私人信贷（Private Credit）是美国窜升最快、规模增长最迅猛的新兴资产类别之一。自2010年至今，美国私人信贷规模从2500亿美金发展至2万亿美金。参与者从垂直机构（风头正盛的Ares）扩展到资管巨头（KKR、黑石、高盛等）。
从去年偶尔在播客中听嘉宾提及，到今年各大媒体争相报道，再到摩根大通掌门人杰米戴蒙近期发言警告潜在风险，社会关注度激增，同时高盛、摩根、巴克莱都谋划着打不过就加入，自己下场。
2024年私人信贷已经突破2万亿美元。大部分在美国市场。
把视野拉远。在美国更传统也更庞大的资产类别中，企业债仍然持续爆发、气贯长虹。投资级债券已经迎来了连续31周的资金流入，打破2019年以来的记录。美国AAA级企业债利差持续缩窄。讽刺的是，超大型跨国企业的信用度在加速追赶美国财政部。
美国AAA级信用利差在历史低点。
而在大洋的这一边，中国居民也纷纷存款搬家。4月份我们刚见证了近年最大规模的存款流出，不少进入了理财，背后依然是各类债券。
与此同时，金融机构的流动性充沛，就像快要撑爆张无忌身体的内功真气，为了一泄为快，疯狂配置国债。长短端收益率都在下降。30年国债甚至上市首日触及涨停。逼得央行都出来呼吁大家理性一些。这样的长端利率所暗示的经济前景近乎崩盘。有一种配就配了，哪管我身后洪水滔天的末世感。
银行面临存款流失压力加大
在借贷这档子事情上，中美似乎达成了共识。在天量的流动性支撑下，现金持有人纷纷自己下场，绕过银行直接把钱借、甚至是塞出去。
反正都是借钱，自己能直接借，为什么还要经过臃肿的银行抽一道存贷差呢？如果能直接找到借款人，为什么要养银行遍布的网点和人员呢？最多不过是资金管理人2%的管理费和收益分成，怎么算也比银行合算。
中美的共振，反映出了全球金融体系的几个趋势。
先说共同点。
首先是流动性都很充足。
也许，太充足了。
中美金融体系目前都处于基础货币充足状态。换言之，货币派生的约束不再是基础货币，而是资产负债表质量。
这个议题一直很让我着迷，从好几年前翻译孙国峰的作品《第一排》起就冲击着我当时传统的金融观念。
银行的放贷规模并不受限于存款。首先忘掉那个存10元，留1元，最后反复存贷后派生出100元的错误故事。
对于银行体系来说，贷款派生创造存款。只要银行愿意放，就能通过贷款创造存款。
在准备金缺乏的情况下，银行能放多少贷款确实取决于在央行存放的准备金。但新冠后美国早已放弃了准备金约束，降准至0。银行愿意放多少贷款，纯粹取决于资产质量和资本金要求，以及对放贷质量的评估，最后归结到损益表上。简单说，放太多，坏账的风险也更大，直接影响利润。银行早就放弃了纯追求量的目标。
即使货币乘数理论上变成无限，但实体经济并没有无限的优质生息资产，而且银行也没有能力去辨别“高风险”资产，所以银行贷款依然不会无限膨胀。
中国在疫情后也逐渐过渡到充裕准备金框架，大量流动性淤积在金融体系内，而实体经济缺乏投资机会，使得银行根本不敢轻举妄动，准备金也变得相对充裕。
更根本的原因在于，过往三十年最优质的资产，房地产开发+房贷，像破了洞的气球般嗖的缩小。
最不需要费力识别风险、抵押品最坚实的资产，突然面临无人可贷（开发商洗手不干）、居民不愿意贷（负资产警告）和抵押品价值下降的螺旋。
整个经济体最大抵押品的价值在缩水，暂时还无法找到替代品。所谓的新型制造业，在产能过剩下，甚至无法稳定盈利。即使撒的再广泛，信贷经理也无法实质上分散风险，经济的系统性波动高度趋同，整体面临消费降级，投资不振。即使跨省跨行业，也无法把风险有效分散。
所以，流动性充裕，资产荒。
中美已经事实上同时进入充裕流动性框架。
相应的，实体经济的借款意愿度不高。在美国，企业和居民不愿意顶着高利率借款（后面会回答为什么愿意借私人信贷-因为主体不一样），在中国，实体经济缺乏有正回报预期的机会，利率再低也不愿意借款。
美国对居民、企业贷款下滑至低点，但对非银机构（如私人信贷机构）的贷款仍然保持在高位，形成鲜明对比。本质是认输自己处理不了新资产，交给有管理能力的机构加杠杆？
手握大量现金的居民和非银机构面对有限的实际回报，当然不愿意再给银行中介分一杯羹。何况还能赚钱的资产大多超出了银行的舒适圈。
尤其对于美国来说，银行面临严格的监管、缺乏定制化开发的能力、对风险容忍度低，使得贝莱德、高盛这些巨头早就想绕过银行直接对企业放贷了。毕竟他们本身就走在和企业打交道的前沿。银行对企业理解反而落于下风。
其次，是对权益市场的不放心与日俱增。
中国就无需多言了。股市和创投的折腾早已让多少从业者和股民躺平。为了2%的收益率但要承担10%的波动率的市场，更适合量化、游资和极少部分极具价值判断的基金。对于超长线、大规模长钱来说，投资于国债的回报都超出长期持有沪深300, 这是几乎颠仆了金融理论的国情事实。
面对波动更小，收益更高、全世界信用最好财政纪律最严格的中央政府发行的债券，直接吊打了股市。国债指数 vs 沪深300
美国表面上看起来是另一番风景，毕竟纳斯达克冠绝全球。但市场宽度在进一步恶化，少数股票的回报撑起了指数走势。甚至连M7内部都开始分化。
这样让很多盘子巨大的股票基金痛苦万分。说好的分散化、稳健增长，结果回报和波动控制双双打不过ETF，更打不过集中持仓科技巨头。如果市场上人尽皆知的几只股票可以带来最好的回报和夏普比率，且长期持续，那为什么还要给基金经理交费呢？就像前段时间广为流传的图片——巴菲特过去20年的回报被标普500赶上了。
现在，随着头部股票越涨越高，大家又开始尝试往公用事业、能源分散，但与其继续在股市承担系统性风险，不如切换到相关性更低、回报尚可的资产-例如债券，乃至私人信贷。在访谈中，加州退休基金就很明确指出，私人信贷带来了13%的年化回报，这几年甚至优于美股。
第三点，一个最值得玩味的趋势是，银行的商业模型-通过极度分散的标准化信贷-和当今时代的主题有些脱节：那就是，资源、能力、技术向头部集中，少数企业带来绝大多数回报，且需要定制化的服务。
是的，如果我们细看美国的私人信贷，会发现其单笔金额远超银行贷款。背后往往是有私募基金投资支持的中大型企业、并购交易等。
在这方面，美联储的研究快速而精准，其研究团队对经济议题的跟进深度一骑绝尘（可搜索美联储报告：Private Credit: Characteristics and Risks）。
美联储对美国私人信贷的研究指出几个精准特征：
1、单笔贷款平均规模接近8000万美金，整个交易规模接近4亿美金，经常和并购、收购、PE投资、LBO共同出现，是大型交易的一部分。这意味更集中资源、更偏向中型或以上的企业，和私募投资环环相扣，绝非小、散的类滴灌通信贷。背后是大型资管公司对定制化借贷的追求，银行难以满足风险偏好搭配，或者无法直接参与到结构这么复杂的交易中。
2、能够承担比杠杆借贷更高的成本。往往因为企业本身有强力的投资人支持，或者现金预期回报好。确实，有PE支持的成长性投资的利差最大，因为前景最好。你很难让银行对企业的成长做评估。这是传统PE/VC的范畴。或者说，私人信贷更像是PE具备了放贷能力，加点了技能树。
3、平均期限是4年。对稳定性的要求更高，适合长期资管公司。
企业债，尤其是投资级债券的热门同理。大型企业几乎都成了现金巨头。大家丝毫不担心违约，更愿意塞钱过去。但对于中小企业就没这么乐观了。虽然垃圾债的利差也受惠及，但再往下，无法发债的中小企业实际上面临更严重的资源短缺。
科技巨头的现金储备令人咋舌。
在中国更不用说。资金疯狂涌向少数能加杠杆的主体，信用等级越高越好。地方融资平台都面临流出和筛选。那谁还高的过国债呢？
我们面临着历史上少见而轰烈的财富集中、融资能力集中、信用集中潮。少数的头部企业掌握了商业模式和技术上的关键卡点，积累了巨量的资金，也成为了市场上众星拱月的融资主体。
简而言之，市场上有能力、有意愿加杠杆的主体并不多，流动性出现了供需失衡。
上游的流动性也逐步集中在少数金融机构。无论是美国的资管巨头，还是中国大量管理人出清后的金融行业。
而一个颠覆不破的商业真理是，当上下游的更加集中的时候，中间商的作用必然显著削弱。这是多网点、多触角的银行面临的首要挑战。上游的资金集中在少数金融机构，下游有能力、有承担的信用主体同样变得稀缺。
当然，考虑到中国的银行体系本身就是流动性受益方，所以除了传统放贷，依然受益于短期流动性充沛的好处。正负相抵，后果仍未完全显现，但脱媒从长期必然会对银行造成压力。
最后，中美的经验也再次验证了一点，人们对收益率的追求是高度相对的。美国的资管机构必须和同行以及行业基准比，还要和通胀比。中国的资管机构只要和通缩比，跑过了史上最低的银行存款，获得些微回报就可以交差。
当然，中美由于商业周期，经济周期，金融周期都存在错位，两者还是有几个显著不同。
美国涌向私人信贷和企业债，驱动因素更多是风险偏好提升，投资者在降息来临前锁定高收益，对经济体前景依然是谨慎乐观的、软着陆的。但随着资金继续涌入，投放标准降低，这也导致了私人信贷成为下一个暴雷点的可能。
中国涌向理财和国债，更多体现了风险偏好下降、追逐少数（略）高信用的主体、艰难寻找高收益。对经济前景是谨慎的。
就在写作本文的时候， 一些投行和受人尊重的公众号也发布了相关内容，可以参考
结尾一些宏观经济思考题：
脱媒化对于货币乘数的影响是什么？
存款搬家对M2的影响如何？
参考硅谷银行事件，大量买债有什么系统性风险吗？
私人信贷持续高增如果暴雷会怎么传导？
中国有机会出现自己的私人信贷浪潮吗，如果有，谁来主导？
（全文完）
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