数量最多的仍为风险偏好二级（稳健型）的理财产品，占比33.82%。

2、资产端：欠配压力深化

近年来，银行理财持仓逐渐以债券、现金及存款等资产为主，标债中以信用类品种为主，整体呈现如下特点：

（1）2014年以来银行理财持有债券占比不断攀升，一方面是源于银行理财对流动性的要求较高，持有债券能满足流动性上的需求，另一方面，以非标为代表的其他资产品类供给收缩，叠加2013年以来随着监管收紧，理财投资非标占比整体趋于压缩，开始将资金投向债券。

（2）在收益诉求下，银行理财持有的债券以信用类品种为主，原因在于理财负债成本较表内资金相对偏高，叠加净值化转型后仍有稳定收益和获取收益的诉求，因而配置信用债占比较高，并倾向于通过拉久期、信用下沉、委外等方式增厚收益。

（3）2022年以来，银行理财持有的现金及银行存款占比也大幅提升，除因其他资产品类供给收缩致使被动增配之外，还包括在净值化转型背景下，理财对于产品流动性诉求增加，尤其是2022年末理财赎回潮后，机构流动性管理意识进一步提升，通过增配流动性资产以应对可能的赎回。

聚焦2024年，银行理财持仓同业存单、公募基金的占比提升，持仓债券、现金及银行存款、权益类资产、非标等的占比回落。截至2024/6，理财持仓债券占比43.8%，较年初回落1.5pct，现金及银行存款占比25.3%，回落1.4pct，非标占比5.8%，回落0.4pct；持仓同业存单占比11.8%，较年初上升0.5pct，公募基金占比3.6%，上升1.5pct。

上述变动主要源于：（1）手工补息整改下存款“搬家”，或致使理财持仓现金及银行存款占比回落。而由于银行发行存单以弥补资金需求，非银流动性充裕，增加对存单的配置，因而今年上半年存单也呈现出供需两旺的格局；（2）今年债市单边走强，增量资金涌入债市，理财负债端扩容，欠配压力和收益诉求之下提升对公募基金的配置比例。

今年以来，银行理财重仓政府债平均剩余期限明显拉长，其他券种平均重仓久期基本保持不变。上半年随着“资产荒”的演绎深化，长端利率快速下行，久期策略渐成市场主流选择，相应地，2024Q1以来，理财重仓券中政府债久期明显拉长，截至2024Q3，理财重仓国债、地方债的平均剩余期限分别为10.2、12.9年。

今年上半年，银行理财出现一定信用下沉趋势。从各季度重仓券市值占比来看，2024Q2，银行理财对信用类资产（包括：一般金融债、城投债、产业债）隐含评级相对较低的券种持仓占比均不同程度提升。一方面，2023Q4以来化债行情利好城投债，另一方面，2024年以来债市逐渐步入全面低利率的阶段，理财在收益诉求下倾向于通过资质下沉以获取超额收益。

2024Q3，债市迎来调整，信用类资产受到波及，而后机构预防性赎回和市场情绪转变放大波动幅度，银行理财重仓券再度向高评级券种集中。一般金融债持仓AA+占比回升7pct至40%、城投债持仓AA(2)占比回升3pct至53%，产业债持仓AA+占比回升3pct至30%。

今年以来，债市“资产荒”格局持续演绎深化，这背后既是基本面波浪式修复格局对债牛行情的支撑，同时也源于市场对基本面的一致性预期较强，投资行为也相应有所趋同，进一步加速行情演绎。

这当中，随着增量资金不断涌入债市，以银行理财、货基为代表的广义基金负债端持续扩容，资产端也相应增加配置力度，成为支撑债市单边走强的重要力量之一。今年1-8月，银行理财累计净买入所有券种规模基本持平于往年，8月以来受债市调整、政策转向等影响，负债端赎回压力有所增加，资产端配置力度相应出现减弱。

分券种来看，信用债方面，受信用债行情修复、新一轮债务置换利好，四季度理财净买入信用债规模出现明显抬升；二永债方面，2024年累计净买入规模显著高于2023年，但略低于2022年理财赎回潮发生前；存单方面，今年以来银行理财配置同业存单规模高于往年同期，由存单供给放量、银行理财配置需求增加共同推动。

分期限来看，2024年银行理财持仓各类券种主要呈现如下特征：

（1）信用债：主要买入短端品种，10月买入力度加大

由于理财以个人投资者为主，风险偏好较低、流动性要求较高，因而理财主要买入短端品种信用债，期限集中于1Y以内，其次是1-3Y。10月信用债迎来修复，基金买入力度加大。此外，今年以来超长债供给有所放量，票息难觅之下，优势相对凸显，理财相应配置一定30Y及以上品种。

（2）二永债：配置偏向哑铃策略，买入期限缩短

理财对二永债的配置偏向哑铃策略，上半年重点买入3Y以内、7-10Y品种，进入下半年后，主要买入期限缩短，集中于3Y以内。进入四季度，随着政策转向、资金流入股市，负债端赎回压力增加，开始卖出7-10Y、30Y以上二永债。

（3）利率债：四季度买入力量减弱

理财对利率债的买入同样偏向哑铃策略，主要买入3Y以内、7-10Y品种，与二永债不同在于，理财买入利率债更多出于流动性和风险管理考虑，交易相对不频繁。进入9月后，负债端赎回压力增加，理财净买入利率债力度减弱，期限以1Y以内为主。12月，特殊再融资债放量，理财有所增配。

（4）同业存单：流动性调节的重要品种

理财净值化转型背景之下，兼具收益性和流动性的同业存单是较优选择，2024年以来银行理财买入力度增加，在季末以及负债端赎回压力较大等时点，理财倾向于减持同业存单以调节流动性。

3、理财与债市的关联性

银行理财以个人投资者为主，风险偏好较低，产品的负债端波动性不算小，对流动性的要求较高，因而当债市调整时，同样也将会面临较大赎回压力。

负债端的上述特点决定了理财在市场大幅波动尤其是居民财富分配方向发生阶段性改变时更易受到波及，因而其资产端策略灵活度相对更高，在各类资产的边际定价当中起到重要作用，这当中，对信用债的边际影响更为显著。

今年8月以来，银行理财负债端波动加大，赎回压力增加，规模有所回落，但整体影响相对可控，并未出现较大规模的集中赎回，主因在于：2022年末理财赎回潮后，理财产品风险管理意识和流动性管理能力进一步提升，通过增配现金及银行存款、同业存单等流动性资产以应对短期赎回，从而避免集中折价抛售债券造成的净值下滑。

9/24以来，一揽子增量政策的陆续公告，一方面是增量政策加力支持稳增长，另一方面是地产调控进一步宽松，政策转向之下，市场风险偏好得以提振，增量资金的流动开始演绎不一样的逻辑：

第一，房地产市场活跃度边际回升；第二，股票市场吸引了不少增量资金，成交活跃度回升。

上述因素影响下，居民财富配置方向或出现了转变的趋势，相较上半年增量资金大幅流入固收类产品，下半年尤其是进入四季度后，增量资金的流入相对不足。相应地，银行理财的规模自8月以来增长有所趋缓。

展望明年，增量政策继续加码仍可期待，市场风险偏好将持续提振，或将一定程度影响理财负债端，但在适度宽松的货币政策、存款利率下调、理财产品降费、投资者认知进一步提升等背景之下，理财负债端规模仍有支撑，具体而言：

（1）政策加码可期，但对理财的资金分流效应并不绝对

12月政治局会议和中央经济工作会议均有提及“更加积极的财政政策”、“适度宽松的货币政策”，2025年增量政策继续加码仍可期待，市场风险偏好或将进一步得到提振。

于理财负债端，一方面，需要相应关注股市走牛和地产回暖带来的资金分流，以及“股债跷跷板”带来的净值波动，进而或将影响理财负债端的稳定性，增加赎回压力，但另一方面，由于股市和理财的投资者风险偏好相对分化，股票对理财难以形成完全替代，股市走牛对理财资金的分流抑或是对负债端的冲击并不绝对。

（2）银行息差压力仍存，比价效应或持续支撑理财规模

今年以来，存款利率经历几轮调降，比价效应推动表内存款向表外迁移，“搬家”至理财的趋势明显。往后看，当前银行净息差已处于低位，为缓解银行息差压力，预计明年央行在调降政策利率的同时，也将进一步强化对银行负债成本的传导，引导包括存款在内的银行负债成本下降，稳定银行净息差。理财作为“存款替代”，其性价比优势预计持续凸显，或将支撑其负债端规模提升。

此外，2024年“平滑信托”、“收盘价估值”、“自建估值模型”的监管关注度提升，理财净值波动或将加大，“存款替代”属性或将有所弱化。但随着理财机构流动性管理能力和风险管理意识的进一步提升，或能更为有效应对净值波动和赎回压力，投资者的接受度也逐渐提升，因而由此带来的规模下滑预计相对可控。

（3）淡化“规模情结”，理财季节性回表现象或趋弱

今年以来，央行会同国家统计局优化季度金融业增加值核算方式，由之前主要基于存贷款增速的推算法改成了收入法，以更真实地反映金融业增加值水平，弱化一些地方政府和金融机构存贷款“冲时点”行为。

由此，或将弱化银行理财的季节性回表行为，负债端规模的季节性波动或也将逐渐减弱。

2、“自建估值模型”迎来监管？

今年以来，监管对于“平滑信托”、“收盘价估值”等规避净值化管理要求、平滑理财产品净值波动的举措关注度提升：2024/6，据《金融时报》，金融监管总局某地监管局向辖内信托公司印发《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，要求对不符合资管新规对净值化管理要求的违规合作行为进行整改。

2024/12，据21世纪经济报道，金融监管部门下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动，由此，市场开始关注理财“自建估值模型”及其后续演绎：

“针对近期理财子公司盛行的“自建估值模型”，金融监管部门开始出手干预，下发通知要求理财子公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动。”

通过“自建估值模型”，中债、中证估值的波动不会影响理财产品底层资产估值，因而或将对市场隐含的调整风险有所钝化，在债牛行情时机构操作往往将更为积极，在进一步加速行情演绎的同时，也将放大债市的脆弱性和潜在风险。

此外，在市场调整时期，自建估值与中证、中债估值或将出现较大程度偏离，若彼时负债端赎回压力增加，需要抛售相应的债券以应对，理财产品或将面临业绩偏离度较高的问题。

“‘自建估值模型’指的就是在中债估值、中证估值这两种第三方债券估值方法之外，银行理财子公司通过信托通道投资的债券采用一种新型的估值模型进行估值定价。也就是说，通过自建估值模型，中债、中证估值的波动影响不到理财产品底层资产估值。债券方面主要针对信用债，目前最先试点的品种是银行二级永续债，后续短期限的信用债都可能普遍适用。”

往后看，随着监管对“自建估值模型”关注度的提升，银行理财的投资行为或将进一步趋于理性，对于久期和资质的错配会愈发审慎，包括对二永的参与比例。

于债市而言，随着低波模式的逐渐弱化，理财或将增加对估值稳定、流动性较强资产的配置力度，以控制产品净值波动，而波动较大的二永债以及流动性相对不足的弱资质、长久期信用债或将受到波及。

风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。

研究报告信息

证券研究报告：《利率专题：2025，理财的“净值化”之路》

对外发布时间：2024年12月30日

报告撰写：谭逸鸣S0100522030001；何楠飞S0100123070014

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